復(fù)地被認(rèn)為是保守的，最起碼資本市場(chǎng)的投資者是這樣認(rèn)為的，他們會(huì)問：“復(fù)地比大多數(shù)國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)更早上市，但為什么復(fù)地的發(fā)展速度卻是如此之慢？”

　　2003年銷售達(dá)22.7億，2004年上市，但至2007年，復(fù)地的銷售依然只在50億元左右——在郭廣昌與復(fù)星系的光環(huán)之下，復(fù)地到底是一個(gè)怎樣的房地產(chǎn)企業(yè)？

　　精英化疑問

　　復(fù)星系的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)及管理層被認(rèn)為是中國最為精英化和現(xiàn)代化的團(tuán)隊(duì)之一。郭廣昌的目標(biāo)不僅僅是李嘉誠，其眼光甚至投向于沃倫•巴菲特和杰克•韋爾奇。

　　郭廣昌知道自己與李嘉誠、巴菲特和韋爾奇的差距。但在中國，郭廣昌顯然認(rèn)為自己的經(jīng)營方式與經(jīng)營理念是超前的。在投資管理與企業(yè)經(jīng)營上，郭廣昌并非如大多數(shù)中國資本市場(chǎng)上的玩家，抑或是草莽英雄在企業(yè)發(fā)展過程中的突發(fā)靈感，他有自己的學(xué)習(xí)對(duì)象。

　　在現(xiàn)實(shí)比較上，復(fù)星系給予公眾的感覺是，其比德隆保守，但更執(zhí)著，也更專業(yè)。在多元化投資的過程當(dāng)中對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)作的敏感程度，顯然是在遵循大師們的腳步，但在企業(yè)經(jīng)營的專業(yè)化上，郭廣昌并不給自己留有余地。

　　很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，復(fù)地是復(fù)星系專業(yè)化的樣本，原因是這個(gè)極其專業(yè)化的公司在2002年的時(shí)候就踏上了擴(kuò)張的步伐。2004年，復(fù)地就已經(jīng)成功在H股上市，那個(gè)時(shí)候中國內(nèi)地H股上市的民營房地產(chǎn)企業(yè)不超過3家。

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，上市被認(rèn)為是中國企業(yè)現(xiàn)代化的標(biāo)志之一，那個(gè)時(shí)候?qū)τ谏鲜泄镜囊暯歉嗟丶杏谏鲜袑?duì)公司本身的規(guī)則要求，而非赤裸裸的融資。在2004年的時(shí)候，很多人這樣理解復(fù)地，而事實(shí)上，復(fù)地亦是執(zhí)著于現(xiàn)代化及專業(yè)化的房地產(chǎn)公司之一。

　　復(fù)地在自己內(nèi)刊當(dāng)中得意地講述其對(duì)現(xiàn)代化管理工具的運(yùn)用，例如，復(fù)地的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)可以視頻的方式實(shí)現(xiàn)總部對(duì)區(qū)域項(xiàng)目公司的應(yīng)聘人員進(jìn)行面試，整個(gè)面試過程實(shí)現(xiàn)視訊問答；而在財(cái)務(wù)支出的管理上，復(fù)地的網(wǎng)絡(luò)上甚至可以查詢到某個(gè)區(qū)域公司當(dāng)中的某位員工領(lǐng)取了一只鉛筆。

　　也許在復(fù)地看來，此種專業(yè)化的管理本身決定著企業(yè)的控制能力與執(zhí)行能力。但同時(shí)也有許人為復(fù)地與其花費(fèi)更多的時(shí)間在管理網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)上與控制上，還不如花費(fèi)更多的時(shí)間在企業(yè)擴(kuò)張與經(jīng)營上。這是一種很難理解的矛盾思維，在大多數(shù)時(shí)候人們會(huì)批評(píng)那些規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)的管理無法跟上企業(yè)擴(kuò)張的步伐；而對(duì)自身企業(yè)管理有著嚴(yán)格控制，但是企業(yè)戰(zhàn)略及策略相對(duì)保守的企業(yè)，他們則會(huì)認(rèn)為這些公司成長(zhǎng)性有問題。

