城市觀點論壇中國行2009年度論壇1月7日早上9：00隆重開幕，以下是金融分析家、清華大學經濟管理學院博士杜麗虹女士在論壇上所作的題為《資產泡沫下，房企沿財務安全底線的擴張策略》演講全文：

　　杜麗虹：財務安全底線之上極限發(fā)展速度之下的成長空間才是真實的成長空間，在此區(qū)間內規(guī)?；瘮U張的企業(yè)靠標準化運作不斷的提高周轉效率，用經營杠桿加速成長，差異化的企業(yè)通過深度開發(fā)提高房屋本身的附加收益，地產企業(yè)的成長要求對這些客觀規(guī)律予以尊重

　　杜麗虹：大家下午好，我想強調的幾點是，大家一般說房價會上漲實際上有兩個誤區(qū)的，第一個是習慣用城市化的進城解釋今天購買房屋是沒有問題的，我也贊同城市化的進城，中國也有很多的剛性需求，當房價過高的時候，所有的剛性需求都是無效的需求。

　　貨幣化推動房價上漲，從長期來說是絕對正確的，中國今天的房價是否會有一天上漲到10萬元/平方米，這是完全有可能的，在未來的二、三年內中國出現一次大的調整是有可能的，例如有人說有一天股市會達到上萬點，也不妨礙股市下調到1600點，如果是個人購買者，購買房屋后不怕房屋不上漲是沒有問題的，如果是房地產企業(yè)就不得不關注短期的風險，例如2010年全國房地產的銷量減半而且持續(xù)二年，會有一批地產企業(yè)出現資金鏈斷裂，今天我們要講的是，在這樣泡沫的威脅下，房地產企業(yè)如何應對這種不確定性下短期的威脅。

　　核心的觀點是：中國今天的房地產市場是流動性支撐的市場，流動性的支撐下，我們發(fā)現輕微的變動都會被流動性放大，也就出現了2009年幾個月的時間完成了幾年房價的漲幅，流動性支撐的地產市場，有必然的特征，一定是脆弱和搖擺不定的，這也就是今天大會的主題不確定性，在未來幾年這種情況都會延續(xù)，我個人認為中國的房地產周期在政策調控下被縮短了。

　　美國的周期是18年，10—12年一個上升，6—8年一個下降，中國因為政策的干預，地產的周期被縮短，我們感覺1、2年房地產就會被調整一次，就會出現泡沫破滅的威脅，實際上中國地產的周期也在被調整，這種背景下，雖然大家都在預測樓價如何走，客觀的說，很少有人能夠準確的預測樓市的走勢，在中國更是如此。政策的干預增加了市場波動的復雜性，即使是政策的制定者也很難預測明年樓價是怎樣的。

　　這種背景下，對于地產企業(yè)而言，我個人認為有嚴格的財務紀律分析、比判斷宏觀政策還要重要。

　　美國地產有一個策略，他們的做法是堅持財務底線的順周期擴張，任何的年份手里的現金大于到期的短期到款，手里的資金大于銀行承諾給的現金，在這樣的基礎上，高峰年份也是順周期，多做投資，但是投資是有限度的，低谷年份資金雖然減少了，也可以維持企業(yè)的運作，對于今天企業(yè)而言有著更廣泛的借鑒意義，多數的地產企業(yè)而言，判斷宏觀走勢和政策對象不如堅守財務安全底線，這就引起了大家討論的核心內容什么是地產企業(yè)的財務安全底線，并不是現金流的游戲。

　　2004年順馳希望通過精確的計算現金流計算自己的擴張極限，這樣的計算是不安全的。美國多數的地產企業(yè)將凈負債比例視為財務安全底線，香港很多的地產企業(yè)是租售并舉的混業(yè)模式，因此周轉率更慢，財務也是保守的，一般是凈資產比率是20%，內地將70%設為邊界，我們看到，在2006年次貸危機之前，美國第二大地產公司的凈資產比是34%，結果在次貸危機中遭受重創(chuàng)，2007年A股地產上市公司的比例都是在70%以下，相當多的企業(yè)在2008年面臨危機，如果延續(xù)到2009年的話有一批企業(yè)出現資金鏈的斷裂，安全的資金底線并不是順馳的方法，也不是不變的紅線，隨著企業(yè)的變化而變化，隨著企業(yè)的成長而變遷。

