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　　得于擁有巨大的貨幣儲備和財政刺激，中國才能較之其他經(jīng)濟(jì)體更為迅速地從全球衰退中掙脫出來。2009年第四季度，中國的實際GDP增長預(yù)期，已經(jīng)超過了10%。但認(rèn)為中國復(fù)蘇是建立在薄弱基礎(chǔ)之上的批評聲音，仍然不絕于耳。事實上，批評者認(rèn)為，中國當(dāng)前的情況，正如同日本在80年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之前的景象如出一轍。而那次衰退，使得日本迷失在今后幾十年中緩慢增長之中。更遭的是，在富裕國家仍然跌跌撞撞地探尋復(fù)蘇之路時，如果中國現(xiàn)在產(chǎn)生了動搖，那么不僅僅對于國內(nèi)，對于世界，都將是一次沉重的打擊。

　　表面看來，中國當(dāng)下同日本經(jīng)濟(jì)的泡沫時代何其相似，不得不引人憂思。非同尋常的高儲蓄率和低匯率為出口帶動的快速增長增添了動力，但同時也帶來了世界規(guī)模最大的國際收支經(jīng)常項目順差。有人認(rèn)為，過度投資的慢性效應(yīng)已經(jīng)造成了產(chǎn)能過剩，并導(dǎo)致了資本回報率下降。此外，銀行如泄洪般放出的大量貸款，也在未來造成了不良貸款激增的危險。而且看起來，股票和房地產(chǎn)市場也被一觸即破的泡沫所充滿。

　　同80年代末，日本經(jīng)濟(jì)將要超過美國一樣，中國近期的強(qiáng)勁反彈，已經(jīng)使得很多人認(rèn)為，中國成為世界頭號經(jīng)濟(jì)的日期，遠(yuǎn)比預(yù)期來的要早。相反的是，最近發(fā)布的一份報告則唱空中國經(jīng)濟(jì)，警告其經(jīng)濟(jì)可能很快就會破滅。曾經(jīng)率先分析出安然公司在利潤上作假的對沖基金投資者，詹姆斯·查諾斯(James Chanos)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)下的暗流，是“迪拜的1000倍，甚至更糟。”而另一家對沖基金公司派沃特資產(chǎn)管理公司(Pivot Capital Management)也認(rèn)為硬著陸的風(fēng)險在不斷增大，隨之而來的是資本支出低迷和銀行業(yè)危機(jī)。

　　確實可怕。不過，虛高價格、過度投資和過度貸款這些悲觀派所密切關(guān)注的方面，恰恰表明中國的經(jīng)濟(jì)，遠(yuǎn)比他們所想象的更為強(qiáng)大。我們先從資產(chǎn)市場開始。中國股票價格遠(yuǎn)不及日本在80年代末時那樣令人忘乎所以。1989年，東京股市的市盈率接近70，而今天上海A股的市盈率僅為28，遠(yuǎn)低于其長期平均水平的37。當(dāng)然，中國物價在去年上漲了80%，但在其他大型新興經(jīng)濟(jì)體市場中，上升勢頭更為猛烈：巴西、印度和俄羅斯的美元物價平均上漲率達(dá)到了120%。但中國盈利的回彈，卻要快于上述任何一國。在去年9-11月，工業(yè)利潤同比增加了70%。

　　中國的房地產(chǎn)市場確實火熱。北京和上海的新建公寓房價格在2009年上漲了50%-60%。而一些奢侈項目的建設(shè)也堪比迪拜。在北京以東120公里天津的“津門”項目便以豪華聞名。在該項目中，房屋建設(shè)將以世界地圖格局分布，其中還包括世界上最大的室內(nèi)滑雪場和一座七星級酒店。

　　然而，從中國的平均房價上看，還不能稱之為泡沫。在今年1月14日，中國國家發(fā)展和改革委員會提出報告稱，截至去年12月，中國70個城市的平均物價上漲了8%，為過去18個月以來上漲速度最快一次，其他方式得出的數(shù)據(jù)更是大幅上漲。但是，不要忘記2008年時中國的物價曾出現(xiàn)下跌。按照大多數(shù)方法計算出的平均收入相關(guān)物價，同過去十年相比已經(jīng)出現(xiàn)了下滑(見圖1)。

