新一輪刺激政策不應(yīng)該再讓銀行承擔(dān)準(zhǔn)財(cái)政功能，而是應(yīng)該明確和發(fā)揮財(cái)政政策的反周期功能。

　　觀點(diǎn)網(wǎng) 之前筆者曾撰文《新一輪四萬(wàn)億或不可避免》，引發(fā)了不少探討與諸多爭(zhēng)議。贊成者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是調(diào)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑超出預(yù)期之下，刺激政策無(wú)疑應(yīng)該繼續(xù)加碼。而質(zhì)疑聲認(rèn)為，早前的四萬(wàn)億刺激是其后兩年高房?jī)r(jià)、高通脹、地方政府投資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題的根源，當(dāng)前切不能繼續(xù)推出刺激政策，以免重蹈覆轍。

　　實(shí)際上，筆者認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)不應(yīng)是非此即彼的關(guān)系，總結(jié)上一輪四萬(wàn)億刺激的負(fù)面效應(yīng)，明確和發(fā)揮財(cái)政政策的反周期功能，打破銀行的隱性財(cái)政功能，用減稅和發(fā)行調(diào)結(jié)構(gòu)特別國(guó)債的方法，既可以穩(wěn)增長(zhǎng)，又可以調(diào)結(jié)構(gòu)，才是應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)困局最理想方式。

　　為了將兩者關(guān)系與對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響論述清楚，我們不妨列出三種情形。

　　情形一，是僅刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而放棄調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)。這顯然是行不通的，也無(wú)法得到?jīng)Q策者支持與民心所向。08年底由于美國(guó)次貸危機(jī)沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)急速下滑，大批企業(yè)關(guān)門(mén)，民工失業(yè)。而為了刺激經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)定信心，決策層便推出了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，忽略了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，教訓(xùn)十分深刻。如今看來(lái)，其后兩年的高房?jī)r(jià)、高通脹、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚、居民收入差距擴(kuò)大等諸多問(wèn)題都與當(dāng)時(shí)的大規(guī)模刺激直接相關(guān)。因此，為避免未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入相同困境與風(fēng)險(xiǎn)，僅刺激經(jīng)濟(jì)而無(wú)視結(jié)構(gòu)調(diào)整的老路顯然不能復(fù)制。

　　情形二，僅調(diào)結(jié)構(gòu)而無(wú)視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑，不進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激。正如上面所述，受四萬(wàn)億教訓(xùn)的影響，這一觀點(diǎn)支持者眾多。更多人認(rèn)為，結(jié)構(gòu)調(diào)整一定要犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必然要承受之痛。但果真如此？筆者無(wú)法贊同。

　　美歐國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得借鑒。盡管美國(guó)是次貸危機(jī)爆發(fā)的國(guó)家，但由于其一直沒(méi)有放棄穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，一直以來(lái)堅(jiān)持財(cái)政和貨幣的刺激，政府負(fù)債100%GDP及兩輪量化放松也不放棄。結(jié)果當(dāng)前其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在全球一枝獨(dú)秀，為結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造了較好的社會(huì)環(huán)境。近期公布的數(shù)據(jù)顯示，占比美國(guó)GDP七成的零售消費(fèi)正在復(fù)蘇，7月環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，為四個(gè)月來(lái)首次上升；就業(yè)市場(chǎng)也有起色，8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加16.3萬(wàn)人，創(chuàng)今年2月以來(lái)的最大增幅。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖更得到諸多數(shù)據(jù)的支持。

　　相比之下，歐洲只注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，結(jié)果正在承受更多痛苦，情況明顯差于美國(guó)。盡管歐元區(qū)確實(shí)需要結(jié)構(gòu)性改革，比如過(guò)度的勞動(dòng)力市場(chǎng)保護(hù)加大了企業(yè)的用人成本，間接促成了高失業(yè)率；高福利引發(fā)多國(guó)大量財(cái)政赤字，最終導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)；歐元區(qū)缺少財(cái)政聯(lián)盟，使得即便歐元區(qū)債務(wù)嚴(yán)重程度不及美日，但卻引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。但是，由于歐洲結(jié)構(gòu)性調(diào)整忽略了短期內(nèi)保增長(zhǎng)的重要性，反而導(dǎo)致歐債危機(jī)越演越烈，甚至使得歐洲陷入了“經(jīng)濟(jì)下滑-財(cái)政緊縮-銀行壞賬加劇-經(jīng)濟(jì)加速下滑-財(cái)政更加惡化”的惡性循環(huán)，短期內(nèi)很難看到起色。

