萬科一方面是強(qiáng)調(diào)擁有足夠的現(xiàn)金流，另一方面則是不斷的融資及市場降價(jià)促銷，萬科似乎自身也無法解釋這樣所謂的“安全”。

　　香港TVB經(jīng)典電視劇《大時(shí)代》結(jié)束于劉青云口中的那個(gè)“奇跡日”。“9.19”A股市場上演一個(gè)如此類似的奇跡日：政府宣布托市，國家級(jí)投資機(jī)構(gòu)開始購入股票，國資委允許國有企業(yè)回購股票。

　　情節(jié)唯一不同的是，整個(gè)A股市場的“奇跡”走勢(shì)從9月18日下午就已經(jīng)開始，此時(shí)中央救市政策并未頒布。于是在“9.19”有消息稱中央開始徹查“9.18”的大宗交易，原因是中央懷疑消息泄露，導(dǎo)致一場原本預(yù)備的“奇跡日”劇本提早上演了。

　　萬科公司債就是在這樣的背景下高調(diào)上市，萬科總經(jīng)理郁亮與副總裁肖莉甚至為此專門召開了媒體見面會(huì)。

　　萬科的“9·18”

　　在9月18日，萬科的媒體見面會(huì)上，面對(duì)即將漲停的股票，面對(duì)全球金融危機(jī)下央行利率調(diào)整的救市政策讓房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)突現(xiàn)出的一絲曙光，郁亮與肖莉的態(tài)度沒有改變。他們強(qiáng)調(diào)的是，萬科不缺現(xiàn)金流，發(fā)行公司債之后更不缺現(xiàn)金流，萬科準(zhǔn)備現(xiàn)金流是為了自救，萬科也一直在自救。

　　確實(shí)，如果從9月19日萬科A股漲停及公司債被搶購的情況來看，萬科的自救是成功的。

　　萬科幾乎是在中央發(fā)布“救市”措施的同時(shí)，就公司債的發(fā)行高調(diào)召開了媒體見面會(huì)，成功地對(duì)萬科在房地產(chǎn)市場及股票市場上的雙重績優(yōu)表現(xiàn)作出了闡釋。

　　9月19日，萬科A漲10.06%，當(dāng)日漲停，股價(jià)漲回到5.69元；同時(shí)，萬科59億元的公司債接近90%被機(jī)構(gòu)投資者買走，并在19日上市后出現(xiàn)大幅增長。

　　但值得注意的是，9月19日萬科收?qǐng)?bào)5.69元，這一價(jià)格比大多金融機(jī)構(gòu)分析師對(duì)萬科扣除風(fēng)險(xiǎn)后的NVA估值5.68元僅高出0.01元。而此前，萬科于18日收?qǐng)?bào)5.17元，最低價(jià)格更探底至4.84元。

　　也即是說，萬科自9月11日至9月19日期間的股價(jià)，在5.74元之后一路向下。在整整一周的時(shí)間里，萬科股票的票面價(jià)值不但低于萬科的每股凈資產(chǎn)值，且低于分析師們所認(rèn)為的扣除行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)后折算的每股凈資產(chǎn)值。直至“9.19”，萬科的股票價(jià)值方回到正常水平。

　　有趣的是，萬科的公司債發(fā)行于9月9日結(jié)束，并于9月19日上市流通，9月18日，萬科就公司債的成功發(fā)行召開媒體見面會(huì)。

　　也許萬科運(yùn)氣實(shí)在太好，在公司債發(fā)行結(jié)束到上市的10日時(shí)間里，中國股市就出現(xiàn)了央行貸款利率調(diào)整及“9.18”救市政策等重大利好。萬科公司債的發(fā)行幾乎是踩在了中國股市轉(zhuǎn)折的節(jié)點(diǎn)上。

