重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)都不是絕對(duì)的，而是企業(yè)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的選擇。

　　2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象，但是地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)仍然在持續(xù)增重，地產(chǎn)上市公司平均周轉(zhuǎn)速度比2011年減慢了8%。

　　從供需看，當(dāng)前房?jī)r(jià)處于剛需的上限，未來(lái)能否繼續(xù)走高主要依賴于真實(shí)收入的增長(zhǎng)，但是經(jīng)濟(jì)增速減緩制約剛需釋放，意味著后土地紅利時(shí)代地產(chǎn)行業(yè)必須轉(zhuǎn)型，從重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)模式。

　　什么是地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)模式，當(dāng)土地升值速度高于資金成本時(shí)，所有地產(chǎn)企業(yè)都會(huì)尋求儲(chǔ)備更多土地，只要拿著資產(chǎn)本身就可以獲得豐厚回報(bào)。土地儲(chǔ)備多少也成為衡量地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最主要標(biāo)準(zhǔn)，有時(shí)候也是唯一標(biāo)準(zhǔn)。這就是地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)模式。但是當(dāng)土地升值速度減緩時(shí)，土地儲(chǔ)備價(jià)值貢獻(xiàn)在減弱，過(guò)度儲(chǔ)備甚至還會(huì)出現(xiàn)負(fù)價(jià)值貢獻(xiàn)。

　　長(zhǎng)期而言，企業(yè)將從重資產(chǎn)模式走向輕資產(chǎn)模式，也就是說(shuō)從賺取資產(chǎn)升值收益走向賺取增值服務(wù)收益，包括代工品牌溢價(jià)、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、其他衍生收益以及地產(chǎn)基金等多元地產(chǎn)金融服務(wù)過(guò)程中的提成收益。在這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，從重資產(chǎn)釋放出來(lái)的資本金會(huì)重新配置到經(jīng)營(yíng)環(huán)境而不再是土地儲(chǔ)備環(huán)節(jié)，效率越高的企業(yè)轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)越明顯。

　　重資產(chǎn)、輕資產(chǎn)都不是絕對(duì)的，而是企業(yè)在不同市場(chǎng)環(huán)境下的選擇。

　　房?jī)r(jià)快速上升、資產(chǎn)升值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資金成本的時(shí)候，重資產(chǎn)模式就是企業(yè)的理性選擇。但是當(dāng)房?jī)r(jià)上升速度受到抑制，持有資產(chǎn)本身的回報(bào)降低并且不足以彌補(bǔ)持有期資金成本時(shí)，輕資產(chǎn)模式就是企業(yè)的理性選擇。

　　當(dāng)然，這種轉(zhuǎn)型并不是瞬間發(fā)生的，因?yàn)槌擎?zhèn)化或者人民幣升值仍然會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)推動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)的上升，但是中長(zhǎng)期土地的紅利、資產(chǎn)超額回報(bào)在衰竭，企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力。輕資產(chǎn)模式下，地產(chǎn)企業(yè)很多傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)比如說(shuō)拿地優(yōu)勢(shì)會(huì)被淡化，而效率優(yōu)勢(shì)會(huì)被放大，因此并不是所有企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，只有真正具有效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能成功轉(zhuǎn)型。

　　輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，一是商業(yè)模式創(chuàng)新、二是金融模式創(chuàng)新。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略商業(yè)模式的最簡(jiǎn)單代表就是代工模式，代工模式在日本這些年發(fā)展比較快，主要由于90年代日本土地資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，企業(yè)大規(guī)模囤地每年要減計(jì)資產(chǎn)減值損失，于是大量企業(yè)進(jìn)入代工市場(chǎng)。

　　歐美市場(chǎng)上代工模式也是廣泛用于各種類型物業(yè)，比如波士頓地產(chǎn)公司，是美國(guó)最大的寫(xiě)字樓上市REITs。當(dāng)租金回報(bào)不足以覆蓋資金成本的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候公司轉(zhuǎn)向定制開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，把CBD地區(qū)開(kāi)發(fā)管理甲級(jí)寫(xiě)字樓能力應(yīng)用到政府機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)辦公大樓上。

　　在商場(chǎng)零售物業(yè)市場(chǎng)上也有很多類似的例子，比如說(shuō)REG，美國(guó)第三大社區(qū)商業(yè)REITs，為美國(guó)超市巨頭定制開(kāi)發(fā)了20多種店面，通過(guò)為主力租戶定制開(kāi)發(fā)店面，鞏固與零售商之間的關(guān)系，開(kāi)發(fā)的店面一部分直接賣給零售商，另一部分先與零售商簽訂10年以上長(zhǎng)期租約，賣給自己發(fā)起的私募基金，以金融平臺(tái)支持代工模式。所以過(guò)去十年REG成立了18家商業(yè)地產(chǎn)公司，累計(jì)資金數(shù)超過(guò)100億美元。

