對(duì)于下一步房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，必須要將其放到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大的背景下考察，放到整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)趨勢(shì)中考察，也需要放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下考察。

　　巴曙松研究員，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師、享受國(guó)務(wù)院特殊津貼

　　觀點(diǎn)網(wǎng)：（下稱“觀點(diǎn)”）當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的爭(zhēng)論很多，分歧很大，你認(rèn)為應(yīng)當(dāng)如何把握？

　　巴曙松：從金融和投資的角度看，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，房地產(chǎn)作為一種投資資產(chǎn)，其規(guī)模都往往要顯著大于股票市場(chǎng)等，房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系更為緊密，特別是中國(guó)經(jīng)過(guò)房地產(chǎn)的市場(chǎng)化改革之后，全國(guó)意義上的房地產(chǎn)市場(chǎng)的形成，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)越來(lái)越顯著地受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

　　對(duì)于下一步房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，必須要將其放到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的大的背景下考察，放到整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)趨勢(shì)中考察，也需要放到中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下考察。

　　從整個(gè)大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢(shì)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了過(guò)去五年的兩位數(shù)高速增長(zhǎng)之后，開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)周期性的回調(diào)階段，這個(gè)趨勢(shì)已經(jīng)是確立的，房地產(chǎn)市場(chǎng)必然會(huì)不同程度受到這個(gè)大的背景的影響，形成不同程度的調(diào)整趨勢(shì)，這既包括宏觀緊縮政策的效果逐步顯現(xiàn)，也包括資產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始普遍進(jìn)入調(diào)整趨勢(shì)，對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)主要表現(xiàn)為交易量的大幅萎縮和信貸的緊縮、融資成本的迅速上升以及由此帶動(dòng)的不同地區(qū)的程度不同的房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。

　　同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也正在進(jìn)入一個(gè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，開(kāi)始越來(lái)越強(qiáng)調(diào)從原來(lái)過(guò)分依賴低附加值的出口的增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略，在這個(gè)過(guò)程中，原來(lái)出口比重較大的地區(qū)受到的影響較大，原來(lái)以內(nèi)需為主要增長(zhǎng)動(dòng)力的地區(qū)則受到的影響相對(duì)較小，使得當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)也呈現(xiàn)非常顯著的地區(qū)差異。同樣需要強(qiáng)調(diào)的是，在擴(kuò)大內(nèi)需的過(guò)程中，沒(méi)有房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)需的擴(kuò)大可能也難以獲得充足的動(dòng)力，地方政府建立在“土地財(cái)政”基礎(chǔ)上的城市化路徑也促使不同地區(qū)的地方政府必然會(huì)設(shè)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

　　觀點(diǎn)：那么，房地產(chǎn)周期波動(dòng)有哪些特征呢？

　　巴曙松：考察房地產(chǎn)本身的波動(dòng)周期，可以有不同的角度和指標(biāo)，例如房地產(chǎn)的需求周期、供給周期、出租率周期、季節(jié)周期、也可以從房地產(chǎn)投資的角度分為資產(chǎn)生命周期、資產(chǎn)所有權(quán)周期、租金率周期、出租率周期、營(yíng)運(yùn)支出周期、資本支出周期、資本化率周期、資產(chǎn)組合周期，還可以從國(guó)際的角度進(jìn)行比較，考察國(guó)際房地產(chǎn)周期、不同區(qū)域的周期等。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)日益與金融市場(chǎng)的互動(dòng)更加緊密，信貸和金融市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于房地產(chǎn)的影響日益顯著。

　　從現(xiàn)有的一些研究看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)周期與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及其他類型的資產(chǎn)的波動(dòng)有很多類似的地方，也有不少存在顯著差異的地方，例如從全球角度看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期通常包括較長(zhǎng)的上升周期和相對(duì)較短的下降周期，這與股市通常的“牛短熊長(zhǎng)”正好形成一個(gè)對(duì)照。另外，在房地產(chǎn)市場(chǎng)的上升或者下降的周期中，往往存在大會(huì)的偏離均衡定價(jià)的時(shí)期。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整往往容易出現(xiàn)滯后。從直接的原因上說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)從開(kāi)始計(jì)劃建房產(chǎn)到供應(yīng)到市場(chǎng)需要3年左右的時(shí)間。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的資產(chǎn)投資特性，往往在牛市開(kāi)始啟動(dòng)的時(shí)期和加速的時(shí)期，多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商不敢進(jìn)行新的土地的購(gòu)買和房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，等到市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的調(diào)整了，多數(shù)的房地產(chǎn)開(kāi)放商還不愿意承認(rèn)這種調(diào)整的現(xiàn)實(shí)，繼續(xù)以類似股市上熊市中的“搶反彈”的心態(tài)加大土地購(gòu)買和開(kāi)發(fā)。