　　回看中國(guó)，如果僅強(qiáng)調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)，而容許經(jīng)濟(jì)不斷下滑，痛苦能否承受？筆者認(rèn)為，目前就業(yè)市場(chǎng)仍舊平穩(wěn)，這是導(dǎo)致政策放松幅度慢于預(yù)期的主要因素。但實(shí)際上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)較來(lái)越嚴(yán)峻，早前6、7月經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的預(yù)期落空，8月匯豐制造業(yè)PMI再創(chuàng)9個(gè)月最低，出口已經(jīng)接近零增長(zhǎng)，全年保10%十分困難，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)不斷下滑、企業(yè)家跑路的現(xiàn)象也屢屢出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)前景十分令人擔(dān)憂。勞工數(shù)據(jù)是滯后指標(biāo)，未來(lái)一旦經(jīng)濟(jì)大幅下滑，企業(yè)生產(chǎn)停滯，失業(yè)問(wèn)題必將危及更多民眾，造成社會(huì)問(wèn)題。而居民收入的降低，也將削弱消費(fèi)，使得結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型更加艱巨。試想相比于歐洲緊縮政策所帶來(lái)的大批工人失業(yè)、罷工肢體沖突不斷，這樣結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之痛讓中國(guó)國(guó)情如何承受？

　　不妨設(shè)想一下情形三，如果調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)能夠協(xié)調(diào)并進(jìn)，顯然是最好的結(jié)局。筆者認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)不應(yīng)是非此即彼的關(guān)系，例如，當(dāng)前正在力推的消費(fèi)信貸、放寬民間資本準(zhǔn)入門(mén)檻的刺激政策既是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要體現(xiàn)，亦能促進(jìn)增長(zhǎng)。

　　當(dāng)然，做到兩者協(xié)調(diào)并不容易，這需要我們深刻反思四萬(wàn)億在實(shí)施中的錯(cuò)誤。一方面，在項(xiàng)目選擇上，早前諸多項(xiàng)目是為穩(wěn)定信心臨時(shí)上馬的，具有盲目性。而本輪刺激計(jì)劃如能啟動(dòng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，更加傾向于節(jié)能減排，民生工程，只需加快審批便可有所成效。

　　另一方面，上一輪經(jīng)濟(jì)刺激沒(méi)有理清銀行與財(cái)政的關(guān)系是造成后期諸多問(wèn)題的根本。雖然名為四萬(wàn)億，但在銀行貸款的拉動(dòng)下，地方融資平臺(tái)擴(kuò)張，最終地方政府融資平臺(tái)貸款超過(guò)十萬(wàn)億。

　　因此，筆者認(rèn)為，新一輪刺激政策不應(yīng)該再讓銀行承擔(dān)準(zhǔn)財(cái)政功能，而是應(yīng)該明確和發(fā)揮財(cái)政政策的反周期功能，在中國(guó)主權(quán)負(fù)債還不高的有利條件下，通過(guò)結(jié)構(gòu)性減稅和發(fā)行調(diào)結(jié)構(gòu)特別國(guó)債，專門(mén)用于保障房、基礎(chǔ)設(shè)施、水利及新技術(shù)和新能源等項(xiàng)目建設(shè)，便能達(dá)到有效的刺激規(guī)模，也能作為杠桿帶動(dòng)地方融資與保障房建設(shè)，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)均有裨益。

　　總之，筆者認(rèn)為，我們無(wú)需談經(jīng)濟(jì)刺激而色變，明確穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)于結(jié)構(gòu)改革的意義，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯滑坡時(shí)推行刺激政策時(shí)盡量減少上一輪四萬(wàn)億的負(fù)面影響，讓穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)兩條腿走路，才是應(yīng)對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)困局最為理想的方式。

