在土地紅利衰減、杠桿空間萎縮的今天，當(dāng)房地產(chǎn)產(chǎn)品從存貨變成資產(chǎn)的時候，企業(yè)需要更精細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

　　從今年二季度以來，一二線城市地產(chǎn)市場出現(xiàn)了銷售復(fù)蘇。但從整體來看，地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)并沒有因此減輕，上半年地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概是0.26倍，比2011年的時候又慢了8%，比2009年的銷售高峰期下降了42%。也就是說，地產(chǎn)行業(yè)平均的投資回收周期從高峰時的兩年延長到了四年左右。

　　在當(dāng)前效益水平下可支撐的行業(yè)平均凈負(fù)債率上限大概是38%左右，但實際截止到6月30號，上市公司平均實際凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了68%。因此，行業(yè)整體在短期中仍然面臨著6%的資金缺口，在長期中面臨著9%-10%的資金缺口。

　　從供需來看，當(dāng)前一線城市房價已經(jīng)高于剛需可承受上限，在二三線城市處于一個剛需可承受的上限邊緣，所以未來房價能否繼續(xù)走高主要依賴于真實收入的增長。然而經(jīng)濟增速減緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，正在對高收入人群的投資性需求產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　我們也看到今年很多奢侈品購簡單的模式并不能創(chuàng)造可持續(xù)的超額回報，隨著地產(chǎn)企業(yè)投資物業(yè)比重上升，當(dāng)存貨變成資產(chǎn)，也就是原來的開發(fā)性房子變成了手中持有的投資物業(yè)時，結(jié)構(gòu)就變得比能力更重要了。這里說的結(jié)構(gòu)包含了產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)、企業(yè)租售比例以及資本結(jié)構(gòu)和融資工具結(jié)構(gòu)。

　　在資本結(jié)構(gòu)方面，截止到2012年中期，地產(chǎn)上市公司資金來源平均期限大概是2.15年，也就說如果投資地產(chǎn)項目資金回籠期限能夠控制在2.15以內(nèi)的話，資金來源期限恰好能夠覆蓋整個項目周期，就不會出現(xiàn)由于融資不足導(dǎo)致的資金鏈問題。但是如果項目的資金占用期超過2.15年，企業(yè)就會面臨一個再融資風(fēng)險，而這個風(fēng)險在調(diào)控或者流動性緊縮的背景下，很可能是致命的。

　　實際情況怎么樣？在正常年份，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目周轉(zhuǎn)率能夠達(dá)到0.45倍以上，也就是說資金占用期能夠控制在26個月以內(nèi)，但是在調(diào)控過程中，銷售速度減緩會導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)速度減慢，如果銷售持續(xù)低迷，資金占用期可能延長到3-4年，從而使多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)都面臨再融資問題，尤其是持有物業(yè)比例比較高的公司，這部分企業(yè)平均資金占用期會從原來的1-2年延長到3-5年。

　　項目周期隨著投資物業(yè)的占比在延長，但是資金來源的期限是比較剛性的，過去幾年地產(chǎn)上市公司平均資金來源期限一直大概是2年到2.2年。所以對多數(shù)企業(yè)來說，唯一比較長期的資金來源就是經(jīng)營性物業(yè)貸，但是經(jīng)營性物業(yè)貸通常在項目竣工以后才可以發(fā)放，而且對物業(yè)的完整性有一定要求，因此它對緩解建設(shè)期資金壓力并沒有太大幫助，對現(xiàn)有投資物業(yè)支持比例也比較低。

　　所以多數(shù)企業(yè)平均銀行貸款期限應(yīng)該不超過三年，這樣就出現(xiàn)了資金占用的期限，隨著投資物業(yè)占比上升，但資金來源期限仍然是兩年左右，從而出現(xiàn)了一個期限上的不匹配。幾乎所有關(guān)于地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂的故事，其根源都在于資金占用期限長于資金來源期限，以至于當(dāng)負(fù)債到期，投入的資金還沒有收回來，這時候如果遭遇調(diào)控或者是其他市場波動，導(dǎo)致沒有辦法進(jìn)行再融資的話，企業(yè)就會出現(xiàn)資金鏈斷裂風(fēng)險。