　　財務安全底線首先是經營杠桿和財務杠桿的較量，地產企業(yè)的成長無非是兩個杠桿，一個是將土地變成回款，創(chuàng)造銷售回款的經營杠桿，用存量資產周轉率表示，另外就是表內和表外存量的杠桿，經營杠桿大于財務杠桿的時候，企業(yè)處于財務安全狀態(tài)，銷售回款可以覆蓋長債需求，中國經營杠桿和財務杠桿的比較關系，常常被人們忽視。

　　舉一個例子，2001—2005年一家房地產公司的財務杠桿一直高于經營杠桿，在此期間主要是通過不斷擴張表外負債延續(xù)資金鏈，表外承諾的資本支出達到總資產的47%，絕大部分是應付土地款，隨著項目的推進就逐漸的變?yōu)楸韮蓉搨Ｐ疫\的是在2001—2005年期間中國地產行業(yè)整體處于上升周期，土地政策也相對寬松，這家企業(yè)當時的財務壓力不大，進入2007年后，隨著公司存量資產的下降以及土地政策的嚴格，財務杠桿被迫隨經營杠桿大幅度回落，兩者已經下降到0.2倍的水平，2008年這家公司仍然飽受市場置疑，因此經營杠桿是公司財務杠桿的上限。

　　即使經營杠桿高于財務杠桿，并意味著企業(yè)處于財務安全的狀態(tài)。一家公司在2004—2007年的經營杠桿是高于財務杠桿的，在此期間是中國地產市場的黃金期，該時期該公司的存量資產周轉率保持在0.6倍以上，當時的銷售回款計算還有增加負債的空間，2007年進一步的提高負債率，將財務杠桿發(fā)揮到經營杠桿可以支撐的上限，2007年底凈貸額和總資產額是32.5%，還有140億元相當于總資產26%的表外資產承諾支出，使得財務資產達到了58.6%，這與0.6倍的經營杠桿是非常接近的。

　　2008年中國地產市場急轉直下，這家公司的存量資產的周轉率，從0.6下降到0.295倍，下降了50%以上，盡管這一年公司努力的償還負債，但是到了年底的時候，凈貸款比高達33.5%，還有115億元，相當于總資產21%的表外承諾資產支出，合計總資產達到54.4%，比2007年的峰值有所下降，顯著高于2008年公司的銷售回款能力了。

　　如果危機延續(xù)的話，這家公司一定會出現資金鏈的斷裂，我們說真正的財務安全的底線是以低谷年份的銷售速度，不是正常的年份，更不是高峰年份的速度測算的經營杠桿所能支撐的財務杠桿的上限，這樣的上限在高峰年看起來保守，但是盛極必衰，從高峰到低谷的轉換比想象的快得等。隨著企業(yè)經營模式和運營效果的變化，低谷期的抗沖擊能力下降。得到財務安全底線的上邊界和下邊界是企業(yè)凈貸款比的真實情況，如果企業(yè)真實的借款高于上邊界，在周期低谷的時候遭遇財務風險的考驗，真實的貸款比在上下邊界之間的時候可以在2008年V形中生存，如果出現了U型低谷的話，這家企業(yè)也遭受困境，只有企業(yè)的真實資本低于下邊界的時候才是處于真正的安全狀態(tài)。

　　例如萬科真實的凈借貸比，基本上真實的凈貸款比是隨著經營杠桿周轉率的變化而變化的，尤其是2007年隨著周轉率的下降，財務安全底線向下調整，凈貸款比也在下降，多數企業(yè)都在突破財務安全的底線下運營，突破也并不可怕，因為很多的企業(yè)常年暴露在風險窗口外。僥幸的生存并不意味著持續(xù)的發(fā)展，一個企業(yè)可以僥幸的生存5—10年，有一次真正的低谷就可以斷送之前的發(fā)展。次貸危機中美國地產公司在2007、2008年導致50%以上的資產的損失，存貨資產降低了60%，因此超速的增長要還給市場的，突破安全底線的成長是虛幻的成長，房價可能會上漲到10萬元/平方米，如果過早的上漲到10萬元/平方米，虛幻的增長要還給市場的。