　　上周集中出爐的7月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有像各界期待的那樣，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底回升。消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資還算基本穩(wěn)定，但工業(yè)生產(chǎn)、出口增速繼續(xù)下降。新增貸款大幅弱于預(yù)期，對(duì)投資的支持作用仍未體現(xiàn)。尤其值得警惕的是，房地產(chǎn)投資下降進(jìn)一步擴(kuò)大，全然沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的跡象。經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)起色，意味著穩(wěn)增長(zhǎng)可能落空，政策刺激無(wú)疑將繼續(xù)加碼。鑒于當(dāng)前依然嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控，穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)疑將更加依賴基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新一輪四萬(wàn)億或不可避免。

　　7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未見(jiàn)起色

　　消費(fèi)方面，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速比6月下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，但部分原因是價(jià)格回落的影響，如果剔除價(jià)格因素，實(shí)際增速與6月基本持平，顯示當(dāng)前消費(fèi)基本保持穩(wěn)定。

　　疲軟的工業(yè)生產(chǎn)值得密切警惕。一直以來(lái)，工業(yè)增加值與GDP增速有著密切聯(lián)系。過(guò)去五年VAI比GDP平均高4個(gè)百分點(diǎn)，比二產(chǎn)業(yè)低3個(gè)百分點(diǎn)。7月工業(yè)增加值僅為9.2%，比6月回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)，且明顯低于10%的增速或預(yù)示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于低位。

　　投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要支柱。1-7月固定資產(chǎn)投資同比增速為20.4%，與前6月持平。分行業(yè)來(lái)看，受益于政策支持，1-7月鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資為13%，比前6月提高了7個(gè)百分點(diǎn)；交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)投資為0.7%，扭轉(zhuǎn)了早前增速下降的趨勢(shì)，增速增加了2.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　這樣來(lái)看，當(dāng)前投資主要依靠基礎(chǔ)建設(shè)帶動(dòng)，房地產(chǎn)投資仍然繼續(xù)下滑。1-7月房地產(chǎn)投資增速下滑至15.4%，比1-6月降低1.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)的新低。住宅開(kāi)工面積同比增速?gòu)?-6月的-10.7%繼續(xù)下滑至-13.4%。開(kāi)發(fā)商拿地更為謹(jǐn)慎，1-7月土地購(gòu)置面積從1-6月-19.9%下降至-24.3%，成交款從-13.3%下降至-16.9%。新開(kāi)工、資金來(lái)源與土地購(gòu)置都顯示當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，全然沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖跡象。

　　凈出口亦無(wú)法支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。受歐債危機(jī)影響，7月出口由6月的11.3%大幅下降至1%，其中，中國(guó)對(duì)歐盟出口同比增長(zhǎng)為-16.2%，創(chuàng)歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的新低。對(duì)美國(guó)出口只有0.6%，大幅低于6月的增速。而進(jìn)口也下降至5.7%，反映了國(guó)內(nèi)需求疲軟以及大宗商品價(jià)格下降的影響。

　　新一輪四萬(wàn)億或不可避免

　　如此看來(lái)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)，在刺激政策下，消費(fèi)能保持穩(wěn)定實(shí)屬不易。海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，出口引擎已經(jīng)熄火，唯有穩(wěn)投資才是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。相比于2009-2010高達(dá)50%的基礎(chǔ)建設(shè)投資增速，如今20%的增速以及新開(kāi)工的負(fù)增速，仍舊是投資和經(jīng)濟(jì)增速下滑的主要因素。

　　鑒于房地產(chǎn)依然受控，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是目前投資的主要支撐，未來(lái)投資仍需傾向于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?？梢钥吹剑瑸榉€(wěn)增長(zhǎng)，自6月以來(lái)大批地方政府投資項(xiàng)目相繼上馬，涉及項(xiàng)目金額接近4萬(wàn)億。

