“中國市場最大的風(fēng)險不是信用風(fēng)險，也不是房地產(chǎn)價格崩潰的風(fēng)險，而是流動性風(fēng)險。”

地產(chǎn)行業(yè)這幾年最值得注意的一個變化是盈利模式在發(fā)生變化，最重要的表現(xiàn)就是行業(yè)經(jīng)營杠桿在降低。

地產(chǎn)行業(yè)一直靠杠桿生存，主要有兩個杠桿，一個叫財務(wù)杠桿，就是大家所熟知的負(fù)債率杠桿，還有一個是經(jīng)營杠桿，是指利用預(yù)售模式，從而可以使用較少自有資金來撬動較大資產(chǎn)規(guī)模的杠桿。

在過去這幾年，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營杠桿出現(xiàn)了明顯的下降。原因有兩個：第一是土地成本上升，高地價不僅侵蝕了企業(yè)的利潤率，還導(dǎo)致了地產(chǎn)企業(yè)前期投資壓力增大，使投資回收周期延長，周轉(zhuǎn)速度減慢。如果土地成本在總售價中的占比從20%上升到30%的話，影響不僅是毛利潤率會降低10個百分點(diǎn)，還會使企業(yè)的周轉(zhuǎn)率降低25%到30%。因此，即使可以通過更高的房價來把地價轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，由于前期投資比重上升了，所帶來的經(jīng)營杠桿降低的效果是不會被抵消掉的。

另外一個導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營杠桿降低的重要原因就是持有物業(yè)占比在持續(xù)上升，截止到2013年末，全國施工中的辦公樓面積將近2.5億平方米，相當(dāng)于2013年全年寫字樓銷售面積的8.5倍。在零售物業(yè)方面，截止到2013年末，累計施工中的商業(yè)營業(yè)用房面積超過8億平方米，相當(dāng)于2013年全年銷售面積的9.5倍。商業(yè)地產(chǎn)的施工面積在商品房總施工面積的占比，已經(jīng)從2006年的6.5%上升到了現(xiàn)在的15.8%，在總投資中的占比接近了20%。

商業(yè)物業(yè)投資回收周期是比較長的，如果是純持有的模式肯定是在10年以上，即使是租售并舉的模式，一般投資回收期也要達(dá)到5年，這就使得正常情況下的投資回收周期從原來純開發(fā)模式下的一兩年延長到了三五年，行業(yè)的整體周轉(zhuǎn)效率出現(xiàn)了明顯下降趨勢。

項(xiàng)目投資周期在延長，但是企業(yè)的資金來源期限并沒有明顯變化。比如說2013年中期的時候，地產(chǎn)上市公司資金結(jié)構(gòu)中，平均23%來自預(yù)售款，14%來自各項(xiàng)應(yīng)付款，包括應(yīng)付的工程款和土地款。16%是短期借款，15%是長期借款，包括信托的貸款，5%是債券發(fā)行，包括在香港上市發(fā)行的境外美元債，還有27%是權(quán)益資本。從這里面剔除掉預(yù)售款以后，我們會發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)上市公司平均預(yù)售期限只有1.7年。這是什么意思呢？就是如果要使投資周期和負(fù)債資金來源期限相匹配的話，就行業(yè)平均來說，最多能夠讓持有物業(yè)占比在總投資中不超過7%，但是現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)投資比例已經(jīng)接近了20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了7%，這就意味著整個地產(chǎn)行業(yè)面臨著一個短債、長投的期限錯配問題。

再看看金融行業(yè)的變化，過去這幾年中國社會的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，最大的一個變化就是銀行業(yè)的作用在降低。銀行貸款的占比已經(jīng)從10年前的90%以上下降到現(xiàn)在的60%左右。2013年的時候，委托貸款占比從10年前的2%上升到15%，信托融資從0上升到11%，企業(yè)債從1%上升到10%，保險及其它社會融資從1%上升到4%。所以，2013年新增人民幣貸款8.9萬億元，但是全社會融資總額達(dá)到17.3萬億元，這個數(shù)字又創(chuàng)了一個歷史新高，比有4萬億投入的2010年以及2012年都要高。

雖然社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，但總體上來看，企業(yè)的融資期限仍然是比較短的。背后的原因就是在于整個社會仍然是一個以銀行為主導(dǎo)的融資體系。銀行為主導(dǎo)的融資體系從來都是短債長投的，銀行都是利用客戶短期甚至是活期存款來支撐長期項(xiàng)目?，F(xiàn)在的人民幣存款里面，大概30%是活期和臨時性存款，加上一年以內(nèi)到期的存款，50%以上都是短期的?，F(xiàn)在比較盛行的理財產(chǎn)品，一般是幾天到幾個月的期限，這樣就使得銀行的資金來源變得更短了。

還有一個重要的問題，以前銀行可以很安全地做短債長投的事情，因?yàn)槿嗣駧糯婵蠲磕甓荚谠鲩L，雖然這部分存款從個別存款來說，是可以被隨時提走的，但存款總量是不會減少，甚至是不斷地在增加的。受到近年來創(chuàng)新的理財工具的沖擊，存款搬家的趨勢很明顯，今年一月份人民幣存款下降了9400億元，這是過去10年來單月的最大降幅。受到這個影響，現(xiàn)在四大銀行的存款利率都上浮到了上限的水平。

