應當有條件使信貸投放真正回到適度寬松的基調(diào)，以此推動中國經(jīng)濟以平穩(wěn)的、可持續(xù)的步伐復蘇，避免出現(xiàn)大起大落。

　　一、信貸投放：回到適度寬松，強調(diào)可持續(xù)性

　　與發(fā)達國家去杠桿化導致信貸市場凍結(jié)形成對照的是，中國在高儲蓄率支持下的再杠桿化過程，成為中國應對危機中的一個顯著亮點。從2008年11月份開始，中國的高速信貸投放啟動以來，在2009年3月份達到月份投放的歷史高點，下一步的走向十分值得關(guān)注。

　　一個基本的判斷是，2008年11月份以來的高速信貸投放，具有典型的危機應對特征，是決策者在嚴峻的宏觀經(jīng)濟形勢面前所采取的應急特征的決策，是有其現(xiàn)實合理性的。不過，在宏觀金融形勢逐步穩(wěn)定之后，這種典型的帶有危機應急特征的政策導向，可能有必要轉(zhuǎn)向追求一個可持續(xù)的信貸增長。或者說，2009年1－3月份的信貸投放并不能歸結(jié)為是適度寬松，而可以歸結(jié)為是為了應對危機的過于寬松；目前，當各項經(jīng)濟指標趨于穩(wěn)定之后，貨幣政策可能需要真正轉(zhuǎn)向適度寬松，轉(zhuǎn)向追求貨幣政策的可持續(xù)性，避免信貸投放的大起大落，所可能對經(jīng)濟體系帶來的可能沖擊，以及可能對銀行業(yè)未來經(jīng)營帶來的壓力。

　　如果按照1－3月份的信貸增長速度推算，2009年全年銀行信貸如果繼續(xù)保持這樣的增長速度，全年的信貸投放可能超過8萬億元。這種信貸的過于寬松的增長有助于打消通貨緊縮的預期，穩(wěn)定市場的恐慌，但是這些政策目標逐步達到之后，如果還繼續(xù)保持過于寬松的應急型政策導向，可能帶來的負面影響是：

　　1、從微觀層面，銀行信貸增長超過20％，往往是銀行信貸風險管理所難以支持的；

　　2、從中國社會資本形成速度等考察，過快的信貸增長可能會使企業(yè)很快面臨資本金約束；

　　3、信貸在2009年的過快增長必然伴隨著未來信貸增速短期內(nèi)的明顯回落、以及由此推動的經(jīng)濟明顯回落；

　　4、信貸的過快增長如果繼續(xù)單兵突進，在社會投資沒有實質(zhì)啟動時，必然導致資產(chǎn)市場的局部泡沫，對經(jīng)濟復蘇并不利。

　　因此，目前貨幣政策可能面臨一個重要的選擇，就是真正回到此前所確定的“適度寬松”，強調(diào)信貸增長的平穩(wěn)和可持續(xù)性，防止未來出現(xiàn)大起大落而帶來對經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行帶來的沖擊，這并不能簡單理解為對資本市場的利空或者利多，適度寬松的、可持續(xù)的信貸投放，有助于推動一個平穩(wěn)推進的經(jīng)濟復蘇進程，對整個資本市場以及整個經(jīng)濟的運行是有積極意義的。目前看來，全年信貸投放在余下來的幾個月中保持相對平穩(wěn)的增長，使全年保持在6－7萬億元的信貸投放可能以及在月度之間的平穩(wěn)分布，避免大起大落，是有可能的，這種轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)推進也應當是有回旋余地的。

　　從微觀角度考察，2009年1－3月份的高速信貸投放有一些特定的原因：

　　1、銀行的利差縮小，需要通過增加信貸投放的方法來緩解利差縮小對利潤率的影響，而信貸規(guī)模的取消和銀行體系積累的充足的流動性（高水平的超額準備金比率和居高不下的法定準備金率就是一個證明），為這種高速的信貸投放提供了可能；

　　2、以黨中央國務院及時推出的四萬億經(jīng)濟刺激計劃為標志，在政府投資的帶動下，許多以前沒有被批準的項目，以及需要更長時間被批準的項目，現(xiàn)在以更快的速度得到批準，從而帶動了信貸的快速投放；