　　復(fù)地被認(rèn)為是保守的，最起碼資本市場(chǎng)的投資者是這樣認(rèn)為的，他們會(huì)問：“復(fù)地比大多數(shù)國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)更早上市，但為什么復(fù)地的發(fā)展速度卻是如此之慢？”

　　專業(yè)化管控與企業(yè)擴(kuò)張的矛盾本身似乎并不是問題。一個(gè)明顯的例子是龍湖，他們有與復(fù)地類似的網(wǎng)絡(luò)管理系統(tǒng)，他們有決策委員會(huì)，這也類似于復(fù)星本身的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的決策流程。但在2003年，龍湖甚至不是一家成熟的，能夠參與全國性競(jìng)爭(zhēng)的房地產(chǎn)公司——那個(gè)時(shí)候復(fù)地已經(jīng)開始了全國性擴(kuò)張的步伐。

　　龍湖是企業(yè)管控與擴(kuò)張同時(shí)進(jìn)行的企業(yè)，甚至一度是中國中小房地產(chǎn)企業(yè)跨越式發(fā)展的樣本。2007年，龍湖無論是從銷售規(guī)模還是從開發(fā)規(guī)模而言，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了復(fù)地。

　　龍湖公布的企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)也并不比復(fù)地差，復(fù)地的負(fù)債率超過了100%，但龍湖的負(fù)債率僅在70%左右。雖然H股的負(fù)債率計(jì)算方式屬凈資產(chǎn)負(fù)債率，但很顯然，在負(fù)債控制上，復(fù)地與龍湖的差距并不遙遠(yuǎn)。問題的核心或許在于，為什么兩家同樣注重于管控的企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇上會(huì)有如此巨大的差距？

　　問題的根本原因也許正在與金融杠桿的使用模式上，也即是復(fù)地對(duì)金融杠桿的運(yùn)用與龍湖有著顯然的差異性，復(fù)地是一個(gè)在金融杠桿的運(yùn)用上極其保守的企業(yè)，但龍湖則相反，龍湖更看重金融杠桿的放大效應(yīng)。

　　一種簡(jiǎn)單的理解在于，金融杠桿使用效率高的企業(yè)多為擴(kuò)張型企業(yè)，反之，則相對(duì)保守。復(fù)地是對(duì)金融杠桿使用效率相對(duì)較低的企業(yè)，因而被認(rèn)為是保守的。

　　這種保守使得資本市場(chǎng)甚至對(duì)復(fù)地喪失了信心，復(fù)地的股價(jià)在2008年一度低于每股1港元，其中緣由，一方面在于復(fù)地本身的資產(chǎn)規(guī)模有限，另一方面則在于投資者對(duì)復(fù)地成長(zhǎng)性的質(zhì)疑。復(fù)地本身的價(jià)值并未在資本市場(chǎng)上得到放大。

　　從某種意義上而言，低于1元的股價(jià)使得復(fù)地基本上是一個(gè)喪失了融資能力的上市公司，于是復(fù)地不得不選擇將下一步融資計(jì)劃放回A股，其開始寄希望于A股IPO獲得更多的融資。

　　低效率的杠桿

　　分析復(fù)地在上市之后的土地儲(chǔ)備我們可以很顯然的發(fā)現(xiàn)復(fù)地對(duì)于金融杠桿的運(yùn)用效率。

　　2003-2004年的復(fù)地在企業(yè)經(jīng)營上極端的保守，這體現(xiàn)在其物業(yè)銷售與土地儲(chǔ)備的數(shù)字對(duì)比上。盡管2002年復(fù)地已經(jīng)進(jìn)入了南京和武漢兩個(gè)城市，但復(fù)地的2003年報(bào)依然顯示，復(fù)地當(dāng)年的銷售面積為51萬平米，而當(dāng)年新增的土地儲(chǔ)備面積為44萬平米。而且，2003年復(fù)地沒有選擇繼續(xù)擴(kuò)張的策略，其新購13個(gè)項(xiàng)目全部位于上海市。2004年復(fù)地的經(jīng)營策略與2003年相當(dāng)，2004年復(fù)地新增土地儲(chǔ)備52萬平米，而銷售面積則為56萬平米。