　　為了彌補這種從開發(fā)向租售轉(zhuǎn)型過程中資金來源與資金運用的期限結(jié)構(gòu)不匹配而導(dǎo)致的缺口，2009年以來地產(chǎn)企業(yè)不斷地在進(jìn)行各種融資創(chuàng)新。比如2009年有大批內(nèi)地房企到香港上市，A股上市房企也把握政策機會，積極發(fā)行公司債和企業(yè)再融資。

　　2010年被稱為人民幣地產(chǎn)基金的元年，地產(chǎn)信托也得到了大發(fā)展。在人民幣升值普遍預(yù)期下，以人民幣計價的美元債券廣受境外投資人歡迎，所以很多境外上市房企借機發(fā)行了離岸人民幣債券。今年，我們看到萬科、招商、中糧、金地等企業(yè)開始籌劃海外收購和借殼上市，萬達(dá)也開始謀劃分拆影院業(yè)務(wù)上市，此外像REITs等證券化融資工具也重新進(jìn)入人們的視野中。但是我個人的觀點是，在當(dāng)前市場環(huán)境下，即使有了REITs通道，多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的分拆也難以落實。

　　因為在當(dāng)前產(chǎn)品市場上，商品物業(yè)轉(zhuǎn)讓價格普遍偏高，轉(zhuǎn)讓時候的凈租金回報率，也就是租金收入剔除掉直接運營成本之后，通常是不到投資成本的3%。但在資本市場上，無論是REITs還是其他投資產(chǎn)品，都至少要求5%以上的凈租金回報率。因此，即便開通了REITs等融資通道，也只有很少一部分物業(yè)能夠給出符合投資人要求的回報，除非企業(yè)愿意承擔(dān)資本市場的估值折價。所以單純倚靠資本市場融資創(chuàng)新，并不能夠解決目前這種期限結(jié)構(gòu)的瓶頸問題，這就要求企業(yè)要同時優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)。所以，在今年我們就強調(diào)地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

　　什么是地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理？這個概念是起源于20世紀(jì)60年代的美國，最初是針對當(dāng)時利率市場化以后，金融機構(gòu)日益加大的利率波動風(fēng)險而開發(fā)的一種財務(wù)管理手段，后來隨著這種手段的發(fā)展，像非利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險被納入到資產(chǎn)負(fù)債管理中，它的原理以資產(chǎn)負(fù)債表左右兩側(cè)的期限和收益率對稱為原則，來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)風(fēng)險可控基礎(chǔ)上的收益最大化。

　　地產(chǎn)行業(yè)是個典型的資金來源期限短，但是投資回收期長的行業(yè)。從某種意義上說，地產(chǎn)企業(yè)真正的風(fēng)險不是房價下降，也不是資金成本上升，而是投資項目與融資工具期限不匹配。

　　那么，怎么計算一個地產(chǎn)企業(yè)投資項目的平均期限？我們就定義了一個指標(biāo)“地產(chǎn)久期”，第一個部分叫投資支出久期，第二個部分叫銷售回款久期。投資支出久期是指在不考慮預(yù)售模式下土地款和工程款平均被占用期限，也就是向各期投資支出占用時間的加權(quán)平均值，權(quán)重就是各期支出現(xiàn)金在總支出中的比重。

　　銷售回款久期是預(yù)售模式下可以提前多久回籠資金，它是項目未來各期銷售回款提前期，也就是相對于項目竣工提前期的加權(quán)平均值，權(quán)重也是各期回款現(xiàn)金在總銷售額中的比重。

　　投資支出久期中減去銷售回款久期，就是一個項目實際的資金平均占用期。繁榮期的時候，地產(chǎn)企業(yè)平均資金占用期只有一到兩年，但是低谷的時候會延長到兩至四年。項目久期越長，意味就是資金回籠速度越慢，對于項目以外的就是外部資金占用時間越長，依賴度也就越高。

　　因此，久期越長的項目一旦調(diào)控政策趨緊，導(dǎo)致融資工具期限結(jié)構(gòu)縮短時候，就可能給企業(yè)帶來資金缺口風(fēng)險。所以我們需要通過資產(chǎn)負(fù)債管理，來實現(xiàn)資金來源和資金運用之間的期限匹配。

　　資產(chǎn)負(fù)債管理有兩個層次。一個是項目層面的資產(chǎn)負(fù)債管理，也就是說先計算出項目平均資金占用期，然后再來匹配對應(yīng)的融資工具和資金來源。二是公司層面的資產(chǎn)負(fù)債管理，就是先計算出公司平均的資金來源期限，然后再決定項目組合。

