對仍處于規(guī)?？焖侔l(fā)展階段的融創(chuàng)而言，最重要的是現(xiàn)金流，而不是負(fù)債率。

　　曾高調(diào)表示“融創(chuàng)一定不會進(jìn)杭州”的孫宏斌，自去年與宋衛(wèi)平西溪相會之后，對于杭州房地產(chǎn)市場似乎越來越感興趣。這一次，老孫盯上的是杭州知名度頗高的原“之江度假村地塊”。

　　而孫宏斌亦繼續(xù)沿用其擅長的合作開發(fā)手法——參股項(xiàng)目投資者世茂房地產(chǎn)，而49港元或許創(chuàng)下了老孫尋求合作伙伴的最低成本紀(jì)錄。

　　49港元入股

　　3月14日晚，融創(chuàng)中國發(fā)布公告宣布，其與全資附屬公司YingziRealEstate、碩通投資有限公司以及世茂房地產(chǎn)訂立股份認(rèn)購協(xié)議。據(jù)此，融創(chuàng)子公司同意以49港元現(xiàn)金認(rèn)購碩通投資股份49股。

　　碩通投資有限公司于2007年在香港注冊成立，是世茂房地產(chǎn)間接擁有的全資附屬公司，其主要業(yè)務(wù)為投資控股。今年2月20日，碩通投資以16億元競得被業(yè)界稱為“之江度假村地塊”的濱江區(qū)杭政儲出[2013]1號地塊。

　　資料顯示，杭政儲出[2013]1號地塊東至西環(huán)路，南至江南大道，西至規(guī)劃支路，北至杭州市土地儲備中心、杭高新收儲[2004]7號地塊、杭州市開元之江度假村有限公司、中國美術(shù)學(xué)院濱江校區(qū)地塊?？傉嫉孛娣e約5.8萬平米，容積率為3.44，計算容積率面積約20萬平米，規(guī)劃為住宅及商業(yè)用地，總建筑面積為25萬平米，樓面價為8002元/平米。

　　公告稱，交易完成后，YingziRealEstate與世房間接全資附屬公司GeniusAstorLimited會成立項(xiàng)目公司，即杭州世融匯盈置業(yè)有限公司。其中，融創(chuàng)中國持有項(xiàng)目公司49%的股權(quán)，世茂房地產(chǎn)則間接持有剩下的51%的股權(quán)。

　　另外，項(xiàng)目公司的董事長由YingziRealEstate委任的董事?lián)?，總?jīng)理由GeniusAstor委派的董事?lián)危⑶铱偨?jīng)理為項(xiàng)目公司的法定代表人，項(xiàng)目公司的財務(wù)負(fù)責(zé)人由YingziRealEstate推薦。

　　按照雙方協(xié)議約定，兩家公司對于該項(xiàng)目的投資總額將不會超過2.98億元美金，因此，融創(chuàng)需按比例出資約人民幣9.07億元。

　　對于此次交易，融創(chuàng)中國方面表示，杭州是該公司去年新進(jìn)入的城市，也是其戰(zhàn)略核心城市之一，相信此次與世茂房地產(chǎn)訂立股份認(rèn)購協(xié)議合作開發(fā)項(xiàng)目，將有助于雙方共用資源，提升效益及取得協(xié)同效應(yīng)，從而有助于該公司擴(kuò)大在杭州的市場份額和提升市場影響力。

　　變與不變

　　從綠城到葛洲壩到九龍倉到保利到方興，從蘇南到上海到北京到天津，伴隨著融創(chuàng)中國的百億躍進(jìn)，孫宏斌顯然已緊握房企合作法寶。

　　不過，從2010年的銷售83.34億元，到2011年的192億元，再到2012年的356億，融創(chuàng)中國這一輪高速發(fā)展不能回避的仍然是持續(xù)高漲的資產(chǎn)負(fù)債率。據(jù)相關(guān)資料顯示，過去兩年中融創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率均維持在100%的高位。

　　這不禁令人聯(lián)想起順馳過往的故事，2006年之前的孫宏斌同樣堅(jiān)持著“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、尋合作”帶來的高速擴(kuò)張夢想。