　　平均房價遠(yuǎn)高于平均家庭年收入，正面臨崩潰邊緣，或許是最多被用來證明中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫的事實。房價同平均收入比值在中國幾乎達(dá)到了10，而在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，該數(shù)值只有4或5。不過，瑞銀集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家王濤(音)認(rèn)為，住房這種高端消費指標(biāo)，明顯產(chǎn)生了誤導(dǎo)作用。在中國，購房者收入遠(yuǎn)高于平均收入，而且其中大部分是占城市人口20%-30%的富裕人群。如果使用該人群的平均收入計算的話，房價收入比就會回歸正常。日本在1990年時房價收入比高達(dá)18，不得不迫使一些購房者向銀行申請了100年期的抵押貸款。

　　此外，同20年前的日本相比，中國家庭承擔(dān)的債務(wù)，要少得多。中國四分之一的購房者放選擇現(xiàn)金支付。而房貸數(shù)額也只占到到房產(chǎn)價格的一般。自主業(yè)主必須預(yù)付至少20%的定金，而投資者則需要支付40%。中國家庭的總債務(wù)僅占到家庭可支配收入的35%，而在1990年時的日本，這一數(shù)值則達(dá)到了130%。

　　助長中國房地產(chǎn)增長的主要資金來源是儲蓄，而非銀行貸款。據(jù)加拿大BCA Research的經(jīng)濟(jì)學(xué)家王彥(音)稱，僅有大約五分之一的新建房屋是通過銀行貸款支付的，無論商用還是住宅。中國購房者及開發(fā)商中貸款人群只占銀行貸款客戶總?cè)巳旱?7%，而美國則達(dá)到了56%。由儲蓄消費積攢起的泡沫遠(yuǎn)比信貸泡沫安全許多。當(dāng)樓市開始崩潰時，擁有房產(chǎn)的投機(jī)者便會被迫拋售，從而推動房產(chǎn)價格走低，進(jìn)而導(dǎo)致大量貸款者違約。

　　不過，盡管中國的樓市泡沫并非是由信貸推動起來的，但北京和上海的房價超出大多數(shù)老百姓支付能力的事實，也成為了一個嚴(yán)重的社會問題。中國政府興建廉價房的承諾并沒有兌現(xiàn)，而作出這一承諾的原因，明顯是出于對房價上漲的擔(dān)心。中國已經(jīng)通過重新實施對五年內(nèi)轉(zhuǎn)售房屋加征轉(zhuǎn)讓稅來遏制投機(jī)行為，此舉收緊了對于通過信貸投資房地產(chǎn)行為的規(guī)定，并正在試圖打擊非法進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場的外國資本。由于需要活躍的房地場市場來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國政府不希望2007年削減信貸政策所帶來的樓市下滑，會給經(jīng)濟(jì)造成大規(guī)模創(chuàng)傷。但是，如果不盡快收緊政策，那么樓市的泡沫就很可能會全面膨脹開來。

　　中國同日本的第二個相似之處是過度投資。中國在去年的固定投資總額占GDP比例上升到了約47%，同日本高峰期相比高出了10個百分點。中國的投資無疑巨大。在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家中，投資所占GDP數(shù)值為20%。但是高昂的投資比值后面，是無法推斷產(chǎn)生了多少浪費的。但是，在中國投入了大量資本的同時，每人所占投資卻只有美國或日本的5%。中國確實在鋼鐵和水泥行業(yè)方面產(chǎn)能過剩。但是，將整個經(jīng)濟(jì)看作一個整體的話，過度投資的擔(dān)憂就顯得過分夸大了。

