9月份單月完成銷(xiāo)售銷(xiāo)售面積51.64萬(wàn)方，銷(xiāo)售金額74.25億，同比分別增長(zhǎng)95.21%和40.15%，一掃前8個(gè)月銷(xiāo)售的陰霾。

　　結(jié)算進(jìn)度影響公司業(yè)績(jī)

　　2014年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入237.5億元，同比增長(zhǎng)1.2%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)22.4億元，同比下降37.85%，每股收益0.87元。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司凈利潤(rùn)率延續(xù)了半年報(bào)的狀況，降幅擴(kuò)大了7.85個(gè)百分點(diǎn)，其主要原因在于公司結(jié)算房地產(chǎn)項(xiàng)目區(qū)域結(jié)構(gòu)與之前相比有所變化，前三季度結(jié)算占比較高區(qū)域項(xiàng)目毛利有所下降，導(dǎo)致整體房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平不斷下滑。我們從半年度的數(shù)據(jù)可以看出，毛利水平較高的環(huán)渤海地區(qū)，結(jié)算占比降低明顯；利潤(rùn)較薄的其他地區(qū)占比顯著提升，且與13年相比毛利率還有所下降。三季度公司項(xiàng)目結(jié)算結(jié)構(gòu)仍然沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，導(dǎo)致業(yè)績(jī)進(jìn)一步下降。

　　從竣工的角度來(lái)看，按照上半年結(jié)算金額來(lái)推算，公司前三季度僅完成全年竣工計(jì)劃的一半左右，竣工節(jié)奏不均也導(dǎo)致了前三季度業(yè)績(jī)的下降。

　　全年看來(lái)，四季度往往是房企的結(jié)算高峰，且公司計(jì)劃的高毛利項(xiàng)目將在4季度集中進(jìn)入結(jié)算期，全年竣工面積計(jì)劃竣工增長(zhǎng)42.9%。預(yù)計(jì)四季度單季度將會(huì)是營(yíng)業(yè)收入與結(jié)算毛利的雙重增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公司14年結(jié)算收入增長(zhǎng)將在20%左右，疊加毛利率下滑的影響，全年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偌s為5%左右。

　　銷(xiāo)售持續(xù)超預(yù)期，全年將顯增長(zhǎng)

　　銷(xiāo)售方面，公司14年后程發(fā)力比較顯著，9月份單月完成銷(xiāo)售銷(xiāo)售面積51.64萬(wàn)方，銷(xiāo)售金額74.25億，同比分別增長(zhǎng)95.21%和40.15%，一掃前8個(gè)月銷(xiāo)售的陰霾，前三季度實(shí)現(xiàn)簽約面積，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約面積210.75萬(wàn)方，同比增加6.13%；簽約銷(xiāo)售金額313.07億元，同比增加0.91%(到8月累計(jì)減少11.97%)。主要原因在于公司14年的推盤(pán)節(jié)奏相對(duì)靠后，上半年整體推盤(pán)占比不足40%，在市場(chǎng)整體狀況不佳的環(huán)境下，公司避開(kāi)了去化較為艱難的階段，將主要精力集中在下半年。

　　央行新政的出臺(tái)，對(duì)于公司目前的銷(xiāo)售較為有利，一方面放松改善性需求限制，對(duì)于以中大戶型開(kāi)發(fā)為主的招商地產(chǎn)而言，具備較強(qiáng)實(shí)際意義；另一方面，將首改需求納入到住房保障體系內(nèi)，有利于公司中長(zhǎng)期發(fā)展。從十一的銷(xiāo)售情況來(lái)看，城市公司反饋均超預(yù)期，簽約以及上門(mén)量均有大幅提升，9月29到10月5日單周銷(xiāo)售約20億，銷(xiāo)售增長(zhǎng)喜人。

　　單看四季度，公司計(jì)劃新推總規(guī)模在250億以上，如市場(chǎng)環(huán)境理想，隱含推貨總量可達(dá)到300億，加上目前在手的290億存貨，四季度總貨值最低可達(dá)到540億。公司年內(nèi)目標(biāo)500億，目前尚187億的銷(xiāo)售任務(wù)，我們認(rèn)為目標(biāo)完成基本可以確定，如果市場(chǎng)按照當(dāng)前狀況逐步復(fù)蘇，整體銷(xiāo)售水平有望達(dá)到520億，與13年相比增長(zhǎng)約20%。

　　投資力度降低，杠桿水平

　　土地投資方面，公司三季度以來(lái)未新增項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。公司上半年特別是一季度拿地力度較高，主要是由于部分項(xiàng)目從13年開(kāi)始便已確定購(gòu)地意向，披露日期延后所致。二季度開(kāi)始，由于整體銷(xiāo)售與回款進(jìn)度較慢，公司拿地投資力度也有所降低，三季度公司更是一個(gè)項(xiàng)目都沒(méi)拿。從公司中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃來(lái)看，更希望通過(guò)集團(tuán)公司，獲取優(yōu)質(zhì)的港口及棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，維持穩(wěn)定的毛利和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度。而年內(nèi)公司對(duì)于拿地的審慎態(tài)度，也為今后的業(yè)務(wù)布局，留出了充分的空間。

　　從杠桿水平來(lái)看，公司3季度與半年報(bào)相比有所改善，凈負(fù)債率由半年度的39%下降至34.5%；在手貨幣現(xiàn)金和短期負(fù)債的比例由半年報(bào)時(shí)的1.46倍，上升至2倍左右。整體杠桿水平保持在相對(duì)平穩(wěn)的位置。全年來(lái)看，我們認(rèn)為在4季度公司銷(xiāo)售回款進(jìn)一步加強(qiáng)的情況下，現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模還將有所提升，加之年內(nèi)土地市場(chǎng)投資的相對(duì)緊縮，杠桿水平還將進(jìn)一步下降。

　　公司未來(lái)仍將依靠大股東資源，積極推進(jìn)資本運(yùn)作方式，多渠道多角度的結(jié)合自身房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)，盤(pán)活存量資產(chǎn)。我們認(rèn)為，招商地產(chǎn)在走過(guò)了第30個(gè)年頭后，未來(lái)的變化以及公司拓展空間，將會(huì)進(jìn)一步加大，在傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，搭建一個(gè)全新的以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為核心的，多業(yè)務(wù)金融地產(chǎn)平臺(tái)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

　　公司三季報(bào)業(yè)績(jī)延續(xù)了半年報(bào)的整體狀況，結(jié)算區(qū)域和項(xiàng)目對(duì)于業(yè)績(jī)影響較大。14年是招商后發(fā)的一年，無(wú)論從銷(xiāo)售還是業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們相信這支歷經(jīng)中國(guó)地產(chǎn)30年變化的老牌房企都會(huì)給奉上一份滿意的答卷。結(jié)算方面，公司近一半的項(xiàng)目結(jié)算集中在四季度，且項(xiàng)目毛利將會(huì)較前三季度顯著提升；銷(xiāo)售方面有550億貨值儲(chǔ)備，全年將有超預(yù)期表現(xiàn)。從中長(zhǎng)期來(lái)看公司依靠大股東資源，公司一定會(huì)積極推進(jìn)下一步的資本運(yùn)作方案，進(jìn)一步盤(pán)活資產(chǎn)利用模式優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步做大。預(yù)計(jì)公司14、15年EPS分別為1.73、2.01元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　公司銷(xiāo)售表現(xiàn)在四季度表現(xiàn)不佳，行業(yè)整體復(fù)蘇緩慢。

　　廣發(fā)證券：招商地產(chǎn)-歲寒至，祥云起