　　一個地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)在很大程度上是由資金期限結(jié)構(gòu)決定的，就是企業(yè)本身擅長開發(fā)哪一類產(chǎn)品，很多時候也是由資金結(jié)構(gòu)決定。如果資金來源期限比較短，就不太適合做高端或者是持有型的物業(yè)。

　　為什么要做這種資產(chǎn)負(fù)債管理？地產(chǎn)企業(yè)有很多的財務(wù)風(fēng)險管理的手段。比如說負(fù)債率的管理和現(xiàn)金流的管理，但是負(fù)債率管理是一個相對籠統(tǒng)的指標(biāo)，首先不存在一個統(tǒng)一的負(fù)債率安全值，對不同的企業(yè)來說安全負(fù)債率水平是不同的。其次負(fù)債率通常是財務(wù)風(fēng)險管理的結(jié)果而不是過程，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)負(fù)債率突破了一個安全值的時候，可能風(fēng)險已經(jīng)失控了。

　　至于現(xiàn)金流的管理，這是地產(chǎn)企業(yè)最常使用的一種風(fēng)險控制手段，看上去能夠很好控制現(xiàn)金流風(fēng)險，但實際中我們發(fā)現(xiàn)越是精細(xì)測算每個項目現(xiàn)金流的企業(yè)，越容易出現(xiàn)資金鏈斷裂風(fēng)險。因為在地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部，項目層面現(xiàn)金流并不是封閉的，某一個項目的銷售回款甚至貸款常常被用于另一個項目的土地款或者工程款支付，從而使各個項目之間形成一種錯綜復(fù)雜的現(xiàn)金流關(guān)系。結(jié)果就會出現(xiàn)，我們在每一個項目層面測算結(jié)果顯示項目現(xiàn)金流是平衡的，但是公司整體上卻出現(xiàn)了一個巨大的現(xiàn)金流缺口。

　　如果說負(fù)債率指標(biāo)過于宏觀的話，那么現(xiàn)金流管理是過于微觀的，它使企業(yè)過分關(guān)注于細(xì)節(jié)的平衡，而忽視了項目組合的風(fēng)險管理和項目間的風(fēng)險蔓延。而資產(chǎn)負(fù)債管理則是兼顧了這種微觀層面的現(xiàn)金流平衡和相對宏觀層面公司整體項目組合以及融資工具之間的期限匹配，這樣無論我們在項目間現(xiàn)金流資金如何調(diào)配，只要項目組合與融資工具組合的期限不匹配，就會提示我們存在一個期限結(jié)構(gòu)缺口。不僅如此，區(qū)別于負(fù)債率管理，資產(chǎn)負(fù)債管理在警示風(fēng)險的同時，也給出了我們產(chǎn)品線組合和融資工具組合的調(diào)整方向以及每類物業(yè)的最佳比例和比例上限，從而具有更強的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

　　所以，在土地紅利衰減、杠桿空間萎縮的今天，當(dāng)房地產(chǎn)產(chǎn)品從存貨變成資產(chǎn)的時候，企業(yè)需要更精細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債管理。在這樣的基礎(chǔ)上，理性的產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)能夠支持最多20%-30%的持有物業(yè)比例，更高的持有物業(yè)比例需要企業(yè)進(jìn)行輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型和金融模式創(chuàng)新。買力大幅下降，而且這種影響會逐步向中等收入人群擴散。所以盡管降息在一定程度上緩解了流動性壓力，但收入增速減緩仍然制約著剛性需求的釋放。所以，2012年地產(chǎn)行業(yè)并沒有步入春天，我們?nèi)匀辉谇锾炖铮疫@個秋天可能會很漫長，因為它預(yù)示著后土地紅利時代的來臨。隨著土地紅利衰減，地產(chǎn)行業(yè)長期平均效率隱含回報是7.2%，就是說如果不考慮以財務(wù)安全為代價的過度負(fù)債以及非市場化條件下超額土地紅利的話，行業(yè)當(dāng)前平均回報率大概是7.2%，這樣一個回報水平不足以覆蓋企業(yè)資金成本。既往我們?nèi)〉玫母呋貓笾饕莵碜杂谕恋乜焖偕岛捅回攧?wù)杠桿放大以后更高的收益，但是當(dāng)土地紅利消失時，當(dāng)一個正收益消失時，高杠桿放大的就只能是風(fēng)險，所以在后土地紅利時代，地產(chǎn)行業(yè)將何去何從？