　　派沃特資產(chǎn)管理公司指出，通過年投資額除以年GDP增長所得出的中國的增量資本產(chǎn)出率，可以作為投資崩潰效率的佐證。派沃特認(rèn)為，中國2009年的增量資本初產(chǎn)率遠(yuǎn)超于80年代和90年代平均水平的兩倍，這意味著相對于過去，中國需要增加更多的投資才能產(chǎn)出等量的價值。然而，僅從單一年份的增量資本產(chǎn)出率分析有誤導(dǎo)之嫌。隨著全球需求萎縮所帶來的GDP增長放慢，增量資本產(chǎn)出率在各處都會急劇上升。在長期增長中所獲得的投資回報更有價值。如此說來，BCA Research就會從中國的增量資本產(chǎn)出率中發(fā)現(xiàn)，中國在過去30年終并沒有取得顯著發(fā)展。

　　查諾斯將中國和資源龐大但地理位置不佳的前蘇聯(lián)進(jìn)行的對比，認(rèn)為中國和前蘇聯(lián)一樣正在走向同樣的道路。最好的效率參數(shù)應(yīng)當(dāng)是全要素生產(chǎn)率，額外投入的資本和勞力無法直接說明產(chǎn)量增量。如果中國確實像查諾斯所說那樣浪費投資，那么其全要素生產(chǎn)率的增長將會和前蘇聯(lián)那樣，數(shù)值為負(fù)了。然而，在過去20年中，中國的全要素生產(chǎn)率增長卻遙遙領(lǐng)先于世界各國。

　　即便是在那些明顯存在產(chǎn)能過剩的工業(yè)行業(yè)中，批評也夸大了它們的實際情況。中國歐盟商會在最近的報告中估計2009年初時，中國鋼鐵行業(yè)只有72%投入運營。而當(dāng)時正是全球經(jīng)濟(jì)衰退的低谷。從那以后，需求便強(qiáng)勁回升。那份報告使用了一個“驚人數(shù)字”說明中國鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩：2008年中國人均鋼鐵產(chǎn)量高于美國。那又怎么樣呢？中國正處于工業(yè)化階段，正是大量使用鋼材的時期。更具可比性的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是20世紀(jì)初的美國。根據(jù)瑞能集團(tuán)的王女士所稱，中國人均鋼鐵產(chǎn)量為0.5千克，略低于美國在1920年時的人均0.6千克，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本在1973年高峰期時的人均1.1千克。

　　許多評論家抱怨稱，中國在去年大量投入的資金，加劇了它的工業(yè)產(chǎn)能過剩。然而，對于基礎(chǔ)設(shè)施的投資卻是經(jīng)濟(jì)繁榮的主要驅(qū)動力。而對制造業(yè)的投資卻明顯見緩(見圖2)鑒于開支規(guī)模的巨大，資金浪費在所難免，但總體來說，對于公路、鐵路和電網(wǎng)的投資將有助于中國在未來幾年的持續(xù)增長。

　　一些分析人士并不同意。例如派沃特便認(rèn)為中國的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)達(dá)到了領(lǐng)先水平。在世界上最長的10座橋梁中，便有6座位于中國；此外還有世界上最快的列車。因此在基礎(chǔ)設(shè)施方面進(jìn)行進(jìn)一步生產(chǎn)性投資的余地很小。但這是無稽之談。在中國，仍然有五分之二多的農(nóng)村并沒有公路通往新進(jìn)的市鎮(zhèn)，因此公路建設(shè)范圍仍然很多。鐵路方面也是如此。同樣，將今日的中國和一個世紀(jì)之前的美國進(jìn)行比較，才會比較客觀。中國國土面積同美國相當(dāng)，但是人口卻有美國的13倍之多。然而，目前中國投資的計劃是到2012年將鐵路總里程增加到11萬公里，而相對于1916年時的美國，鐵路總里程就達(dá)到了40萬公里。同將“橋梁建在哪都不是”才能支撐經(jīng)濟(jì)的日本不同，中國需要更好的基礎(chǔ)設(shè)施。

