房地產(chǎn)調(diào)控效果不顯著，之前貨幣政策過快的放松已經(jīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)局部反彈，如果政策進(jìn)一步放松可能會(huì)加重居民對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。

　　9月4日，央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行了950億元的逆回購(gòu)操作，這已經(jīng)是連續(xù)第11周操作，創(chuàng)下近10年來連續(xù)操作時(shí)間最長(zhǎng)的紀(jì)錄。8月23日，央行逆回購(gòu)1450億元，逆回購(gòu)量達(dá)到有記錄以來的最高值。而僅8月份央行單月凈投放量高達(dá)3440億元，為7月份的3倍多，同時(shí)也創(chuàng)下了14個(gè)月來的單月投放量新高。"今天逆回購(gòu)這么大量，反而可能意味著降準(zhǔn)提前，"業(yè)內(nèi)人士表示。但為何央行遲遲不下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率？

　　我們認(rèn)為最主要的原因在于房地產(chǎn)調(diào)控效果不顯著，之前貨幣政策過快的放松已經(jīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)局部反彈，如果政策進(jìn)一步放松可能會(huì)加重居民對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期。房地產(chǎn)市場(chǎng)今年以來經(jīng)歷了從銷售量持續(xù)回暖到價(jià)格小幅反彈的過程，而兩次降息對(duì)房地產(chǎn)的刺激作用不可忽視，尤其是加重了居民對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，導(dǎo)致剛性需求出現(xiàn)恐慌性的集中釋放。當(dāng)控房?jī)r(jià)與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的目標(biāo)出現(xiàn)背離時(shí)，貨幣政策往往難以出現(xiàn)系統(tǒng)性的寬松。此前，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生就表示，高房?jī)r(jià)已經(jīng)置貨幣政策于兩難的境地。

　　其次，勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑沒有伴隨大量失業(yè)和通脹的大幅回落，降低了快速放松貨幣政策的必要性，而近期國(guó)際大宗商品和國(guó)內(nèi)非食品價(jià)格出現(xiàn)反彈，也使得央行擔(dān)心過快放松會(huì)導(dǎo)致通脹預(yù)期重新抬頭。

　　第三，市場(chǎng)利率的過快下降會(huì)導(dǎo)致人民幣加速外逃，央行維持較高的利率水平，在一定程度上能減緩?fù)鈪R占款減少的速度。無論是下調(diào)法定比率還是降息，都會(huì)降低市場(chǎng)利率。而在資產(chǎn)價(jià)格不具備大幅反彈的基礎(chǔ)上，如果市場(chǎng)利率下降過快，與境外的利差迅速縮小，會(huì)導(dǎo)致資本加速外流，外匯占款增量下降的問題將愈發(fā)嚴(yán)重。

　　那么貨幣政策是否在未來就不需要繼續(xù)放松了呢？問題的關(guān)鍵在于目前的利率水平是否足以支撐企業(yè)盈利的改善，如果不能那么隨著企業(yè)盈利的繼續(xù)惡化，失業(yè)問題將變得越來越突出。此外，央行慢于市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)節(jié)奏使得該途徑也面臨考驗(yàn)。以往央行的降息和降準(zhǔn)往往是體現(xiàn)在CPI同比回落的過程中，一旦CPI同比回升，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊疲弱，央行是否還有合適的時(shí)間窗口來降息和降準(zhǔn)？本質(zhì)上講，過去的通脹主要是需求拉動(dòng)的結(jié)果，通脹回升意味著經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入自我復(fù)蘇通道，無需再投放更多的貨幣進(jìn)行刺激，而目前的通脹主要是成本驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，通脹回升往往會(huì)導(dǎo)致貨幣政策放松節(jié)奏放慢甚至不放松，則經(jīng)濟(jì)的下行壓力反而會(huì)進(jìn)一步增大，在這種情況下，通脹回升的趨勢(shì)難以持續(xù)，貨幣政策最終也會(huì)重新回到放松的軌道上。

　　行業(yè)近況

　　近期，有三條新聞引起大家關(guān)注，1)央行研究報(bào)告認(rèn)為應(yīng)該用房產(chǎn)稅替代限購(gòu)，同時(shí)更加差異化購(gòu)房信貸支持；2)山東在保障房和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控會(huì)議上提出要"一放一控"，放部分有條件區(qū)域城市的首付，控房?jī)r(jià)(漲價(jià)過快項(xiàng)目緩批預(yù)售證)、控投資投機(jī)；3)人民日?qǐng)?bào)文章，指出全現(xiàn)房銷售試點(diǎn)應(yīng)積極推進(jìn)。對(duì)此，我們?cè)u(píng)論如下：