　　凈借貸

　　2009年中期重新估算了財務安全底線，并且度量了國內地產企業(yè)的成長空間，結果顯示地產上市公司平均的凈借貸比是41%，如果要應對兩年以上的低谷凈借貸控制在40%，47%的企業(yè)突破了上邊界，34%的企業(yè)的財務安全上邊界突破了20%，實際上下半年地產企業(yè)的擴張更快，例如綠城中國的運營效率周轉率都是更高的，因此安全底線的上邊界也是適度的放松到67%，這跟周轉效率和利潤率有關的。我們測算2009年最大的購地支出是140億元，包括了少數股東權益的合作方的支出，公司7—10月份的購地支出達到了210億元，11月份繼續(xù)的拿地，超速達到了50%以上，實際上綠城并不是個例，中國有半數的地產企業(yè)都處于超速的虛幻增長的狀態(tài)。

　　什么是財務安全底線，下面介紹安全底線的策略對于不同類型的地產企業(yè)會有什么樣的影響，因為觀點有一期專門的分析了星河灣和萬科兩種模式的對比。

　　實際上兩種模式代表了中國地產企業(yè)成長的兩種典型的模式，一種是先做大，再做強的規(guī)模擴張模式，代表的公司是萬科、保利、碧桂園，還有就是先做強再做大的企業(yè)，代表的就是龍湖、星河灣、SOHO等等，前者有很強的運營效率成本控制能力和標準化的復制能力，核心點就是快，實現規(guī)?；臄U張。后者除了要求企業(yè)有打造精品的策略，還要有財務效率，對規(guī)模進行復制，很多的企業(yè)希望通過多的占有土地實現競爭力，多數企業(yè)都選擇了先做大，再做強的規(guī)?；瘮U張模式，這就是中國地產企業(yè)普遍的規(guī)?；那楣?jié)，今天大家都在熱烈的討論誰是地產的老大，繁榮期誰的膽大誰就是當年的地產老大，這并不意味著可持續(xù)的規(guī)?；?，一般是定位于大眾化的產品，敏感把握市場的主流。大眾化決定了地價不能太高，土地儲備一般以一線城市郊區(qū)和二、三線城市為主，企業(yè)的利潤率要偏高，嚴格控制成本，這類企業(yè)通過高周轉實現規(guī)?；臄U張，過去幾年中國典型的企業(yè)萬科，從1998—2007年總量資產周轉率從0.57倍提高到1.08倍，上升了一倍，在其他條件不變，企業(yè)不突破財務安全底線的情況下，可以將極限增速從16.5%提高到40%，加上股權融資的推動，過去五年萬科實現了年均62%的資產增速和50%的銷售額的增速。與萬科類似的就是中國海外，從1998—2007年存量資產周轉率從0.2倍提升到0.62倍，這就是公司在不動用財務杠桿的情況下，將極速增速從12.5%，提高到41.4%，這里說的極量增速是指企業(yè)的金融資源可以支撐的最大擴張速度，就是以自身的銷售周轉和現有手里的現金和負債能力支撐的最大擴張速度，實際上是擴張速度的上邊界，真實的擴張速度要慢于此的，因為還要受到管理和其他因素的制約。

　　中海因為周轉率的提高，因此使只受金融資源的約束從12.5%提高到41.4%，過去5年資產的增長率是13.2%，銷售額是44%。

　　剛剛提了萬科和中海等規(guī)?；凝堫^企業(yè)在不進行股權融資情況下，通過高的金融杠桿將極限提高到30%—40%，對于一些企業(yè)這樣的增長速度是不能滿足的，因此動用了高財務杠桿，靠雙杠桿驅動，典型的代表就是保利，從上市以來，2005—2007年存量資產增長率在1倍以上，2008年下降到0.5倍，2009年上半年恢復到0.88倍，高周轉在低谷期有很強的抗沖擊能力，由此計算在不進行股權融資下的極限增速是30%。實際上保利不滿足于這一增速，加大了財務杠桿的比例，2005年上市之初，凈借貸達到了160%，超越了財務安全底線，幸運的是從2005—2006年地產牛市，保利借助股權和債券融資降低了財務杠桿，不包括長期債只是中短期的負債。