　　的確，基礎(chǔ)設(shè)施項目在短期內(nèi)的收入可能并不足以償還債務(wù)，因此政府將不得不自掏腰包彌補虧損。但從長遠(yuǎn)考慮，這些得到投資的項目應(yīng)該能夠給經(jīng)濟(jì)帶來活力。在19世紀(jì)英國鐵路修建狂潮中，很少能有鐵路公司獲得適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)回報，但是他們卻贏得了巨大的長期經(jīng)濟(jì)利益。

　　對中國經(jīng)濟(jì)未來擔(dān)憂的最大原因，近期銀行放出的大量貸款。而這，也是第三個同當(dāng)年日本相似的地方。2009年中國的信貸總額增長高于30%。即便如同政府所暗示的那樣，今年的信貸總額降低到低于20%。那么到年底時，總貸款額也有可能達(dá)到GDP的135%。中國對此忐忑不安。本周，中國人民銀行將銀行存款準(zhǔn)備金率增加了0.5個百分點，并增發(fā)了央行票據(jù)。

　　然而，在大多評論家的口中，中國的銀行好像已經(jīng)敞開錢袋向外潑灑了好幾年的鈔票一樣。相反，2009年的信貸放松，正是政府出于振興經(jīng)濟(jì)而特意設(shè)置的。在隨后幾年中，信貸增長率將遠(yuǎn)低于GDP(見圖3)據(jù)高盛的邁克爾·布坎南(Michael Buchanan)估計，中國自2004年以來的過剩信貸(信貸增長和名義GDP之間的差距)增長要低于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家或經(jīng)濟(jì)體。

　　即便如此，中國近期的貸款額也已經(jīng)偏高。在部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的綜合作用下，及有可能會導(dǎo)致銀行不良貸款的增多。根據(jù)王女士的計算，如果去年新增貸款中的20%，以及今年新增貸款中的10%出現(xiàn)壞賬，那么其產(chǎn)生的呆壞賬將會占到2012年GDP的5.5%，而目前最高為2%。雖然這個數(shù)字已經(jīng)無法被稱之為微不足道了，但相對于90年代末高達(dá)40%的不良貸款率占GDP比率，數(shù)字還是顯得要好上很多。

　　在過去一年中，中國各家銀行所發(fā)放的貸款，其實應(yīng)該被視作是財政刺激方案。那些鮮有希望能夠償還貸款的基礎(chǔ)設(shè)施項目將最終會被政府接管。而如果此類工程能夠更為透明地得到政府預(yù)算則資助，情況可能會更好。但重要的是，中國是否具有能力彌補這些損失。

　　官方的政府總債務(wù)所占GDP比例不到20%，但由于該數(shù)據(jù)內(nèi)包含地方政府債務(wù)和可能為銀行帶來不良貸款的資產(chǎn)管理公司所發(fā)行的債券，而飽受爭議。中國政府的債務(wù)總額可能是GDP的50%。但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于富裕國家90%的平均水平。此外，中國政府還擁有眾多資產(chǎn)，而其中國有上市公司的股票價值就已經(jīng)達(dá)到了GDP的35%。

　　即便如同上面所述，即對于中國產(chǎn)程金融危機(jī)的擔(dān)心為時尚早，近期持續(xù)增長的信貸也會帶來泡沫和大規(guī)模投資的風(fēng)險?？p合中國經(jīng)濟(jì)的針腳很有可能崩裂。這是否意味著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展已經(jīng)走到了盡頭呢？

　　關(guān)于中國正在重走日本經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)言忽略了今日中國同80年代末期日本之間的差異。當(dāng)時日本已經(jīng)是一個成熟的發(fā)達(dá)國家，其人均GDP已經(jīng)接近美國。而中國仍然是一個貧窮的發(fā)展中國家，其人均GDP遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到美國或日本的十分之一。因此中國還有足夠的空間通過增加資本存量、引進(jìn)外國技術(shù)、促進(jìn)城市化進(jìn)程來追趕發(fā)達(dá)國家。即便泡沫破裂，中國也會輕易從中恢復(fù)出來。