　　3、從調(diào)研中了解到，一些銀行擔心在2009年后半年，可能會出臺對信貸的控制政策，所以傾向于提前發(fā)放信貸把銀行貸款規(guī)模作大；

　　4、票據(jù)貼現(xiàn)在信貸中占有較高的的比例，其中存在的虛增成分可能夸大了信貸的投放增長水平。

　　2009年以來的高速增長，以及四萬億的經(jīng)濟刺激計劃在2009年中的投放部分，加上接近尾聲的企業(yè)庫存調(diào)整進程，已經(jīng)使中國經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，并可能從下個季度開始不如復蘇之途。迅速增長的信貸，以及2、3月份迅速上升的企業(yè)存款，預示著接下來的總需求可能會出現(xiàn)較為強勁的復蘇。由于2008年2、3季度的基數(shù)較高，同比的數(shù)據(jù)則不一定會出現(xiàn)顯著的上升，但是實際上季度環(huán)比數(shù)據(jù)更能夠看到宏觀政策所產(chǎn)生的效果。雖然一季度的同比增長并不高，但是環(huán)比已經(jīng)超過7％，目前看二季度的環(huán)比增長可能達到10％，同比大概也就是7％左右。

　　在這樣的條件下，應當有條件使信貸投放真正回到適度寬松的基調(diào)，以此推動中國經(jīng)濟以平穩(wěn)的、可持續(xù)的步伐復蘇，避免出現(xiàn)大起大落。

　　二、過剩產(chǎn)能的消化進度決定經(jīng)濟復蘇能否平穩(wěn)推進

　　資本市場一直關(guān)注的產(chǎn)生振興計劃，以提振產(chǎn)業(yè)的競爭力為目標，正在起到積極的效果。不過，有效的產(chǎn)業(yè)政策應該首先做到“有保有壓”，在扶持一些行業(yè)的同時，對一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)則需要推進過剩產(chǎn)能的消化，不應該再向其注入寶貴的資源。

　　從產(chǎn)業(yè)振興計劃的相關(guān)行業(yè)考察，即使在一些產(chǎn)能已經(jīng)明顯過剩的行業(yè)，因為在特定的金融危機背景下，以及保增長的壓力，使得各地在“有保有壓”的政策基調(diào)下，強調(diào)保的多，強調(diào)壓的很少。隨著全球經(jīng)濟的回落和外部需求的大幅萎縮，對于一些特定行業(yè)來說，產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為定局，例如鋼鐵、紡織等，繼續(xù)將大量的資源注入這些行業(yè)，實際上可能還會延緩延緩經(jīng)濟復蘇的進程。以紡織行業(yè)為例，2008年中國大約有130億件服裝的出口，從2008年底的廣交會看定單下滑了37%，2009年一季度的數(shù)據(jù)是定單下滑了50%以上。如果按照50%的定單下滑來計算，那么，海外需求的減弱減少了65億件衣服的需求，這就要求中國國內(nèi)每個人要多買5件衣服，才能維持紡織行業(yè)原有的產(chǎn)能不變。因此，這樣的產(chǎn)能過剩是非常明顯的，如果過剩產(chǎn)能不能及時調(diào)整，行業(yè)內(nèi)的整合并購如果不能及時推進，就有可能使中國的經(jīng)濟難以延續(xù)正在形成的良好趨勢，進而導致中國經(jīng)濟復蘇的時間被延后。因為只要大量的過剩產(chǎn)能存在，一旦經(jīng)濟刺激政策發(fā)生效果，導致需求的上升，就會吸引大量過剩產(chǎn)能的重新啟動，導致經(jīng)濟再次回落，2009年初的鋼鐵行業(yè)可能就是一個代表性的案例。

　　當然，需要特別關(guān)注的是，對過剩產(chǎn)能的消化必然是一個艱苦的過程，也很容易給商業(yè)銀行帶來不良資產(chǎn)，造成銀行不量資產(chǎn)率的上升。所以，從某種意義來說，一旦銀行的不良資產(chǎn)率因為消化過剩產(chǎn)能而開始有所開始上升，也可能成為中國經(jīng)濟開始擺脫產(chǎn)能過剩的困擾、平穩(wěn)走向復蘇的信號；目前商業(yè)銀行體系總體上十分穩(wěn)健，資本充足比率和撥備覆蓋比率都相對較高，也有更強的承受能力。

