這是中國房地產(chǎn)一個極其有趣的現(xiàn)象，類似于綠城這樣的規(guī)模擴(kuò)張企業(yè)，其往往捆綁了太多的利益，這些利益往往屬于綠城那些債權(quán)人、合作方與銀行。

　　今日的中國地產(chǎn)，大多數(shù)處在這個行業(yè)當(dāng)中的人或許都會意識到：在未來的時間當(dāng)中，經(jīng)過周期調(diào)整，必然大批的淘汰者。于是在行業(yè)之間，人們開始逐漸的意識到一個“審判日”可能到來——誰會生存下去，誰會被淘汰？

　　2009年4月，綠城似乎不得不面臨這樣的“審判日”，所幸的是，綠城最終存活了下來。

　　回購債券

　　去年年末，成為綠城副董事長的羅釗明顯然并不認(rèn)為綠城會是被淘汰者，在其上任后第一次參加綠城年會，他告訴綠城的員工，未來的勝利者有兩個：一個是萬科，一個是綠城。

　　這似乎是對2008年綠城董事長宋衛(wèi)平某些說法的調(diào)整。2008年，宋衛(wèi)平是萬科董事長王石的“拐點論”最為徹底的反對者。萬科在長三角大肆降價的時候，宋衛(wèi)平非但宣布綠城不降價，甚至堅持自己2007年的作風(fēng)，繼續(xù)在土地市場上獲取高價土地儲備。當(dāng)時，在輿論的目光當(dāng)中，宋衛(wèi)平的表現(xiàn)出對王石“拐點論”與萬科降價的不屑。

　　羅釗明在2009年綠城年會上的講話，仿佛是在間接承認(rèn)萬科是正確的，但羅釗明同時強(qiáng)調(diào)，綠城也是正確的。

　　羅釗明的講話并沒有消除輿論對綠城的質(zhì)疑。事實上，在經(jīng)歷了2007-2008年的擴(kuò)張之后，綠城相關(guān)財務(wù)安排的風(fēng)險伴隨著綠城在2009年初發(fā)布的一系列公告被披露出來。為了緩解可能出現(xiàn)的危機(jī)，綠城被迫進(jìn)行一系列資本騰挪。

　　綠城最先披露的信息是其與九龍倉之間的一次資產(chǎn)置換。綠城將旗下兩個與九龍倉合作的項目杭州藍(lán)色錢江項目與上海新江灣城項目進(jìn)行了股權(quán)置換。置換之后，綠城及其控制的子公司將擁有藍(lán)色錢江100%的股權(quán)，而九龍倉則將完全控制上海新江灣城項目。

　　此后，綠城開始利用藍(lán)色錢江項目進(jìn)行融資，其將“藍(lán)色錢江”與旗下另外一個項目“無錫太湖新城”打包之后用于信托融資。

　　在此筆信托融資的同時，綠城開始著手另一項債券回購計劃。其希望能夠以相當(dāng)于票面價值85%的價格，回購一筆于4億美元高息票據(jù)，此筆債券是綠城在2006年發(fā)行的，將于2013年到期。

　　在最初的觀察當(dāng)中，綠城似乎狠賺了兩筆，一方面通過“藍(lán)色錢江”與“新江灣城”項目的置換，綠城成功獲得了兩個項目的信托融資；而在當(dāng)前人民幣與美元的利率及綠城相關(guān)債券的價格均處于低位的情況之下，綠城成功化解了其可能出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)。

　　但大多數(shù)人認(rèn)為綠城此舉面臨著巨大的風(fēng)險。原因是，綠城的債券投資者一旦不通過綠城的債券回購計劃，那么綠城的相關(guān)債務(wù)將形成連鎖反應(yīng)，綠城將因此而破產(chǎn)。

　　時至本刊截稿日止，綠城所有的計劃均獲得成功。隨后，宋衛(wèi)平將相關(guān)媒體請到了杭州，向他們解釋綠城的財務(wù)狀況，以消除此前媒體對綠城財務(wù)狀況的懷疑。正是在此期間，宋衛(wèi)平提出了“房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債高成長”的說法。

　　高負(fù)債

　　“高負(fù)債與高成長”的描述顯然是宋衛(wèi)平經(jīng)營綠城的基本思路。但這同樣被認(rèn)為是高風(fēng)險操作房地產(chǎn)企業(yè)范例，綠城的資本騰挪顯然說明了綠城隱藏的危機(jī)。

　　綠城的高成長始于2006年：2006年7月綠城中國成功在H股上市。

　　與2007年房地產(chǎn)企業(yè)瘋狂的上市浪潮相比，綠城似乎先人一步。但這并不意味著綠城有先發(fā)優(yōu)勢，與2007年上市的房地產(chǎn)企業(yè)相比，綠城IPO的融資規(guī)模則偏小，其IPO融資額僅為3.67億美元。