　　城市綜合體領(lǐng)域一個(gè)更為有名的代表公司就是鐵獅門，1988年在花旗支持下開(kāi)發(fā)了當(dāng)時(shí)歐洲最高的建筑物，1996年在巴西養(yǎng)老金支持下開(kāi)發(fā)了巴西最高建筑。鐵獅門已設(shè)立14只基金，吸引了上百億美元資金，核心能力既不在開(kāi)發(fā)建設(shè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也不在管理優(yōu)勢(shì)，而在于從設(shè)計(jì)、規(guī)劃、營(yíng)銷、招租、金融服務(wù)、法律服務(wù)的一體化解決能力。

　　代工模式并不限于住宅，在商業(yè)地產(chǎn)等專業(yè)性強(qiáng)的領(lǐng)域，這種定制開(kāi)發(fā)已經(jīng)成為主導(dǎo)模式。而地標(biāo)性、城市綜合體開(kāi)發(fā)過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)與地產(chǎn)企業(yè)合作已經(jīng)成為一種標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)模式，比如北京中服地塊采取了類似模式。

　　除了產(chǎn)品線選擇是多樣的，代工企業(yè)所涉足的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)也是多樣的，企業(yè)可以憑借廣泛的客戶資源、持續(xù)的運(yùn)營(yíng)管理能力以及特殊領(lǐng)域?qū)I(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入上下游，少數(shù)具有綜合性資源整合能力的企業(yè)會(huì)進(jìn)一步延伸到資產(chǎn)管理、投資管理領(lǐng)域，當(dāng)然這也需要金融模式的配合。所以輕資產(chǎn)戰(zhàn)略還包括金融模式創(chuàng)新。

　　為什么要做金融模式創(chuàng)新？過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)都非常重視商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展，有很多企業(yè)都提出租售并舉的目標(biāo)，但實(shí)際上內(nèi)地大型地產(chǎn)公司目前投資物業(yè)在總資產(chǎn)的占比平均只有7%左右，而且增長(zhǎng)速度并不快，以每年0.5、1個(gè)百分點(diǎn)速度上升。

　　為什么增長(zhǎng)不快？我們做了一個(gè)測(cè)算，投資物業(yè)毛資金回報(bào)能達(dá)到10%，凈資金回報(bào)率達(dá)到5%，這個(gè)在國(guó)內(nèi)出租市場(chǎng)上應(yīng)該是一個(gè)很高的回報(bào)水平。即使如此，投資物業(yè)每上升10%，企業(yè)由于周轉(zhuǎn)效率減慢，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)物業(yè)銷售額增速減慢30%左右，這是很多企業(yè)不愿意承擔(dān)的。

　　持有物業(yè)比例上升，平均項(xiàng)目資金占用期延長(zhǎng)，使企業(yè)再融資壓力加大。地產(chǎn)企業(yè)迫切需要金融模式創(chuàng)新來(lái)消除或者減輕持有物業(yè)對(duì)整體周轉(zhuǎn)效率的負(fù)面影響，化解輕資產(chǎn)與租售并舉目標(biāo)的矛盾和沖突。

　　如何進(jìn)行創(chuàng)新？從原始租售并舉一體化到出現(xiàn)開(kāi)發(fā)和持有環(huán)節(jié)分離，也就是地產(chǎn)基金的誕生，再到開(kāi)發(fā)、培育和持有環(huán)節(jié)分離，就出現(xiàn)了私募基金和公募基金分化。進(jìn)一步在某些更專業(yè)化的領(lǐng)域里出現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)商，比如酒店管理公司，整個(gè)地產(chǎn)金融創(chuàng)新的脈絡(luò)就是不斷進(jìn)行專業(yè)化分工。

　　分工結(jié)果就是在傳統(tǒng)租售并舉模式下地產(chǎn)企業(yè)大概有60%資金都來(lái)自于自有資金，基金模式下自有資金比例平均降到20%左右，大概有20%、30%來(lái)自于外部基金公司，還有40%來(lái)自于外部債券融資，除了銀行貸款，還包括現(xiàn)代資本市場(chǎng)提供的債權(quán)工具。