　　這會(huì)是萬科的轉(zhuǎn)折點(diǎn)嗎？

　　資金疑云

　　但是此前的萬科卻陷入了市場對(duì)其降價(jià)行為的質(zhì)疑及其引發(fā)的資金鏈緊繃的猜測(cè)聲中。

　　萬科在全國范圍內(nèi)的率先降價(jià)所引起的猜測(cè)自王石高調(diào)聲稱“拐點(diǎn)論”后就未從未曾停息過。

　　“一個(gè)價(jià)格能夠讓自己的房子在一天之內(nèi)就賣出去，說明這個(gè)價(jià)格是不合理的。”華遠(yuǎn)集團(tuán)董事長任志強(qiáng)早前在接受觀點(diǎn)網(wǎng)采訪時(shí)說。

　　但任志強(qiáng)并未回答萬科為何會(huì)選擇一個(gè)不合理的價(jià)格促銷的原因，而僅僅表示這是企業(yè)的自主行為。但事實(shí)上，萬科的降價(jià)依然引起了各方面的猜測(cè)，一個(gè)較為廣泛的猜測(cè)是：萬科的資金鏈緊繃。

　　國內(nèi)某地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)于萬科一直強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金儲(chǔ)備充沛的說法一個(gè)直接認(rèn)知是：“萬科有150個(gè)億的現(xiàn)金就說明萬科有150個(gè)億的負(fù)債。”

　　而碧桂園主席楊國強(qiáng)對(duì)企業(yè)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金儲(chǔ)備則顯得有些不以為然，他在碧桂園業(yè)績發(fā)布會(huì)上曾對(duì)香港媒體直言：“你讓我告訴你我有多少現(xiàn)金我就是個(gè)笨蛋，我又不是開銀行的，要那么多現(xiàn)金干嘛？”

　　萬科用手中擁有的現(xiàn)金來說明萬科的資金鏈并無緊繃顯然并不能成為對(duì)萬科資金鏈進(jìn)行實(shí)際考量的充分理據(jù)。

　　國內(nèi)某投資雜志用“短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”的概念來解釋萬科可能遇到的資金問題：根據(jù)萬科2008年中報(bào)數(shù)據(jù)，萬科的短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸為-23%，這意味著萬科在2008年7月-2009年7月間，有相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)值23%的資金缺口需要通過融資來解決。[短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸公式：短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸=存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-凈流動(dòng)負(fù)債率=銷售年收入/年總資產(chǎn)-(流動(dòng)負(fù)債-貨幣資金)/年末總資產(chǎn)]

　　據(jù)此，萬科2008中期報(bào)表中顯示的資產(chǎn)總額達(dá)1111.01億元人民幣，按相當(dāng)于資產(chǎn)價(jià)值23%的資金缺口需要融資解決來計(jì)算，這就意味著萬科在未來一年內(nèi)需要解決的資金缺口可能高達(dá)255億。

　　值得注意的是，萬科中報(bào)公布的總資產(chǎn)中已經(jīng)包含了萬科此前一直向外界強(qiáng)調(diào)的150億的現(xiàn)金。也即是說，在2008年7月-2009年6月期間，如果萬科不進(jìn)行貸款并運(yùn)用其他融資手段的話，就必須實(shí)現(xiàn)利潤255億元方能滿足其對(duì)現(xiàn)金的需求。而萬科在2007年的利潤總額僅為76.41億元，凈利潤則為48.44億元。

　　即便是按2007年房地產(chǎn)高峰時(shí)期萬科公布的利潤增長122.50%來計(jì)算，萬科在2008年可能的利潤總額也僅為93.6億元，而可能的凈利潤還不到60億元。

　　如果萬科在2008年可能的利潤總額就是為93.6億元，那萬科2008年也需要不計(jì)稅項(xiàng)通過融資到超過160億元的現(xiàn)金方能滿足企業(yè)一年的運(yùn)作需要。也許萬科公司債的發(fā)行和市場的降價(jià)促銷只是一個(gè)開始。雖然此前郁亮曾在公開場合表示，萬科未來一年到期債務(wù)為147億元，而萬科持有現(xiàn)金量已達(dá)212億元，即萬科有著足夠的現(xiàn)金流量。