　　從波動(dòng)特征看，房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)論是上升還是下降周期階段，往往不是平滑連續(xù)的上升或者下降，而往往是階梯狀的上升或者下降，投資者和開(kāi)發(fā)商把握市場(chǎng)的變動(dòng)往往有一個(gè)滯后。從目前的全球房地產(chǎn)市場(chǎng)看，至少可以肯定的是，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)繁榮上升周期已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在已經(jīng)從美國(guó)蔓延到英國(guó)和整個(gè)歐洲國(guó)家。不過(guò)，因?yàn)榻鹑谡叩姆e極參與，這一次調(diào)整的時(shí)間可能會(huì)相對(duì)較短，但是調(diào)整的趨勢(shì)已經(jīng)確立。

　　觀點(diǎn)：2001年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)及商品房?jī)r(jià)格可謂“實(shí)現(xiàn)了跳躍式增長(zhǎng)”。隨著國(guó)家宏觀調(diào)控政策的密集出臺(tái)和國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀如何？

　　巴曙松：當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)以前呈現(xiàn)出明顯的周期回落的特征，這既是宏觀經(jīng)濟(jì)回落的影響，也是房地產(chǎn)自身波動(dòng)的一個(gè)必然趨勢(shì)。目前，中國(guó)不少大城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)都不樂(lè)觀，消費(fèi)者觀望氣氛濃重，交易量大幅萎縮。在目前的資本市場(chǎng)上，房地產(chǎn)股票大幅下跌，房地產(chǎn)股票跌到現(xiàn)在的水平，隱含的假定是房地產(chǎn)價(jià)格可能要下跌20%-30%。資本市場(chǎng)也可能會(huì)犯錯(cuò)，但是這反映了市場(chǎng)的一個(gè)預(yù)期。

　　中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整很可能走的是一條用時(shí)間換空間的道路，從短期來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)形成了比較一致的預(yù)期，就是觀望，市場(chǎng)很難進(jìn)入一個(gè)火熱的狀態(tài)，至少交易量萎縮的狀況、以及房地產(chǎn)存量迅速擴(kuò)大的趨勢(shì)，在短期內(nèi)難以顯著好轉(zhuǎn)。在成交量萎縮的情況下，加上緊縮的貨幣政策牢牢控制信貸，銷售回款也大幅減少，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商享受的低成本融資再難得到，高杠桿運(yùn)作難度加大，出現(xiàn)調(diào)整就是必然的。

　　而對(duì)于目前處于調(diào)整期的中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)，未來(lái)一段時(shí)間的走勢(shì)無(wú)外乎兩個(gè)判斷：一是房地產(chǎn)會(huì)短時(shí)間的復(fù)蘇，房?jī)r(jià)會(huì)報(bào)復(fù)性的上漲；另一個(gè)則是房地產(chǎn)會(huì)大幅下跌。不過(guò)這兩種前景，目前都沒(méi)有看到。

　　觀點(diǎn)：哪些原因，最終促成了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整？調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)有著什么樣的重要意義？如何看待救市的爭(zhēng)論？

　　巴曙松：首先當(dāng)然是宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入回落的階段。其次，因?yàn)閮?nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡和外部通漲輸入等的影響，中國(guó)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)還將面臨不低的通漲的壓力。在這個(gè)新的宏觀形勢(shì)下，房地產(chǎn)行業(yè)必然也要做出相應(yīng)的調(diào)整。再者，房地產(chǎn)本身就是一個(gè)周期性十分明顯的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)周期回落時(shí)期的發(fā)展路徑肯定不同于快速擴(kuò)張期的發(fā)展路徑。

　　這一次房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一個(gè)組成部分，與房地產(chǎn)相關(guān)的各個(gè)行業(yè)應(yīng)當(dāng)正視房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)，迎接正在到來(lái)的市場(chǎng)檢驗(yàn)，而這一次房地產(chǎn)調(diào)整，也可以說(shuō)是中國(guó)存在真正意義上的全國(guó)性的房地產(chǎn)市場(chǎng)第一次全面的調(diào)整。

　　現(xiàn)在不僅股市有不少人在呼吁救市，房地產(chǎn)市場(chǎng)也在有不少聲音呼吁救市，我個(gè)人的判斷，無(wú)論是對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需還是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展是必需的，但是不能把促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與救房地產(chǎn)商混淆，救市并不是救房地產(chǎn)商，或者說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)和順利度過(guò)調(diào)整期，需要地方政府的積極舉措，也需要房地產(chǎn)商自身的配合，沒(méi)有房地產(chǎn)商在價(jià)格上的調(diào)整，目前居高不下的房?jī)r(jià)收入比不可能降低到一個(gè)可以接受的水平，銷售不可能出現(xiàn)明顯的恢復(fù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也不可能從當(dāng)前的調(diào)整階段中走出來(lái)，如果一定要說(shuō)有救市措施，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)的是通過(guò)降低稅費(fèi)等措施鼓勵(lì)真實(shí)的房地產(chǎn)需求，滿足公眾有支付能力的需求；與此形成對(duì)照，一些盲目入市、不具備應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能力、財(cái)務(wù)狀況不健康的房地產(chǎn)企業(yè)，必然會(huì)在當(dāng)前的周期調(diào)整中付出代價(jià)。

　　觀點(diǎn)：房地產(chǎn)作為一個(gè)資本密集型的市場(chǎng)，對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的反應(yīng)也十分敏感。在席卷全球的次貸危機(jī)和通脹的雙重壓力，將對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)生何等影響？