　　輕資產(chǎn)戰(zhàn)略不止是代工模式或者基金模式，還包括三個(gè)決策緯度：業(yè)務(wù)線選擇、價(jià)值鏈定位、資本資源整合。

　　業(yè)務(wù)線選擇主要根據(jù)企業(yè)自身資源稟賦和外部市場(chǎng)環(huán)境來(lái)選擇適合自己的一種或者幾種產(chǎn)品線，比如住宅、酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、工業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、城市綜合體等。

　　在業(yè)務(wù)線選擇基礎(chǔ)上，企業(yè)會(huì)根據(jù)自身人力資本構(gòu)成和價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)上與行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)效率對(duì)標(biāo)分析來(lái)定位自己的價(jià)值鏈優(yōu)勢(shì)，是在拿地、開(kāi)發(fā)、銷售、招租、物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)哪個(gè)環(huán)節(jié)或者哪幾個(gè)環(huán)節(jié)上能夠創(chuàng)造出優(yōu)于同行的效率回報(bào)，從而借助相應(yīng)的商業(yè)模式創(chuàng)新，比如代工模式、拓寬模式等來(lái)把效率放大。

　　最后，隨著產(chǎn)業(yè)鏈延伸，企業(yè)需要借助資本杠桿進(jìn)一步放大效率優(yōu)勢(shì)，這就需要搭建一個(gè)資本資源的平臺(tái)，包括了基金平臺(tái)、私募債券平臺(tái)、證券化平臺(tái)，每個(gè)平臺(tái)又可以細(xì)分為若干種金融工具組合，形成一個(gè)更多樣化的資本組合。

　　這三個(gè)決策緯度又構(gòu)成了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略三個(gè)價(jià)值空間，首先是現(xiàn)有戰(zhàn)略資源的優(yōu)化空間，由業(yè)務(wù)線選擇、價(jià)值鏈定位兩個(gè)緯度構(gòu)成，通過(guò)將企業(yè)現(xiàn)有資源集中配置在優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品線、產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上鞏固強(qiáng)化企業(yè)效率優(yōu)勢(shì)，為輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)。

　　第二，商業(yè)模式的創(chuàng)新空間，價(jià)值鏈的定位和資本資源的整合構(gòu)成商業(yè)模式的創(chuàng)新氛圍，以最恰當(dāng)?shù)姆绞轿Y本資源。最后是金融模式的創(chuàng)新空間、業(yè)務(wù)選擇和資本資源選擇構(gòu)成，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益特性匹配最適合的金融投資人。

　　接下來(lái)第二個(gè)緯度就是價(jià)值鏈定位，在拿地、開(kāi)發(fā)、招商、運(yùn)營(yíng)等哪個(gè)環(huán)節(jié)上具有效率優(yōu)勢(shì)從而可以匹配相應(yīng)的商業(yè)模式創(chuàng)新，包括像期權(quán)模式、代工模式、托管模式、售后回租的模式等。最后是資本資源整合平臺(tái)，包括基金平臺(tái)、私募債平臺(tái)、證券化平臺(tái)等。

　　總之，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是一個(gè)立體的戰(zhàn)略組合，典型表現(xiàn)是周轉(zhuǎn)率提升，但這是一個(gè)結(jié)果。輕資產(chǎn)與高周轉(zhuǎn)之間并不是等號(hào)關(guān)系，輕資產(chǎn)是一個(gè)體系，既包括對(duì)現(xiàn)有資源的優(yōu)化配置，又包括構(gòu)建新平臺(tái)來(lái)放大現(xiàn)有效率優(yōu)勢(shì)，而這個(gè)新平臺(tái)既包含了商業(yè)模式創(chuàng)新所形成的業(yè)務(wù)集中平臺(tái)，又包含了金融模式創(chuàng)新所形成的資本集中平臺(tái)，同時(shí)由于不同企業(yè)資源稟賦和市場(chǎng)環(huán)境不同，所以在不同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、不同產(chǎn)品線上又會(huì)形成不同的輕資產(chǎn)模式，但是萬(wàn)變不離其宗，輕資產(chǎn)根本在于是否具有效率優(yōu)勢(shì)。

　　2012年，在調(diào)控背景下越來(lái)越多企業(yè)開(kāi)始關(guān)注輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，但是行業(yè)內(nèi)普遍存在著對(duì)輕資產(chǎn)的誤讀。很多人認(rèn)為輕資產(chǎn)是地產(chǎn)企業(yè)為了解決當(dāng)前資金困境進(jìn)行的選擇，實(shí)際上輕資產(chǎn)本質(zhì)是“在資產(chǎn)回報(bào)降低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的時(shí)代，通過(guò)效率資源和資本資源的配置優(yōu)化來(lái)提高行業(yè)整體效率水平和優(yōu)勢(shì)企業(yè)的市場(chǎng)空間”。