　　上市之初實際負債要遠遠高于財務安全底線，缺口在逐漸的縮小，到2008年的時候，也就是行業(yè)拐點來臨的時候，負債率恰好降低到安全區(qū)間，改善負債結構完成了上市后規(guī)?；瘮U張的驚險一躍，雙杠桿速度是非?？欤_到了80%以上，保利的模式在今天是難以復制的，因為前面提到了，流動性支撐的地產周期被縮短了，今天的市場無法給企業(yè)足夠長的上升周期，因此在今天驚險的一躍會變成危險的墜落。

　　當然并不是所有規(guī)?；髽I(yè)都幸運的長大了，很多的企業(yè)陷入了為規(guī)模而盲目擴張的過程中，這里就提到了順馳，實際上是高周轉的典范，作為非上市的地產企業(yè)可以實現每年100%的增速是驚人的，再高的周轉率和經營杠桿也有財務感安全的底線和上升的極限，順馳已經意識到，將半年的財務杠桿調整為每周一次，所有的計算都是以最佳狀態(tài)的現金回款為基礎的，并不是我們說的財務安全底線的概念。

　　不僅如此當對規(guī)模的追求轉變?yōu)槠髽I(yè)的狂熱，企業(yè)失去高周轉的核心能力，順馳是中國實行招拍掛第一批地王制造者，高周轉的核心能力是與“地王王”天然矛盾的，所謂的地王意味著重新定義當地地價，承擔測試消費者承擔能力和購房者投資心態(tài)能力的全部風險，因此絕大多數地王的銷售和開發(fā)的周期是更長的，并不意味著地王一定會有損失的，地價上漲過程中一定出現地王，大量的地王不適合規(guī)?；瘮U張的企業(yè)，地王會拉低企業(yè)整體的增長速度，企業(yè)想保持原來的高速擴張，就只能動用財務杠桿，使資產負債包袱下資產應運轉進一步的降低，走后從規(guī)?；呦颥F金流斷裂的危機，因此不能一味的追求資產的擴張。

　　高端化企業(yè)的財務安全底線

　　高端化的企業(yè)有有趣的現象，歐美成功的高端化企業(yè)一般都是非常保守的企業(yè)，除了剛才說的托爾，托爾是定位高端的企業(yè)，房屋平均售價是60—70萬美元，美國平均的房屋售價在次貸之前是20—30萬美元，托爾定位高端因此采取了更為保守的財務策略，權益資本占了50%，長期債是指5年以上的債務占了30%，銀行債務占了20%，幾乎不使用短期銀行貸款。

　　美國銷量排名第一的規(guī)模化開發(fā)商霍頓，他在次貸危機前短期借款占到總借款的25%，占總資產的12%，結果在2007年次貸危機來臨之前，托爾的凈資產比例是39%，霍頓是74%，高出了一倍，在危機最深重的2008年托爾的資產沒有上升還下降了16%，霍頓上升到了83%。

　　英國上市公司中最大的高端地產企業(yè)，房屋平均售價也是行業(yè)平均水平的2—3倍，銷量是英國前三大公司的20%左右，銷量在全國排名第9，跟托爾相比更加的保守，銀行貸款只有16萬英鎊，受理的現金是2.85億英鎊，同期英國三大地產公司的負債比都在45%以上，過去十年該公司平均的負債比不到3%，與之相對的是英國規(guī)模開發(fā)商平均負債比是30%以上，也就是說，該公司的負債率不到行業(yè)平均水平的1/10，為什么高端地產商會更加的保守。