　　2003-2004年間，順馳在全國兇猛擴(kuò)張，先后在華北、華東、華中等諸多城市高價拍得10余塊土地，孫宏斌獨(dú)創(chuàng)性地采取分期支付土地款、縮短拿地開盤周期等方式。

　　彼時的順馳也有過不少合作項(xiàng)目，但當(dāng)時孫宏斌與人合作的出發(fā)點(diǎn)在于“找錢”。2006年，由于資金鏈斷裂、在港上市夭折、投行臨時毀約撤單等困境，不得不將企業(yè)轉(zhuǎn)讓給香港路勁基建，順馳的神話也最終落幕。

　　不過，現(xiàn)在的孫宏斌也許認(rèn)為時代已經(jīng)變了。

　　“現(xiàn)在的融創(chuàng)幾乎已看不到順馳式瘋狂擴(kuò)張的影子，這家企業(yè)只在京津滬渝以及蘇南杭州等幾個大城市開發(fā)，且多數(shù)是通過與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作的方式完成。”

　　孫宏斌說，這個行業(yè)的現(xiàn)金流包括三部分：銷售、應(yīng)付土地款、負(fù)債率。其中，銷售占的比例最大；應(yīng)付土地款是很剛性的，但是不在資產(chǎn)負(fù)債表里面，這是很大的問題；而負(fù)債率是排在第三位的。要看一個企業(yè)是否安全，要綜合三個方面的要素。

　　“融創(chuàng)的銷售做得非常好，而且很多項(xiàng)目都是合資的，應(yīng)付土地款一分都沒有，全部付清了。所以負(fù)債率雖然高一點(diǎn)，其實(shí)現(xiàn)金流是安全的。”孫宏斌在接受媒體采訪時就如此表示。

　　而對于土地市場，孫宏斌認(rèn)為，上海要優(yōu)于北京，杭州仍存潛力。

　　“目前在北京拿塊貴地，2年賣不出去，或許5年可以(賣掉)，但讓人很難受，而在上海，我們近期分別以1萬1和1萬5拿下的地塊都能輕松賣到4萬。”孫宏斌強(qiáng)調(diào)：“融創(chuàng)不會冒險去做讓自己難受2年的項(xiàng)目，大公司里面一定有此類項(xiàng)目，但現(xiàn)在融創(chuàng)里找不出一個。”

　　也許正因?yàn)槿绱?，融?chuàng)隨后不久再一次大手筆斥資90億元收購上海項(xiàng)目，似乎完全沒有擔(dān)心其負(fù)債與現(xiàn)金流的問題。

　　90億收購

　　3月17日晚，融創(chuàng)中國再次公布，公司聯(lián)合綠城以90.19億元收購位于上海黃浦江畔的商住地塊。

　　根據(jù)融創(chuàng)中國、綠城中國與賣方ChinaGoldAssociatesLimited簽訂框架協(xié)議，融創(chuàng)和綠城將以90.19億元的代價購入賣方全資子公司GoldenRegalLimited100%股權(quán)，并借此獲得其位于上海黃浦江的9個地產(chǎn)項(xiàng)目。

　　根據(jù)協(xié)議，融創(chuàng)及綠城將分別支付總收購款的一半，由內(nèi)部資源撥付。收購?fù)瓿珊?，GoldenRegalLimited將成為融創(chuàng)和綠城各自控股50%的子公司，業(yè)績報表并入融創(chuàng)，而非綠城。

　　資料顯示，GoldenRegalLimited旗下有3家項(xiàng)目公司，所投資的9個項(xiàng)目均位于上海市黃浦區(qū)，擁有一線江景，建筑面積為72.44萬平方米，項(xiàng)目包括兩個高層住宅、多個商業(yè)與辦公物業(yè)及停車場項(xiàng)目。截至2012年底，這3個項(xiàng)目公司均沒有貢獻(xiàn)收入。據(jù)悉，其所投資項(xiàng)目部分已竣工，部分仍待建。

　　雖然此次聯(lián)合公告并未透露賣方身份，但有市場消息稱，賣方ChinaGoldAssociatesLimited正是香港新世界集團(tuán)榮譽(yù)主席鄭裕彤的女婿兼新世界副主席杜惠愷，該公司由杜惠愷私人持有。

