14年以來萬科事業(yè)合伙人、B轉(zhuǎn)H之舉再次引領(lǐng)行業(yè)，我們也隱隱預(yù)感到公司正在積蓄能量，這篇報告也是希望從日本龍頭房企的歷史演進(jìn)以及公司今年以來的舉動尋找出萬科的遠(yuǎn)景拼圖。

　　寫在前面的話

　　作為全球最大的住宅開發(fā)商，身處全球最大的房地產(chǎn)投資市場，全國超過60個城市的布局也已經(jīng)基本覆蓋了國內(nèi)主要市場，在行業(yè)冷暖交割之際，白銀時代的萬科下一步該怎么走，橫向擴(kuò)張還是縱向產(chǎn)業(yè)連橫，這也是當(dāng)前市場的主要疑慮。14年以來萬科事業(yè)合伙人、B轉(zhuǎn)H之舉再次引領(lǐng)行業(yè)，我們也隱隱預(yù)感到公司正在積蓄能量，這篇報告也是希望從日本龍頭房企的歷史演進(jìn)以及公司今年以來的舉動尋找出萬科的遠(yuǎn)景拼圖，這是當(dāng)前很多投資者所關(guān)心的，也是我們對未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一部分理解。

　　穿越周期的歷史命題——日本龍頭房企的復(fù)興之路

　　當(dāng)前行業(yè)調(diào)整愈演愈烈，房地產(chǎn)“大拐點(diǎn)論”四起，在這里我們不再贅述觀點(diǎn)，但可以明確的是，此輪調(diào)整周期與08、11年周期存在顯著差異，正如我們在年初《周期之惑》中所闡述的，行業(yè)調(diào)整周期的長度和深度可能都要甚于前兩輪。在這樣的格局下，什么樣的企業(yè)能夠穿越周期？經(jīng)歷過“失落的十年”的日本房企可能最有發(fā)言權(quán)，因此在討論萬科之前，我們認(rèn)為有必要回顧一下日本三大房地產(chǎn)企業(yè)從衰退到復(fù)興的路徑，一窺向死而生的偉大企業(yè)所需要具備的要素，而結(jié)論也進(jìn)一步印證了我們對萬科的信心。

　　20世紀(jì)80年代，日本土地泡沫破裂后，土地及房產(chǎn)價格持續(xù)下跌，需求低迷，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失落的十年”。而作為日本房地產(chǎn)業(yè)三大巨頭的三井不動產(chǎn)、三菱地所以及住友不動產(chǎn)業(yè)績也連續(xù)多年負(fù)增長，其中日本最大的三井不動產(chǎn)在1997年至2000年更是連續(xù)出現(xiàn)了4年的虧損。但進(jìn)入21世紀(jì)后，三大巨頭的經(jīng)營及業(yè)績開始逐步復(fù)蘇，住友不動產(chǎn)的營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了連續(xù)10年的增長勢頭，究其原因來看，我們認(rèn)為外生因素在于進(jìn)入21世紀(jì)來日本經(jīng)濟(jì)基本面的改善以及金融投資體系的演進(jìn)，內(nèi)生因素更在于龍頭企業(yè)流動性修復(fù)以及商業(yè)模式的適時轉(zhuǎn)型。

　　大環(huán)境背景：流動性注入+金融投資體系演進(jìn)

　　在泡沫破滅后，日本開始全面實(shí)施刺激政策，1991年首次降低政策利率，并在日本銀行連續(xù)4年降低政策利率后于1995年實(shí)際上降到零水平。財政政策方面，日本政府分別進(jìn)行了三次稅收改革：1991年、1994年、1998-1999年稅制改革，強(qiáng)調(diào)了對土地稅負(fù)的減免。金融體系方面，日本在2000年通過了SPC法和《投資法人及投資信托法》這兩個對于日本房地產(chǎn)業(yè)極為重要的法律和條款，確定了SPC和J-REITs的實(shí)施架構(gòu)，使得投資者在金融市場的資金需求從間接金融到直接金融的轉(zhuǎn)變，極大地促進(jìn)了日本房地產(chǎn)企業(yè)的流動性。當(dāng)然期間還包含諸多政府對金融機(jī)構(gòu)的流動性注入以及日美的反廣場協(xié)議等宏觀舉動，整體而言，大環(huán)境流動性的注入是日本房企復(fù)蘇的誘因。

　　內(nèi)生變化：現(xiàn)金為王模式迭代

　　流動性為王，持幣過冬

　　在90年代的日本經(jīng)濟(jì)及需求下行區(qū)間，日本龍頭房企通過處置大量閑置土地，出售海外資產(chǎn)以及收益性較差的資產(chǎn)，以提升財務(wù)狀況和保證流動性。三井不動產(chǎn)通過精簡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，出售閑置資產(chǎn)，其存貨水平從90年代初開始不斷下降，而通過資產(chǎn)騰挪，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物水平在90年代不降反升，一直保持在占總資產(chǎn)5%左右的水平。住友和三菱則縮減了大量人工成本，并出售了大量海外資產(chǎn)。

　　同時，房企都將降負(fù)債、降成本給出了量化的目標(biāo)，使得企業(yè)在行業(yè)景氣及需求持續(xù)下滑的情況下能夠保持相對較好的流動性以及對于資產(chǎn)負(fù)債表的控制：

　　三井不動產(chǎn)：在其母公司1998年-2000年的中期發(fā)展計劃中，對于母公司三年內(nèi)的有息負(fù)債水平以及債務(wù)股本比率給出了量化的經(jīng)營目標(biāo)：1、有息負(fù)債小于等于1萬億円，債務(wù)股本比率維持在2.0，在隨后集團(tuán)推出的2000年-2002年中期管理計劃中，進(jìn)一步將合并有息負(fù)債目標(biāo)定位低于1.45萬億円，債務(wù)股本比率低于3.2。

　　住友不動產(chǎn)：在其1998-2002財年五年重建計劃中提出，將建立一套能夠持續(xù)開發(fā)房地產(chǎn)而不增加有息負(fù)債的體系，其中主要的方法就是最大化地利用特殊目的公司來拿地，然后用在售或者在建的項(xiàng)目替代新項(xiàng)目以更新公司資產(chǎn)組合。其有息總負(fù)債從1998財年1.70萬億的高點(diǎn)，減少到了2001財年的1.29萬億，并在之后一直不斷下降。至2008年底，住友不動產(chǎn)的凈負(fù)債權(quán)益比率從1997年的6.3的高點(diǎn)減少至3.6。

　　中信建投報告全文：萬科A的遠(yuǎn)景拼圖 下一步該怎么走