　　但郁亮所言的212億現(xiàn)金已包含了計(jì)算在中期報(bào)告之內(nèi)的150億。實(shí)際上萬科中期報(bào)告后所新增的現(xiàn)金僅為62億元(含公司債)。如果以萬科在2008年7月-2009年6月間可能實(shí)現(xiàn)的利潤總額為93.6億元計(jì)算的話，加上萬科在中期報(bào)告后新增的現(xiàn)金62億元，那么萬科依然有100億元左右的資金缺口。

　　公司債

　　萬科一方面是強(qiáng)調(diào)擁有足夠的現(xiàn)金流，而另一方面則是不斷的融資及通過市場降價(jià)促銷回款，萬科似乎自身也無法解釋這樣所謂的“安全”。鑒于萬科的風(fēng)險(xiǎn)頭寸為負(fù)值，因而萬科解決資金缺口的方式唯有不斷進(jìn)行多渠道融資及加快資金周轉(zhuǎn)方能實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)實(shí)資金的需求。

　　事實(shí)上萬科此次發(fā)行公司債將有效的改善萬科負(fù)債結(jié)構(gòu)，同樣作為債權(quán)融資，萬科的實(shí)際負(fù)債率并未如大多數(shù)人所想象的通過發(fā)行公司債之后將下降。

　　萬科的解釋是：萬科的短期償債能力增強(qiáng)，而實(shí)際負(fù)債率將有所上升。萬科9月18日公布的《公開發(fā)行公司債上市公告書》顯示，發(fā)行公司債后，萬科的負(fù)債率將由2007年年末的66.11%上升至67.54%，長期占款的負(fù)債比上升6.72個(gè)百分點(diǎn)，至33.02%。

　　萬科將用發(fā)行公司債其中的15億元償還將在一年內(nèi)到期的長期貸款和短期貸款，萬科強(qiáng)調(diào)此次公司債將降低公司融資成本(利息)。萬科發(fā)行公司債有擔(dān)保品種的票面利率為5.50%，無擔(dān)保品種的票面利率為7.00%，均為五年期固定利率，并采用每年付息、到期還本的方式：即萬科每年支付公司債利息，五年到期之后一次性償清59億本金。但萬科并未在公告書中說明剩余44億元的資金用途。

　　而央行最新貸款利率調(diào)整的數(shù)據(jù)顯示，五年期貸款利率為7.74%。萬科確實(shí)在融資成本上有優(yōu)勢(shì)，但無論如何，萬科每年要為此項(xiàng)公司債支付至少3.5億元的利息。

　　同樣，萬科與其他房地產(chǎn)公司能夠通過公司債發(fā)行的核準(zhǔn)，似乎依然有困惑之處。一方面，公司債適合于那些流動(dòng)性好，負(fù)債率低，但同時(shí)資金需求量大的行業(yè)。其首要原則就是發(fā)行公司債的公司必須具有好的現(xiàn)金流，例如航空、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。

　　有分析人士就認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)本身存在的問題就是流動(dòng)性差，現(xiàn)金流量少，尤其在今天的市場條件下，萬科等房地產(chǎn)公司的公司債能夠得以發(fā)行實(shí)在是出人意料。

　　但著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在回答觀點(diǎn)網(wǎng)就萬科發(fā)行公司債的風(fēng)險(xiǎn)，及能否解決其可能面臨的資金壓力等相關(guān)問題時(shí)認(rèn)為：房地產(chǎn)行業(yè)本身融資渠道單一，銀行貸款作為幾乎唯一的融資渠道，無疑會(huì)嚴(yán)重限制房地產(chǎn)行業(yè)的整合重組。

　　因而對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，萬科等房地產(chǎn)公司獲準(zhǔn)發(fā)行公司債的價(jià)值就在于市場化融資工具的拓展。

　　“我希望，房地產(chǎn)企業(yè)多元化的融資渠道的拓展可以從公司債的發(fā)行起步，未來會(huì)有更多適應(yīng)企業(yè)金融需求的更多的融資渠道選擇。”巴曙松說。