　　三、人民幣的國際化進程會給中國的金融市場帶來新的活力

　　在反思本次次貸危機的過程中，可以看到，現(xiàn)行的美元主導的國際貨幣體系，是造成美國過度負債的重要原因，也是導致國際經(jīng)濟不平衡的重要原因。美元是國際貿(mào)易中最常用的計價貨幣，也擁有龐大的美元計價的金融資產(chǎn)市場，這使得貿(mào)易順差國家，需要將外匯儲備購買美元資產(chǎn)，并引起本國國際貿(mào)易順差形成的資本又流回到美國，大量的資本流入又降低了美國的利率水平，而過低的利率水平又導致了美國的過度負債。

　　迅速推進的國際化，使用的是美元這樣一個主權(quán)貨幣，這樣，當美國的危機來臨的時候，美元是美國人的貨幣，卻成了全世界的問題，特別是大量持有美元資產(chǎn)的新興市場國家的問題。美國可以通過發(fā)行鈔票來稀釋其債務，減少債權(quán)國家的實際債權(quán)。在現(xiàn)行國際貨幣體系無法改變的情況下，以中國為代表的高儲蓄國短期內(nèi)并沒有更好的選擇，不得不承受美元貶值的風險，因為全面重構(gòu)當前的國際貨幣體系并不具備這樣的條件，如果大量拋售美元則一方面可能導致美元債券的大幅波動，同時國際上也并沒有一個除美元之外的如此龐大的金融市場可以吸收全球的外匯儲備。目前，中國只能開始嘗試做出一些積極的應對，包括對中國購買的美元債券提出特別的安全和收益要求，鼓勵美國等發(fā)行熊貓債券，促進SDR等非主權(quán)貨幣計價的金融市場的發(fā)展等，同時，推動人民幣的國際化，應當是更為積極的舉措。

　　也許從短期來看，全面改革現(xiàn)有的國際金融體系難度很大，但是，從中長期來看，中國有很大的空間來推進本土金融市場的發(fā)展，促使大量儲蓄不必流出而在北圖金融市場得到有效的配置。同時，穩(wěn)步推進人民幣的國際化。就目前的情況判斷，人民幣國際化的進程正在加快。一方面，中國央行與全世界六個國家已經(jīng)簽定了6500億的貨幣互換；另一方面，央行已經(jīng)開始在全國沿海主要城市實行人民幣跨境計價的試點。從這些措施的短期效果來看，企業(yè)需要關(guān)注的匯率風險減小了；而從更長遠的效果來看，則是中國開始嘗試在國際貿(mào)易中逐漸降低對美元的依賴，并推動人民幣走向國際化的開始。

　　當然，人民幣國際化的事件本身，又會帶動對人民幣資產(chǎn)的需求，這將對人民幣資產(chǎn)價格的上升形成支持。從經(jīng)濟史角度看，美國、英國等在其本國貨幣的國際化推進進程中，本國資產(chǎn)價格都有一段時期的十分活躍的表現(xiàn)。當然，從日元等的國際化來看，一個國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)，以及金融市場的發(fā)達程度，對于貨幣的國際化具有顯著的影響。國際金融理論所所說的特里芬兩難，要求貨幣國際化的國家必須要有一定的貿(mào)易順差并通過有深度的金融市場來吸引資本的流入，中國在這兩個方面都有大量的工作需要推進，研究表明，日本正是因為貿(mào)易結(jié)構(gòu)等方面的缺陷導致日元國際化的進展十分緩慢。值得關(guān)注的是，因為香港市場是完全對外開放的市場，而在香港上市的大量企業(yè)的主要資產(chǎn)都在內(nèi)地，是以人民幣計價的，也就是說，這些港幣資產(chǎn)在連接美元的同時，也連接著人民幣，加上中國經(jīng)濟可能會較快從危機中復蘇，因此香港市場可能會成為海外投資者間接或直接獲取人民幣資產(chǎn)的重要途徑。因此，香港市場在現(xiàn)階段受到人民幣國際化的影響可能要大于內(nèi)地市場，香港市場在這個過程中蘊藏的機會也可能因此大于內(nèi)地金融市場。