銀行短債長投以及存款搬家的趨勢，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也意識到了，去年6月的時候，央行做了一次不給貼現(xiàn)的警告，原意是想做一次警告，但是由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)超過了所有人的預(yù)期，這也就是去年6月的錢荒事件。錢荒以后，在很長一段時間內(nèi)，銀行間同業(yè)拆借利率都是處在一個比較高的水平上，銀行隔夜拆借利率從2013年的2.1%上升到年末的3.7%，其中6月20號那一天隔夜拆借率達(dá)到了19.8%，即使銀行之間給出20%的利率都借不到錢，目前一個月到三個月的拆借利率仍然在3%到5%以上，這也就是為什么余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品能夠給出一個比較高的短期資金利率，實(shí)際上是鉆了銀行同業(yè)拆借利率從去年6月以來一直處在比較高水平的空子。

第一款互聯(lián)網(wǎng)金融理財產(chǎn)品余額寶恰恰就是在去年6月份上線的，之后又有了一系列的理財金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品都曾經(jīng)是6%、7%，甚至達(dá)到8%的收益率。結(jié)果就使得金融市場利率曲線發(fā)生了扭曲，短期資金成本迅速提高，長期資金更加稀缺。

現(xiàn)在中國市場最大的風(fēng)險不是信用風(fēng)險，也不是房地產(chǎn)價格崩潰的風(fēng)險，而是流動性風(fēng)險，就是整個市場在用短期資金來支持長期投資項(xiàng)目。

風(fēng)險也在從金融體系向地產(chǎn)行業(yè)延伸過來，以前地產(chǎn)企業(yè)一些商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的投資，最主要的資金來源或者說最希望的資金來源是將來項(xiàng)目落成以后可以去申請經(jīng)營性物業(yè)貸，但是由于商業(yè)銀行的大部分資金是短期資金，所以不太可能把大量資金投放在五年、十年甚至更長期限的項(xiàng)目上，尤其是從錢荒以來，很多銀行已經(jīng)開始減少了二手房貸和經(jīng)營性物業(yè)貸的發(fā)放量，因?yàn)橄胂魅跻稽c(diǎn)期限錯配的問題。

從國際上看，商業(yè)銀行從來都不是商業(yè)地產(chǎn)主要的資金提供人，因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)的長期性和商業(yè)銀行資金來源的短期性實(shí)在是非常不匹配。此外，投資商業(yè)地產(chǎn)一個很大的好處，無論是對個人還是對企業(yè)，都具有抗通貨膨脹的作用，但這個好處只能被股權(quán)投資人所享受，銀行作為一個債權(quán)投資人是享受不到這個好處的，風(fēng)險和收益不匹配。從國際范圍來看，商業(yè)地產(chǎn)資金的主要來源都是保險公司、養(yǎng)老基金這樣的投資人，但是中國保險市場是新興的市場，規(guī)模還不是很大，現(xiàn)在信托的規(guī)模都已經(jīng)超越了保險資金的規(guī)模。

另外一個，以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)不允許保險資金去投資非自用不動產(chǎn)的，但是從2010年保監(jiān)會出臺了允許保險資金投資非住宅類的商業(yè)不動產(chǎn)，到2012年也出臺了細(xì)則。所以可以看到，其實(shí)在2013年的時候，保險公司、保險資金已經(jīng)做了很多商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。應(yīng)該說，金融創(chuàng)新在客觀上推高了整個社會資金成本的同時，也帶來了一些好的影響，一方面允許保險這樣的長期資金進(jìn)入商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，另外一方面就是使一些沒有辦法享受平臺資金的平臺使用，為延長資金使用期限提供了一種可能的選擇。

總之，就2013年地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來看，短期資金風(fēng)險要比2010、2011、2012年好一些，就是一年內(nèi)發(fā)生風(fēng)險的可能性是很小的，但是長期來看，資金缺口擴(kuò)大到了15%的水平，所以整個行業(yè)面臨的情況就是短期風(fēng)險緩解、中期風(fēng)險積聚，原因就是整個行業(yè)包括整個社會都在用比較短期限的資金支持比較長線的投資，所以大家都需要不斷地進(jìn)行再融資。

由于金融機(jī)構(gòu)的資金來源期限比較短，所以再融資會面臨經(jīng)濟(jì)周期和市場周期的風(fēng)險。對于整個地產(chǎn)行業(yè)來說，不管未來的周期是強(qiáng)周期還是弱周期，大家所面臨的流動性風(fēng)險是確定的，要克服這個風(fēng)險，最有效的辦法就是利用現(xiàn)有金融創(chuàng)新工具以及正在醞釀中的各種金融創(chuàng)新工具來想辦法延長資金期限，以支持正在進(jìn)行的商業(yè)地產(chǎn)或其它投資期比較長的項(xiàng)目轉(zhuǎn)型和發(fā)展。