　　第一，高端住宅需求對行業(yè)需求更加的敏感。美國2009年1—10單套價格在15萬元以上下降了67%，15萬美元以上下降了30%，從高峰期的40%下降到了20%。

　　從1981年9月到1991年9月份，日本六大城市的地王價格上漲了504%，同期平均地價的上漲是225%，地王價是平均價上漲的2倍還要多，從1991年9月到2001年9月份高端地價的降幅最大，十年內下降了84%，同期平均地價的下降是56%。

　　中國也是同樣的，盡管人們總是認為高端住宅有更好的保值性，實際上價格的波動是更大，而不是更小，2007年四季度到2009年一季度，普通的住宅從113.9下降到93.2%，別墅最低下降到95%，銷量更加的明顯，2008年全國住宅銷售套數合計下降11%，銷售面積下降15%，經濟適用房的銷售套數是上升了11%，銷售面積上升了3%，別墅和高檔住宅的銷售套數下降了39%，銷售面積下降了37%，降幅是顯著大于普通住宅的。

　　世界各國的經驗都表明高端住宅相對于普通住宅的需求和價格具有更強的周期波動性。

　　主要的原因是高端住宅中有相當一部分的購買人群是投資需求。英國高端地產商每年都會對自己的購房人進行結構分析，明確指出，購房人中50%左右是投資客，中國實際上也有類似的經驗。世界各國的經驗中都有有趣的現象，投資需求有追漲殺跌的個性，經濟低谷中高端住宅的沖擊是很大的，普通住宅降幅達到一定程度的時候，可以通過剛性需求的啟動緩解部分的沖擊，這是高端地產商更加保守的原因。

　　高端地產企業(yè)的周轉速度通常會更慢，以前面的托爾為例，平常的周轉速度要比霍頓規(guī)模開發(fā)商慢30%左右，次貸危機中2009財年中托爾的資產率比2006年下降了72%，下降了0.27倍，霍頓只有0.46倍，兩者的差距是0.19倍。0.19倍的差距意味著托爾在平時就需要比霍頓多儲備相當于總資產19%的金融資源，也就是說如果霍頓的現金底線是總資產的4%，托爾每年至少保留總資產8%的現金，如果霍頓的短期資產上線是總資產30%的話，托爾的短期資產上線就不能超過總資產的15%，實際上因為2009財年托爾的資產周轉率只有0.27倍，最終只能將27%的資產變現，這也就要求在資產負債表的右側，長期資本占到80%以上，這跟實際資本結構是相一致的。

　　國內最優(yōu)秀的高端地產商，繁榮期的存量資產率是0.5—0.6倍，低谷期是0.2—0.3倍，意味著轉折來臨前，短期支付需求不能超過總資產的20%—30%，這里的短期資產需求包括了短期銀行貸款，應付工程款、稅款，一年內承諾的表外支出和其他必要的營銷支出，剔除必要的營運支出和表外支出，很多地產企業(yè)是沒有短期借貸，也就是手里的現金應該高于短期貸款。

　　高端地產商第二年的償債能力平均是總資產的5%—10%，也就是說第二年到期的銀行貸款不能超過總資產的10%，鑒于國內銀行貸款的期限一般是3年內，所以在沒有長期債支持的情況下，高端地產商的長期負債應該控制在總資產的10%—20%，加上預售款和應付款總負債率在40%—50%，這是低于國內地產平均的負債水平。

　　新加坡上市和在國內發(fā)展的企業(yè)仁恒在2008年低谷的時候，短期款占了15%，還有18%的承諾支出，兩項加起來長期的需求達到了33%，2008年銷售回款相當于總資產的27%，公司沒有短期借貸空間，公司在2008年短期貸款是3.5億元。但是現金有3.8億新元，短期借貸零是小于零的，長期負債方面權益資本達到了48%，總負債率達到52%，要比國內多數的地產企業(yè)要保守的，這跟高端定位是一致的。