　　但上市后的高成長是一個既定目標(biāo)，于是綠城在IPO之外，除繼續(xù)配股之外，多次選擇了債券融資。

　　事實上，在綠城上市之前，其債務(wù)規(guī)模已經(jīng)膨脹到了瘋狂的程度。綠城2006年年報顯示，綠城2005年的資本負(fù)債率高達(dá)434%。2006年綠城上市之后，到2006年年終，綠城的資本負(fù)債率降至74%。

　　如果說74%尚屬正常的負(fù)債水平的話，那么后來的發(fā)展路徑就說明綠城并非是一個在意負(fù)債的企業(yè)。

　　2006年，綠城除IPO之外還進(jìn)行過兩次融資。在上市之前的2006年1月，發(fā)行了1.3億美元的可轉(zhuǎn)債，并同時向JP摩根等投行配售融資2億美元。2006年11月，綠城上市之后，綠城又發(fā)行了4億美元高息票據(jù)。其后的2007年5月，綠城再度瘋狂融資，配股融資23億港元，并同時宣布發(fā)行5年期可轉(zhuǎn)債23.47億港元。

　　與此同時，綠城用于銀行貸款的抵押資產(chǎn)規(guī)模同樣是逐年飆升。2006年，綠城用于貸款的抵押資產(chǎn)僅為43.14億元；2007年這一數(shù)字升至70億；而至2009年3月，綠城共抵押了旗下價值122.6億的資產(chǎn)用于銀行貸款。在利息開支方面，2006年，綠城的利息開支僅為3.65億元，而至2007年其利息開支升至7.32億，至2008年則高達(dá)13億元。

　　與綠城融資額度及貸款同期增長的是綠城的資本負(fù)債率，2007年，綠城的資本負(fù)債率上升至88.2%。2008年，迫于市場壓力，綠城未能在資本市場進(jìn)行融資，但其資本負(fù)債率卻飆升至140.1%。

　　在綠城債務(wù)規(guī)模增長的背后，是分析師們對綠城的擔(dān)心。一方面綠城在賬面的現(xiàn)金余額有限，另一方面則是綠城不斷飆升的負(fù)債，與不斷迫近的到期債務(wù)時間。

　　但綠城似乎依然沒有削減負(fù)債方面的考慮。2009年，綠城再一次宣布獲得銀行200億授信。綠城期待通過本身的債務(wù)騰挪取得回旋的余地。

　　高成長

　　也許綠城高負(fù)債的根本目的在于其高成長的戰(zhàn)略目標(biāo)。一種理解在于綠城的高負(fù)債源于規(guī)模的擴(kuò)張。也許在宋衛(wèi)平看來，高負(fù)債的最終目的是高成長。土地儲備的增長是觀察企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張最為直接的視角。2006年，綠城新增土地十二幅，新增土地儲備448萬平米，其中通過招拍掛獲得土地8幅，通過收購股權(quán)及合作獲得土地4幅；2007年，綠城共計新購21幅土地，新增土地儲備1022萬平方米，其中招拍掛10幅，合作及收購11幅；2008年，綠城新增土地儲備14幅，其中招拍掛12幅，合作及收購2幅，新增土地儲備428萬平米。截至2008年底，綠城總土地儲備高達(dá)2550萬平米。

　　從某種程度上來說，如此的土地儲備規(guī)模，即便放在房地產(chǎn)企業(yè)普遍激進(jìn)的2007年，綠城依然是中國最為激進(jìn)的房地產(chǎn)上市公司之一。

　　但土地儲備的增長本身意味著綠城不可避免的需要進(jìn)入開發(fā)與規(guī)模的矛盾，大規(guī)模的土地儲備是對綠城開發(fā)規(guī)模的考驗，而大規(guī)模的開發(fā)與銷售本身的矛盾在綠城身上越來越凸現(xiàn)出來。

　　2006年上市之后，綠城的銷售額如預(yù)期實現(xiàn)了跨越式增長。綠城2006年全年銷售71億元，較2005年增長82%；而2007年，綠城的銷售增長超過100%，銷售額達(dá)到151億元，進(jìn)入百億俱樂部；但2008年綠城銷售增長放緩，僅銷售152億元。在銷售面積方面，綠城2006年銷售77萬平方米，2007年銷售159萬平米，2008年則銷售128萬平米。有趣的是，在2007年中國房價處于高峰的時候，綠城的銷售均價最低，而在房地產(chǎn)市場價格普遍回落的2008年，綠城的銷售均價則最高。