　　圖4中研究了六個亞洲經(jīng)濟(jì)體增長率及人均收入之間的關(guān)系。圖中每項數(shù)據(jù)均采用了各國從經(jīng)濟(jì)快速增長開始之后連續(xù)十年的增長率和人均GDP。同時和美國的同類數(shù)據(jù)加以對比。該圖顯示出美國這個科技領(lǐng)頭人在被其他經(jīng)濟(jì)追趕而上時增長率會是多少。實際上，中國的人均GDP遠(yuǎn)低于日本在80年代的水平，因此中國在未來十年內(nèi)的增長潛力，要高得多。盡管中國的勞動力市場會在2016年之后開始萎縮，但生產(chǎn)力的快速進(jìn)步意味著其GDP增長勢頭仍然會保持在未來十年內(nèi)從目前的10%下滑，并保持在從8%左右。

　　對于中國當(dāng)前的狀況來說，日本在60年代出現(xiàn)的股票市場和房地產(chǎn)價格泡沫，比80年代的情形更具可比性。盡管相對于美國，日本當(dāng)時的人均GDP是中國現(xiàn)在的2倍還多，而日本經(jīng)濟(jì)增長率也在9%上下，但當(dāng)時的日本經(jīng)濟(jì)仍然十分貧弱。根據(jù)匯豐銀行在1962年-1965年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的數(shù)據(jù)，日本的年增長率下降至不到6%，但隨后迅速反彈，連續(xù)十年高于10%。

　　經(jīng)歷過80年代股市大泡沫的韓國和臺灣地區(qū)，也值得研究。在1990年前的5年終，臺北股市上漲了1600%(按美元計算)，韓國的漲幅則達(dá)到700%，同期漲幅輕松擊敗日本的450%。在股票價格下跌之后，韓國和臺灣地區(qū)的年經(jīng)濟(jì)增長率放緩至6%左右，但很快便恢復(fù)了之前7%-8%的速度。

　　一個國家，只要其內(nèi)外財政狀況仍在合理范圍之內(nèi)，那么潛在增長率越高，其在泡沫破滅后復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的能力就越強(qiáng)。名義GDP的快速增長意味著資產(chǎn)價格不會跌離正常價值過遠(yuǎn)，因此不良貸款更容易得到解決，而產(chǎn)能過剩也可以會被不斷增長的需求迅速吸收。日本在60年代的經(jīng)驗表明，如果中國經(jīng)濟(jì)的泡沫破裂，只會在一時對經(jīng)濟(jì)增長造成損害，但不會導(dǎo)致長期低迷。

　　然而，正是日本在80年代的經(jīng)驗，使得中南海難做抉擇。許多人將日本的通貨緊縮和十年低迷的原因歸咎于政府答應(yīng)了美國的要求，使日元升值。1985年，富裕大國的中央銀行在廣場協(xié)議中一致同意通過干預(yù)推低美元。到1988年時，日元兌美元匯率上升了100%。而中國政府內(nèi)部大多抵觸人民幣大幅升值的原因之一，便是擔(dān)心將會向日本那樣導(dǎo)致通貨緊縮。

　　然而日本真正的錯誤并不是允許日元升值，而是拒絕升值的時間太過長久，因此才會導(dǎo)致這樣的結(jié)果。第二個錯誤在于，日本試圖抵消過度寬松的貨幣政策使日元走強(qiáng)所帶來的不利經(jīng)濟(jì)影響。如果日本當(dāng)時能夠收緊政策，那么金融泡沫就不會那么巨大，而其后果也不會那么酸楚。

　　這便為中國提供了兩個寶貴的教訓(xùn)。首先，便是在風(fēng)險致命之前盡快提升匯率第二，貨幣政策不應(yīng)當(dāng)過于軟弱。提高準(zhǔn)備金要求，正是向正確方向邁出了一小步。盡管那些悲觀者高聲唱空，中國經(jīng)濟(jì)的崩潰不可避免，但也沒有達(dá)到千鈞一發(fā)的態(tài)勢。但如果它還要繼續(xù)從日本的故事中吸取錯誤的經(jīng)驗的話，那么遲早會有一天，中國的經(jīng)濟(jì)會像日本那樣丑陋。