　　國內高端地產企業(yè)平均的財務安全底線并不是所有的企業(yè)都適合的，財務安全底線是短期貸款不是等于零而是小于零，長期貸款是10%，總負債率是小于10%，優(yōu)秀的高端地產開發(fā)企業(yè)的極限增長速度大概是20%左右，要比剛才說到的保利、中海等優(yōu)秀的規(guī)?；_發(fā)企業(yè)的極限增速要慢。

　　在巨大土地紅利的誘惑下，國內很多的高端地產企業(yè)只是將產品定位在高端上，金融戰(zhàn)略上跟中低端企業(yè)是一致的，謀求規(guī)?；臄U張，因為高端企業(yè)非標準化的開發(fā)和細分市場的營銷，注定在正常情況下，周轉率是更慢的，因此經營杠桿是不足以撬動規(guī)?；瘮U張的，因此高端企業(yè)追求規(guī)模和土地儲備，不可避免的陷入負債的情況，用財務杠桿撬動負債杠桿。

　　高端項目銷售很快，周轉很快的假象，也會推動更多的企業(yè)更快的增長，除了剛才說到的綠城，國有企業(yè)超速增長的現象是更明顯的，例如華潤置地，2009年極限購地支出是80億港元，但是前三季度的總購地支出是110億人民幣，剔除母公司的30億元，實際支出是75億元，接近了極限，10—12億元，以70億元拿下多個地塊，全年的購地接近140億元，超速擴張達到了100%，國內高端地產企業(yè)普遍超速。

　　中國地產企業(yè)兩條成長道路，規(guī)?；筒町惢?，前者以高周轉為核心，大眾化為特征，擴張快，利潤低，保持高增長的情況下，適度放寬財務安全底線。后者以財務穩(wěn)健為核心，高端化為核心，擴張速度慢，利潤率高，奉行更保守的財務安全底線。

　　財務安全底線在今天的重要性，實際上以前可以不重視財務安全底線，但是今天因為地產企業(yè)的彈性空間在減少，這種硬約束要求企業(yè)重視財務安全底線，在2006年以前，表外的承諾資產支出是地產企業(yè)囤地的重要手段，因為地產交納土地的情況，各家企業(yè)都有巨額的土地款未支付，進入2007年表外資產明顯下降，新出臺的規(guī)定，購買土地首付比例要達到50%，閑置的土地是2年大限，有趨緊的現象，也可以改變表外土地囤地的現象。未來是有賴于表內融資，隨著資本環(huán)境的開放，例如債券、信托、產業(yè)基金和醞釀中REITS，為地產提供了多元化的融資渠道，相對于表外負債表內負債的彈性小，企業(yè)要重視硬融資下的財務安全底線。

　　地產行業(yè)的周期規(guī)律也在改變，流動性支撐的周期理念迫使企業(yè)減少投機行為，更加重視低谷防護的安全，總之未來地產企業(yè)靠負債的彈性空間和長周期的繁榮突破財務安全底線僥幸生存的概率大大降低了。

　　意識到環(huán)境的變化，一些企業(yè)開始向安全底線回歸，但是回歸的過程并不容易，企業(yè)會受到很多的誘惑。而且回歸意味著要降低負債，縮減支出，降低增速，對于任何的企業(yè)而言都是痛苦的，無論是主動調整還是未來的被動減債，這種回歸是必然的趨勢。

　　兩個重要的數：41%和14%，41%就是地產上市公司平均的凈貸款比是41%，14%是在這樣的安全底線下上市公司不考慮股權融資時的極限增速是14%，即使考慮到股權融資也不應該超過30%，該速度是2005—2007年平均增速的一半，41%和14%并不是統一的標準，而是平均數，對于每個企業(yè)都有提示的意義，當負債率更高或者是擴張速度更快的時候，就需要反思，背后是否有更真實的高運營效率的支持。

　　總結，財務安全底線之上極限發(fā)展速度之下的成長空間才是真實的成長空間，在此區(qū)間內規(guī)?；瘮U張的企業(yè)靠標準化運作不斷的提高周轉效率，用經營杠桿加速成長，差異化的企業(yè)通過深度開發(fā)提高房屋本身的附加收益，地產企業(yè)的成長要求對這些客觀規(guī)律予以尊重，最后謝謝大家。