　　巴曙松：次貸危機(jī)作為金融波動(dòng)，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的原因，是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破滅和大幅的調(diào)整，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整或多或少的與此有關(guān)，從去年開(kāi)始的全國(guó)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)成交量下跌恰恰證明了房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性不足。

　　通貨膨脹對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，應(yīng)該從供給和需求的不同角度進(jìn)行區(qū)分。供給方面，對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，由通脹引致的緊縮性貨幣政策或者信貸控制，特別是經(jīng)濟(jì)回落導(dǎo)致的交易量的大幅萎縮，是最為明顯的兩個(gè)壓力，這也是當(dāng)前引起開(kāi)發(fā)商資金鏈緊張的決定性因素之一，一些習(xí)慣于高負(fù)債運(yùn)作的開(kāi)發(fā)商很可能面臨資金鏈斷裂的困境。需求方面，通貨膨脹直接造成了人們實(shí)際購(gòu)買力和收入預(yù)期的下降。

　　對(duì)于房地產(chǎn)的需求可以區(qū)分為兩大類：一類是由于真實(shí)的購(gòu)房需要而引致的剛性需求，目前中國(guó)持續(xù)的人口紅利和未來(lái)正在加速的城市化進(jìn)程，支撐了巨大的剛性需求，這一類剛性需求的存在成為房地產(chǎn)市場(chǎng)向買方市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的最大阻力。這個(gè)方面的需求目前最為關(guān)鍵的制約因素是收入水平的上升和購(gòu)買能力的積累，特別是相對(duì)于目前已經(jīng)大幅上漲的房?jī)r(jià)來(lái)說(shuō)，更是如此。

　　另一類是投資性需求，目前在國(guó)家一系列政策的影響下，如央行在二套房、房貸額度上進(jìn)行的非常嚴(yán)厲的控制，這一類需求受到了明顯的抑制。不可忽視的是，當(dāng)前的通貨膨脹還造成了原有的一部分投資性需求向供給的轉(zhuǎn)化，在通脹引致信貸緊縮、中小企業(yè)貸款困難的情況下，一部分企業(yè)或企業(yè)主會(huì)出售持有的投資性房產(chǎn)或地產(chǎn)，以緩解自身的經(jīng)營(yíng)性資金壓力，從而釋放出部分供給。

　　觀點(diǎn)：面對(duì)前所未有的嚴(yán)峻環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)，能否度過(guò)冷冬？

　　巴曙松：只有在退潮的時(shí)候，我們才知道誰(shuí)沒(méi)穿泳褲。房地產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了它在中國(guó)誕生以來(lái)，第一次真正意義上的調(diào)整和挑戰(zhàn)。不少企業(yè)可能還沒(méi)有充分意識(shí)到這個(gè)宏觀周期的重大轉(zhuǎn)變，還繼續(xù)期望類似前幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)推動(dòng)下的爆炸式增長(zhǎng)，是不現(xiàn)實(shí)的。房地產(chǎn)企業(yè)要拋棄幻想，準(zhǔn)備迎接周期回落的檢驗(yàn)。即使是不同地方政府促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的舉措，也不能一廂情愿理解為就是就房地產(chǎn)商的舉措，房地產(chǎn)市場(chǎng)要走出調(diào)整期，需要房地產(chǎn)商、地方政府以及消費(fèi)者的共同努力。

　　首先，房地產(chǎn)企業(yè)自身會(huì)洗牌和整合。房地產(chǎn)行業(yè)的未來(lái)，是一部分小公司被大公司收購(gòu)的未來(lái)，是一個(gè)行業(yè)不斷并購(gòu)的未來(lái)。從拿地的情況看，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資本的要求門檻越來(lái)越高，而不斷拿地的企業(yè)，是那些能夠熟練運(yùn)用不同融資渠道，通過(guò)股權(quán)、融資券、海外基金、私募等種種渠道進(jìn)行融資的企業(yè)。因此，誰(shuí)能夠用除銀行信貸之外的其他渠道獲得資金，誰(shuí)就獲得競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。

　　其次，目前中國(guó)房地產(chǎn)尚未經(jīng)歷過(guò)一次“增長(zhǎng)-高峰-投資-收縮-低谷”這樣完整的周期。絕大多數(shù)地產(chǎn)商是在地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張時(shí)期進(jìn)入的，樂(lè)觀的樓市預(yù)期、資金流量的充沛，使他們習(xí)慣性地把資金鏈條繃得很緊，而一旦信貸緊縮，首當(dāng)其沖的就是他們。

　　最后，宏觀政策的從緊也將促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型：由關(guān)系型、貿(mào)易型轉(zhuǎn)向?qū)嵙π?。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集的行業(yè)，而很多房企卻像在做貿(mào)易，自有資金只有10%-20%，其他則由銀行承擔(dān)。在當(dāng)前的金融政策壓力下，這種關(guān)系型、貿(mào)易型企業(yè)必然向?qū)嵙π推髽I(yè)轉(zhuǎn)變。而品質(zhì)，也將決定房地產(chǎn)企業(yè)的前途和出路。