　　評(píng)論

　　1)如何看待這幾天的政策？長(zhǎng)期政策風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)短期化反應(yīng)，不應(yīng)太過焦慮；未來三個(gè)月重點(diǎn)要看成交量和房?jī)r(jià)：近期是政策新聞高發(fā)期，從取消預(yù)售制、房產(chǎn)稅試點(diǎn)到山東的預(yù)售證控制，給市場(chǎng)都傳遞了新政調(diào)控即將到來的信號(hào)；但仔細(xì)研讀下來，無論是取消預(yù)售(全面現(xiàn)房銷售)、推行房產(chǎn)稅等都不是一個(gè)短期的制度架構(gòu)安排，而涉及到一屆政府對(duì)于房地產(chǎn)發(fā)展的思路，近期媒體集中報(bào)道使得長(zhǎng)期政策風(fēng)險(xiǎn)被短期化的放大，我們認(rèn)為，政策目前是觀察期，督察組結(jié)論的實(shí)質(zhì)是等等看，先研究?jī)?chǔ)備政策，如果房?jī)r(jià)漲幅超預(yù)期，再進(jìn)行調(diào)控，因此，未來三個(gè)月的成交量及房?jī)r(jià)走勢(shì)比短期政策傳聞更重要。

　　2)地方政府在想什么？經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期離不開房地產(chǎn)，短期未必，今年地方政府紅線就是控房?jī)r(jià)；在房?jī)r(jià)不能漲的情況下，要保住成交量，只能做剛需信貸的文章，有心卻無力，還需等待中央松口：地方政府在信貸方面唯一有掌控權(quán)的只有公積金一條，銀行按揭首付下調(diào)需要看央行及國(guó)務(wù)院，因此，我們看到年初以來，地方政府所謂救市，多數(shù)還是在公積金放松這塊(比如公積金首付比例下調(diào)、還款期限延長(zhǎng)、可貸款上限提升)，而且限于地方政府的財(cái)政狀況，購(gòu)房補(bǔ)貼等都是釋放救市信號(hào)，杯水車薪，年初以來回暖的核心驅(qū)動(dòng)力還是靠開發(fā)商年初有效的價(jià)格調(diào)整以及中央層面的信貸寬松(特別是對(duì)首套房利率的打折支持)。

　　3)中央在中長(zhǎng)期會(huì)做什么？未來發(fā)展框架還會(huì)是"中端交給市場(chǎng)，抑制投資投機(jī)，低端做保障"的結(jié)構(gòu)化運(yùn)營(yíng)模式，或?qū)南愀勰Ｊ睫D(zhuǎn)向"德國(guó)+新加坡"，但比德國(guó)更市場(chǎng)化，比新加坡更抑制投機(jī)投資。過去十年的房地產(chǎn)行業(yè)生存模式實(shí)質(zhì)上是香港模式，地方政府壟斷土地供應(yīng)，通過融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)土地資源收儲(chǔ)及抵押，獨(dú)享了土地一級(jí)開發(fā)的增值收益，進(jìn)而維持高負(fù)債、高投資、高增長(zhǎng)的發(fā)展模式，土地稀缺性逐步上升，也使得開發(fā)商能夠部分分享土地紅利。但隨著地方過度投資擴(kuò)張，財(cái)政壓力已經(jīng)逐步暴露，過去的土地財(cái)政模式難以長(zhǎng)期維持，地方政府需要完成一輪"緊財(cái)政(抑制自身投資沖動(dòng))、拓財(cái)源"的收縮過程，唯一能夠有變現(xiàn)能力的資源還是手中儲(chǔ)備土地，因此，我們有望在未來一段時(shí)間，看到二三線城市土地市場(chǎng)持續(xù)性的放量。從2010年以來的調(diào)控來看，調(diào)控思路就是雙控，一控購(gòu)房資格，二控信貸資格，加上對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)售現(xiàn)金流監(jiān)管等措施，本質(zhì)上就是盡量降低房地產(chǎn)金融杠桿化趨勢(shì)，防范房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。就我們的理解，2010年后提出的"低端有保障，中端有市場(chǎng)，高端有抑制"調(diào)控框架，就是升級(jí)版的"德國(guó)+新加坡"模式，高端可通過存量稅(比如房產(chǎn)稅)限制投機(jī)，同時(shí)拓寬地方政府財(cái)源，中端市場(chǎng)嚴(yán)格控制居民住房信貸化后帶來的超前消費(fèi)傾向(比如嚴(yán)控二套房、三套房信貸，類似德國(guó)模式)，以及低端保障房建設(shè)(類似新加坡模式)，使得未來的房地產(chǎn)行業(yè)在滿足"居者有其屋"理念前提下，還具備一定的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)功能(主要來自保障房投資以及中端剛需市場(chǎng)開發(fā)商投資)。如果這一調(diào)控思路延續(xù)到下屆政府，意味著行業(yè)金融杠桿化空間可能被壓縮，在防范了風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，行業(yè)投資、銷售及利潤(rùn)增長(zhǎng)也將在中長(zhǎng)期放緩。

　　4)對(duì)開發(fā)商意味著什么？中長(zhǎng)期要么秉持二三線城市、薄利潤(rùn)率、快周轉(zhuǎn)，要么做一二線高端、緩開發(fā)、高毛利。如果前述判斷得到驗(yàn)證，那么，在中長(zhǎng)期，二三線城市土地資源稀缺性會(huì)下降(地方政府通過土地出讓逐步降低自身杠桿，且中央也鼓勵(lì)多出讓土地，增加供應(yīng))，只會(huì)有"做中端快周轉(zhuǎn)"或者"做高端要利潤(rùn)"兩類開發(fā)商模式能夠生存，目前擁有快速周轉(zhuǎn)能力或者便宜高利潤(rùn)土地資源的公司將受益。

　　高通智庫(kù)：2012年8月地產(chǎn)金融月報(bào)