　　四、下一步宏觀經(jīng)濟政策需要關(guān)注的幾個問題

　　根據(jù)目前的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和國際經(jīng)濟情況來看，中國經(jīng)濟最壞的時刻可能已經(jīng)過去，上行的可能性大于下行。但是，對中國經(jīng)濟仍然存在著以下?lián)鷳n。

　　1、銀行業(yè)的走向具有指標參照意義

　　在當前中國的資本市場上，銀行業(yè)具有較強的導向意義，這有多方面的原因，例如，銀行信貸投放的速度直接影響到市場的流動性，銀行不良資產(chǎn)的狀況直接影響到銀行業(yè)的估值及其走勢。根據(jù)大致的測算，以2009年一季度的上市公司盈利測算，如果扣除銀行業(yè)，則整個市場的PE在2500點左右，已經(jīng)達到25倍，屬于中國資本市場成立以來的中位數(shù)水平，下一步的方向選擇，在很大程度上可以說取決于銀行業(yè)的方向選擇，銀行業(yè)的盈利如果見底回升，市場可能迎來一個真正的拐點。

　　如果不考慮特定的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的一些案例，從全世界范圍的經(jīng)驗來看，真正因為銀行的信用風險以及不良資產(chǎn)等出現(xiàn)的大規(guī)模銀行倒閉很少看到，在市場經(jīng)濟條件下，絕大部分的銀行倒逼的風險來自于對大的經(jīng)濟周期波動方向的判斷錯誤、對利率和匯率等的方向判斷實務導致資產(chǎn)負債配置的錯誤帶來的風險，或者是一些原材料價格大幅波動、以及集中投放在不太熟悉的基礎設施領(lǐng)域等帶來的風險。由此看來，如果中國的銀行在未來出現(xiàn)，可能也不會主要是信貸風險控制的不好，而是對大的經(jīng)濟走向和波動的判斷出現(xiàn)失誤，對這一輪高速投放的原材料和基礎設施等領(lǐng)域不熟悉導致的新的市場風險和操作風險。特別是這一輪新的信貸高速增長，大量的銀行貸款投放在十分集中的幾個基礎設施行業(yè)，在安全性之外，需要銀行高度關(guān)注這些新的風險。

　　具體來看，對當前商業(yè)銀行的風險的判斷可以概括為以下幾點：第一，信貸風險以及安全性問題可能不是主要的問題，特別是此輪信貸投放基本上投向一些大型的基礎設施。第二，利差縮小導致銀行收益的大幅收窄，以及新的業(yè)務中蘊涵的市場和操作風險，可能將是銀行面臨的最主要挑戰(zhàn)；利差的縮小主要來自三個方面：首先，是實際利差的縮??；其次，由于政府是目前銀行最重要的客戶，而銀行對政府的貸款往往又只能在規(guī)定利率的基礎上下浮，這就又進一步縮小了銀行的利差；最后，由于信貸客戶主要是政府，銀行也無法收取信貸占有費等相關(guān)費用，這將減小銀行中間業(yè)務的收益。第三，銀行面臨的風險可能來自我們這一輪高速擴張的主要行業(yè)（比如基礎設施，原材料），以及對這些行業(yè)的方向判斷錯誤以及其內(nèi)在的、不為銀行業(yè)熟悉的新的業(yè)務風險。

　　2、防止宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)“二次探底”

　　經(jīng)濟在外部沖擊下回落，在宏觀政策刺激上反彈，隨后出現(xiàn)二次探底，在中國經(jīng)濟發(fā)展歷史上是有不少參照的。例如，1997年東南亞金融危機之后，中國在98年通過對基礎設施的投資帶動了經(jīng)濟的反彈，但是第二年由于工業(yè)投資沒有跟上，造成了二次探底。目前這一輪的投資，主要是靠財政的基礎設施投資帶動的，政策效果2009年會陸續(xù)在信貸投放和財政推動下逐漸顯現(xiàn)出來。從一些具體的項目進度觀察，2008年四季度投資的項目往往要到2009年3月才能體現(xiàn)出來，而2009年一季度投資的項目，大概到5、6月將能體現(xiàn)出其經(jīng)濟效果。隨著這些政策效果的逐步顯現(xiàn)，加上高速投放的信貸的支持，中國經(jīng)濟在2009年的恢復從環(huán)比角度可能是較為強勁的，但是，在及時的宏觀政策抑制了經(jīng)濟的大幅回落之后，目前應當需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的問題。