　　也許綠城認(rèn)為，在2007年的市場當(dāng)中，其高速增長的土地儲備規(guī)模的給企業(yè)自身造成的壓力更大，但我們依然很難理解綠城在2008年的價格調(diào)整。也許是2007年之后綠城開始著力于高端市場，銷售以高端住宅為主。

　　但此種策略讓綠城在2009年不得不面臨更大的困境，對高端住宅大規(guī)模開發(fā)與節(jié)奏的控制與綠城本身的管控能力形成了矛盾。在土地儲備與銷售迅速增長的背后，綠城對開發(fā)規(guī)模的控制似乎缺少把握。2007年及2008年，綠城均為按預(yù)期目標(biāo)完成其竣工項目的指標(biāo)。綠城甚至因此而預(yù)警其2008年的盈利。

　　對于綠城而言，項目無法按期完工是致命的，原因是在大規(guī)模的擴(kuò)張當(dāng)中，綠城無法獨立完成對項目的開發(fā)，因而不得不選擇了合作的模式。但此種模式的缺點則在于，一旦項目工期未能按時完成，綠城不得不面臨來自股東和債券人的壓力。

　　事實上中國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營核心在于其對資金流動性的控制，他們往往能夠用最少的資金來撬動各類資金的投入，并通過滾動開發(fā)，實現(xiàn)資金在各個項目之間流動，從而達(dá)到盈利的目的。而對大多數(shù)選擇規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)而言，資金的滾動所帶來的效益是其選擇規(guī)模擴(kuò)張模式的根本。

　　但對于綠城這樣的企業(yè)而言，即便是資本市場上的融資與國內(nèi)銀行信貸相結(jié)合，依然很難滿足其擴(kuò)張需求。事實上綠城大多數(shù)時候為了滿足土地儲備及對資金本身的希求，很多項目往往會選擇合作的方式進(jìn)行開發(fā)。合作開發(fā)可以有兩種模式：第一種是通過收購原土地權(quán)益方的股權(quán)的方式獲取土地，綠城負(fù)責(zé)開發(fā)，利潤分紅；第二種，綠城獲得土地后引入資金緩解項目的資金壓力，但同樣利潤分紅。此兩種模式的優(yōu)勢在于能夠緩解規(guī)模擴(kuò)張過程當(dāng)中的土地成本及項目開發(fā)本身的資金壓力。同時，企業(yè)可以通過項目貸款的方式獲得開發(fā)資金。于是，土地本身的融資效應(yīng)及高規(guī)模土地儲備之間的資金滾動效應(yīng)形成正循環(huán)，并為綠城這樣的企業(yè)提供擴(kuò)張的基礎(chǔ)。

　　但此兩種合作的核心在于合作方對利潤及回報周期的要求。綠城的困境則在于當(dāng)企業(yè)的開發(fā)規(guī)模迅速擴(kuò)大之后，作為新近迅速成長的企業(yè)，綠城的財務(wù)管理及項目管理能力顯然難以達(dá)到要求。

　　2008年，綠城年報顯示，綠城流動負(fù)債的核心恰恰不在于銀行信貸和資本市場融資的需求，而在于綠城難以完成部分項目的開發(fā)，及綠城大規(guī)模的分紅壓力。但是，綠城是通過項目撬動銀行貸款的，這些未能完成的項目本身都沉淀了大量的銀行貸款，同時，這些項目又成為綠城在資本市場上進(jìn)行債券融資的抵押資產(chǎn)——綠城是在用不完全屬于自己的項目在完成債務(wù)融資。

　　當(dāng)種種的債務(wù)疊加之后，綠城就像一個巨大的債務(wù)混合體，而綠城的合作方與投資方則不得不被捆綁在這樣一個龐大的債務(wù)混合體當(dāng)中。只要其中一個債務(wù)鏈條斷裂，帶來的后果將是整個綠城的崩潰。也就是說，無論是合作方、銀行抑或是債權(quán)人開始要求綠城還債，但綠城的現(xiàn)金無法滿足債務(wù)償還要求。債權(quán)方要求清算綠城資產(chǎn)的話，那么綠城這個債務(wù)混合體將在瞬間崩塌，與綠城同時崩塌的將是合作方、銀行和債權(quán)人。

　　這是中國房地產(chǎn)一個極其有趣的現(xiàn)象，類似于綠城這樣的規(guī)模擴(kuò)張企業(yè)，其往往捆綁了太多的利益，這些利益往往屬于綠城那些債權(quán)人、合作方與銀行。他們并不愿意隨同綠城一起死亡，于是他們選擇了繼續(xù)支持綠城……

　　于是綠城安然的度過了審判日！

　　但是回到文章的開頭，羅釗明的話是否意味著綠城的此種模式將支撐起一個綠城未來？