　　具體來(lái)看，比較有代表性的地方政府刺激政策如下：一是陜西出臺(tái)十條“穩(wěn)增長(zhǎng)”意見(jiàn)，提出著力推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)揮投資對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵作用；二是廣東省提出19條穩(wěn)增長(zhǎng)的舉措，其中包括加快推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)等一系列措施，要把全力扭轉(zhuǎn)投資持續(xù)下滑作為擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的重中之重；三是寧波市下發(fā)了《市政府關(guān)于推進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型的若干意見(jiàn)》，對(duì)投資額20億元以上的重大工業(yè)項(xiàng)目和3億元以上的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，予以單獨(dú)考核和表彰；四是南京市出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需拉動(dòng)消費(fèi)的若干意見(jiàn)》，提出要積極發(fā)揮投資對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需的作用，加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)和消費(fèi)載體建設(shè)；五是長(zhǎng)沙市宣布，2012年重大推介項(xiàng)目195個(gè)，總投資額達(dá)8292億元等等。諸多地方政府項(xiàng)目加快顯示類(lèi)似于2009年的新一輪政策刺激正在發(fā)生。

　　如何改進(jìn)新一輪四萬(wàn)億實(shí)施？

　　但是，市場(chǎng)擔(dān)心情緒涌現(xiàn)，畢竟地方融資平臺(tái)大幅擴(kuò)張導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)加大是2009年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃受到質(zhì)疑的主要原因。審計(jì)署數(shù)據(jù)顯示，2009年中至2010年底，地方政府投資平臺(tái)數(shù)量增加了50%，債務(wù)余額達(dá)到10.7萬(wàn)億。因此，如何避免擴(kuò)大相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)成為重要問(wèn)題。

　　目前來(lái)看，支持地方政府項(xiàng)目的諸多渠道融資展開(kāi)，具體來(lái)看，包括以下幾個(gè)方面：

　　第一，三支首批資產(chǎn)支持票據(jù)在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)登記。雖然首批25億的規(guī)模十分有限，但伴隨著未來(lái)資產(chǎn)支持票據(jù)的增加，以資產(chǎn)證券化的方式拓寬地方融資平臺(tái)的融資渠道，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有望獲得更多融資。

　　第二，決策層希望調(diào)動(dòng)民間投資進(jìn)入，要求在鐵路、市政、能源、電信、金融、衛(wèi)生、教育等領(lǐng)域盡快推出一批引導(dǎo)民間投資參與的重點(diǎn)項(xiàng)目。而具體如何引導(dǎo)民企投資，中央各部委已出齊42項(xiàng)實(shí)施細(xì)則，地方政府同樣參與積極。

　　第三，鼓勵(lì)在上海證券交易所發(fā)行高收益企業(yè)債券。預(yù)計(jì)這有利于提高中小型企業(yè)融資，并能提高市場(chǎng)資金利用效率。

　　第四，鐵道部將2012年鐵路基建投資目標(biāo)上調(diào)640億元，至4700億元人民幣。同時(shí)發(fā)改委建議鐵道部以資產(chǎn)變現(xiàn)、存量換增量等途徑籌措建設(shè)資金，意味著鐵道部在拓寬投融資渠道方面有望獲政策支持。

　　第五，央行已經(jīng)兩次降息與三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)允許金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。如果將兩次降息與下浮7折的空間用足，一年期貸款的基準(zhǔn)利率降幅超過(guò)了2百個(gè)基點(diǎn)。

　　第六，發(fā)改委加快基礎(chǔ)設(shè)施投資的審批程序，有利于提高信貸有效需求。自5月強(qiáng)調(diào)把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置以來(lái)，發(fā)改委的月審批項(xiàng)目多達(dá)200逾項(xiàng)。僅8月1日，國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)了27個(gè)項(xiàng)目，大多與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)。

　　由此可見(jiàn)，地方政府項(xiàng)目正在加快，而對(duì)其融資支持也在加大。面對(duì)質(zhì)疑，筆者認(rèn)為，為穩(wěn)增長(zhǎng)，地方政府項(xiàng)目實(shí)質(zhì)上甚為關(guān)鍵，而對(duì)于地方融資平臺(tái)借貸問(wèn)題，也宜疏不宜堵。從根本上講，理順中央和地方財(cái)政關(guān)系，推進(jìn)市政債和企業(yè)債市發(fā)展，才是解決問(wèn)題的根本。而與2009年不同的是，本輪地方政府刺激政策，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎，并致力于積極提高政策的透明度和參與民間資本的介入，對(duì)于避免重走上一輪經(jīng)濟(jì)刺激的老路，具有積極意義。

　　作者為穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家