　　可能導致二次探底的因素包括：1目前是政府投資一馬當先，如果社會投資不能及時跟上，則有可能出現(xiàn)二次探底。2 過剩產(chǎn)能消化進度遲緩，導致此前的經(jīng)濟刺激計劃帶來過剩產(chǎn)能的跟進，進而導致經(jīng)濟的再次探底 3： 2009年如果持續(xù)保持過快的信貸增速，有可能會在未來隨著銀行信貸增速的顯著回落而導致經(jīng)濟的相應大幅回落。

　　3、防止出現(xiàn)宏觀與微觀的不一致

　　就目前的情況來看，GDP等宏觀指標的改善是相對容易的。但是，在GDP數(shù)據(jù)改善的同時，如果沒有實體經(jīng)濟的明顯改善和社會投資的跟進、以及經(jīng)濟的平穩(wěn)復蘇，微觀層面的工業(yè)增加值和企業(yè)利潤等指標可能就難以得到明顯改善。從目前的狀況看，在宏觀數(shù)據(jù)逐步改善的同時，企業(yè)目前的盈利狀況還沒有走出低谷。因此，需要防止宏觀數(shù)據(jù)和微觀狀況出現(xiàn)明顯的不一致。

　　相對來說，在政府投資的力度逐步降低之后，目前市場關(guān)注的，一個是房地產(chǎn)、汽車乃至出口行業(yè)在2009年一季度的改善是否可以持續(xù)，另外一個是關(guān)注新的技術(shù)進步領(lǐng)域，例如新能源、生物技術(shù)、信息技術(shù)及其商業(yè)引用等。如果經(jīng)濟能夠平穩(wěn)復蘇，不少的行業(yè)可能會帶來明顯的機會。從全球范圍看，如果美國經(jīng)濟趨穩(wěn)，出口部門也可能會帶來特別的驚喜。從國際分工的格局來看，美國和中國的這種“跨越太平洋的婚姻”式的分工在短期內(nèi)無法改變，隨著美國經(jīng)濟的逐漸恢復，中國的出口部門的需求也將逐漸恢復。

　　4、對全球以及中國可能出現(xiàn)的通脹壓力保持警覺

　　當前，以美國為代表的發(fā)達國家在應對危機時，發(fā)行了大量貨幣，盡管當前因為金融危機導致貨幣流通速度的明顯降低，但是未來的通脹壓力不容低估。從中國的狀況看，根據(jù)改革開放的經(jīng)驗來看，信貸投放持續(xù)6個月以上的高速增長增加之后，中國無一例外都會出現(xiàn)了通脹的壓力。因此，本次信貸高速投放持續(xù)到一定的時間、達到一定的增長速度后，就應當從前一階段的應急型的高速增長，平穩(wěn)過渡到可持續(xù)的、適度寬松的貨幣政策，以促成中國經(jīng)濟從危機沖擊下平穩(wěn)復蘇。從大致的政策功能分工的角度來看，以前中央政府和地方政府的分工大致相當于是中央管剎車和調(diào)控，地方管油門（GDP增長、就業(yè)等），而現(xiàn)在則是中央政府和地方政府兩只腳都踩在油門上的情況。在當前的金融危機條件下，因為主要的關(guān)注點在于應對危機，主要的經(jīng)濟體可能傾向于強調(diào)本身所受到的沖擊程度，這可能會延誤經(jīng)濟微調(diào)的良好時機。例如，如果在復蘇過程中真的出現(xiàn)了通脹的壓力，有關(guān)部門要作出微調(diào)剎車的決策時，需要承受的壓力是很大的。因此，在強調(diào)應對危機的當前，保持剎車機制的靈敏，是需要強調(diào)的。同時，當前也是推進要素價格改革的良好時間窗口，需要及早推出。

　　2009年4月19日與部分上海的機構(gòu)投資者交流紀要

　　巴曙松　研究員

　　國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師