　　消息又指，該項(xiàng)目地塊由賣方在2000年獲得，地塊上已有部分發(fā)展為豐盛皇朝項(xiàng)目，正在預(yù)售中，預(yù)售均價超過6萬元/平米。

　　更有分析指出，此次收購的均價為1.245萬元/平米，鑒于交易價格還有可能調(diào)整，預(yù)計該筆交易的最終成交價格在2萬元/平米，但即便如此，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場價7-7.5萬元/平米。因此，預(yù)計該筆交易為融創(chuàng)帶來的毛利率可高達(dá)50%，甚至更多。

　　對于這筆交易，融創(chuàng)認(rèn)為，該項(xiàng)目為上海中心區(qū)域占有核心黃浦江江景資源的稀缺地塊，收購將有助于擴(kuò)大融創(chuàng)綠城在上海的市場份額，加強(qiáng)品牌影響力。但對于市場種種猜測，融創(chuàng)方面并沒有做出回應(yīng)。

　　負(fù)債與杠桿

　　對于融創(chuàng)這筆大額的交易，有熟悉融創(chuàng)的分析師指出，此次交易雖然是融創(chuàng)綠城聯(lián)合收購，但項(xiàng)目最終并表融創(chuàng)，加之其以往的表現(xiàn)，可以斷定在此次收購中融創(chuàng)占據(jù)主動地位。

　　另外，雖然此次交易融創(chuàng)需要付出45億元的交易對價，短期內(nèi)會刺激公司負(fù)債率上升，影響較大，但放長遠(yuǎn)來看，未必如此。

　　首先，此次收購的交易結(jié)構(gòu)很巧妙，收購是通過融創(chuàng)綠城的合營公司來完成的。而合營公司又是離岸公司的身份，因此，融創(chuàng)可以向聯(lián)交所申請，豁免召開股東特別大會批準(zhǔn)交易。與此同時，融創(chuàng)去年配股融資的20億港元可以直接使用。

　　其次，在還款時間上，除了1000萬美元的誠意金外，剩余的資金分為四期支付，但前三期需要支付的款項(xiàng)很少，僅有18億元，最大的一筆款項(xiàng)只需在簽署股權(quán)交易協(xié)議后210天內(nèi)支付(尚有30天寬限期)。

　　“彼時，融創(chuàng)已經(jīng)有大筆的現(xiàn)金回款了，支付這些交易對價并不是問題。”該分析人士如是稱。

　　該人士還援引融創(chuàng)高層的話指出，交易所需資金部分來自去年的配股融資20億港元，其他的部分則靠其內(nèi)部資源或銷售回款。

　　根據(jù)收購條款，本次收購的項(xiàng)目目前可售資源達(dá)70-80億元，且已進(jìn)入預(yù)售階段，只要該項(xiàng)目可以盡快入市銷售，便會實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金平衡。

　　他總結(jié)說：“此次交易跟去年收購綠城9個項(xiàng)目50%股權(quán)很相像，融創(chuàng)的這些選擇性收購都具有一個特征，現(xiàn)金流比較強(qiáng)，項(xiàng)目當(dāng)期就可以銷售。”

　　融創(chuàng)仍處于規(guī)?？焖侔l(fā)展的階段，對它而言，最重要的是現(xiàn)金流，而不是負(fù)債率。“因?yàn)樨?fù)債率低，說明其杠桿率并沒有得到很好的利用。”

　　對融創(chuàng)而言，要足夠的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，前提是保障資金回籠速度，這也是融創(chuàng)最為看重的，那就是銷售額。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年前2個月，融創(chuàng)中國共實(shí)現(xiàn)合約銷售金額人民幣71.5億元，在去年同期27.1億元的基礎(chǔ)上增長了164%。

　　實(shí)際上，在融創(chuàng)中國董事長孫宏斌的詞典中，“負(fù)債率”并不是最重要的，判斷財務(wù)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)是看“銷售除以總負(fù)債”的結(jié)果。

　　“我們?nèi)ツ曩u300多億，年底賬上有100多億，到期債款才25億，實(shí)際上還款100多億，其中包括大部分還未到期的債務(wù)，2013年融創(chuàng)到期的貸款有50多億，但最后可能也會還款100多億。”因此，孫宏斌認(rèn)為，“高達(dá)100%多的凈負(fù)債率無所謂”。