　　這是土地招拍掛之前的事情，土地招拍掛之后的2005年，復(fù)地的土地儲(chǔ)備開始急劇上升。2005年復(fù)地新增土地儲(chǔ)備146萬平米，銷售則維持了比較均衡的水平，2005年受長(zhǎng)三角市場(chǎng)調(diào)整影響，復(fù)地銷售為42萬平米。銷售與土地儲(chǔ)備出現(xiàn)差距的情況之下，2005年復(fù)地進(jìn)行了一次配股和短期的債券融資，融資額大概是10億元左右。

　　2006年復(fù)地的土地儲(chǔ)備有所回落，為85萬平米，但2007年復(fù)地的新增土地儲(chǔ)備卻高達(dá)475萬平米，這是復(fù)地上市之后土地儲(chǔ)備最為“瘋狂”的一年。不過這并不意味著復(fù)地的土地儲(chǔ)備規(guī)模與開發(fā)規(guī)模之間出現(xiàn)了差距，2003年復(fù)地總土地儲(chǔ)備規(guī)模為722萬平米，而2007年末的總土地儲(chǔ)備則為950萬平米。

　　一種理解在于復(fù)地的銷售規(guī)模與新納入的土地儲(chǔ)備規(guī)模上的數(shù)據(jù)不足以支撐復(fù)地在4年間的土地儲(chǔ)備僅僅增加了230萬平米。但是復(fù)地不僅僅進(jìn)行住宅物業(yè)的開發(fā)，同樣進(jìn)行商用物業(yè)的持有，甚至是工業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)。

　　土地儲(chǔ)備的消化能力與新增土地儲(chǔ)備的控制顯示著復(fù)地本身對(duì)于土地儲(chǔ)備及項(xiàng)目選擇的保守性，復(fù)地消化土地儲(chǔ)備的能力總與其開竣工規(guī)模保持相當(dāng)程度的一致性。但即便是如此，復(fù)地大多數(shù)項(xiàng)目依然選擇了合作的方式。與大多數(shù)中國房地產(chǎn)公司一樣，他們通過合作獲得土地儲(chǔ)備，或是通過出售股權(quán)給國外基金而獲得項(xiàng)目資金的支持。事實(shí)上復(fù)地土地儲(chǔ)備的權(quán)益面積大約是總土地儲(chǔ)備面積的50%-60%之間。

　　復(fù)地幾乎所有的重點(diǎn)項(xiàng)目當(dāng)中均擁有境外基金的身影。例如，2004年的復(fù)地雅園是與摩根士丹利合作，復(fù)地香堤苑是與ING合作；2005年的復(fù)城國際同樣是與ING合作；2006年無錫新城項(xiàng)目是與加拿大某國際基金合作，天津環(huán)貿(mào)商務(wù)中心是與士邦魏理仕合作。

　　從另外一個(gè)層面而言，復(fù)地本身用于抵押貸款的企業(yè)資產(chǎn)總額在2003-2008年的過程當(dāng)中，從未超過50億元人民幣。

　　所有的事實(shí)證明復(fù)地是一個(gè)杠桿運(yùn)用效率極低的房地產(chǎn)企業(yè)，復(fù)地保守地選擇了開發(fā)規(guī)模與土地儲(chǔ)備之間的平衡，復(fù)地選擇了銀行貸款以及國際基金合作的方式進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，但是在項(xiàng)目的啟動(dòng)資金上，復(fù)地少有負(fù)債融資的舉動(dòng)。也許這正是復(fù)地發(fā)展速度顯得異常緩慢的原因。

　　復(fù)地的確有較高的負(fù)債率，但是這種負(fù)債率并非表現(xiàn)在復(fù)地消化土地儲(chǔ)備與納入土地儲(chǔ)備之間的平衡上，更多的時(shí)候是體現(xiàn)在復(fù)地在住宅與商業(yè)乃至其他房地產(chǎn)產(chǎn)品的多元化配置上。復(fù)地不是一個(gè)純粹的住宅開發(fā)商，同時(shí)也經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)。

　　無論如何，復(fù)地的保守被許多人認(rèn)為是其落后于其他諸多房地產(chǎn)上市公司的原因之一。