中國買家的相對比例上升這一事實，說明中國買家對美國房產(chǎn)的投資價值持更為樂觀的態(tài)度。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，中國已位居美國房地產(chǎn)市場外國買家的5個主要來源國之一。以投資為基本目標(biāo)的中國買家高達(dá)36%，而其他4國買家中此一比例均低于1/4，如果包括兼以投資為目標(biāo)者，投資性購房者占中國購房人的總比例為54%，為5國之首。盡管以“降低風(fēng)險、穩(wěn)定未來預(yù)期”為目標(biāo)的“分散資產(chǎn)組合”投資，將是中國投資人海外投資的一個重要策略，次貸危機(jī)下的美國房地產(chǎn)價格也已大幅下挫，但中國買家仍需理性判斷下一階段的房價走向，謹(jǐn)慎選擇“抄底”時機(jī)，并充分認(rèn)識到利用房貸杠桿帶來的潛在風(fēng)險。

　　2008年8月，全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會（NAR）將發(fā)布最新的、關(guān)于美國房地產(chǎn)市場上外國買家的調(diào)查。根據(jù)目前已披露的數(shù)據(jù)，在2007年4月-2008年4月期間，美國房地產(chǎn)市場外國買家的5個主要來源國里，中國赫然在列，于加拿大、英國和墨西哥之后排第四位，居印度之前。而在2007年發(fā)布的同一調(diào)查中，中國還落后印度排名第五。中國買家在美國房地產(chǎn)市場的高度活躍，已經(jīng)引起不少美國房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的重視。與此同時，這也意味著中國國內(nèi)的投資理財機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對美國房地產(chǎn)市場進(jìn)行更多研究，以更好地服務(wù)中國買家。

　　中國投資人在行動

　　在排名前五位國家的投資人中，中國買家的偏好和其他4個明顯不同。以投資為基本目標(biāo)者高達(dá)36%，而其他4國買家中此一比例均低于1/4。包括兼以投資為目標(biāo)者，投資性購房者占中國購房人的總比例為54%，亦為5國之首（圖1）。

　　中國買家的相對比例上升這一事實，說明中國買家對美國房產(chǎn)的投資價值持更為樂觀的態(tài)度。這一現(xiàn)象值得研究。從理論上來說，去年以來美國房地產(chǎn)進(jìn)入一個急跌周期，這個時期對于消費性購房可能是一個良機(jī)，但對投資性購房者來說，就要考慮到房價是否會繼續(xù)下跌的風(fēng)險。

　　和次貸危機(jī)爆發(fā)之激烈不同，美國房地產(chǎn)泡沫破滅對實體房價的影響是緩慢啟動的。按標(biāo)準(zhǔn)普爾的凱斯－席勒房地產(chǎn)綜合指數(shù)（以下簡稱標(biāo)普房地產(chǎn)指數(shù)）衡量，全美20個都市圈的綜合房價在2006年7月達(dá)到頂峰，其后13個月中，一直以不超過0.4%的幅度逐月緩緩下滑，但到2007年秋季，房價開始加速下跌。2007年底到2008年初，有5個月的逐月跌幅在2-3%之間。截至2008年4月，該指數(shù)自其峰值下跌18%，個別房價泡沫嚴(yán)重的地區(qū)，房價下跌尤深。2008年3-5月，加州薩克拉門托房價中值較去年下降了35%，斯托克頓（Stockton）下降了39%，而佛羅里達(dá)州的西棕櫚灘亦有32%的深度下跌（圖2）。

　　在此同期，美元走弱大大增強了外國買家的購買力。對于加拿大和歐洲等貨幣強勢地區(qū)，現(xiàn)在購買美國的房產(chǎn)，相對于三年前有40%甚至高達(dá)80%的折扣。但到目前為止，外國買家在美國市場雖然更加活躍，卻并未出現(xiàn)爆發(fā)性的增長。根據(jù)NAR的最新調(diào)查，2007-2008年度僅有21%的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人的外國客戶數(shù)量增加，6%下降，而絕大多數(shù)（72%）表示外國客戶數(shù)量基本未變。這一趨勢和過去5年的趨勢基本相符（過去5年該比例分別是：25%，7%和67%）。也就是說，為何2007年底至今年初的急跌，并未觸發(fā)外國投資人的大舉進(jìn)入。相反，美元和美國房價的加速下降，反而可能強化了許多外國投資人心理預(yù)期，導(dǎo)致他們持幣觀望。

　　相對來說，中國投資人在美國房地產(chǎn)市場上的排位上升，說明中國投資人似乎較其他國家投資人更為激進(jìn)，已經(jīng)先一步進(jìn)入“抄底”心態(tài)。那么，這種“抄底”行為是否合理呢？前面提到過，消費性購房和投資性購房應(yīng)有不同的決策模式。比如一個加拿大人或墨西哥人現(xiàn)在去美國購買一套度假別墅，大概已經(jīng)是適當(dāng)時機(jī)，因為存在40%-80%的價格折扣。即使未來一年價格繼續(xù)小幅下跌，但是能夠較早入住，這一消費行為本身帶來的價值，足以抵消房價小幅下跌帶來的痛苦。而對于中國買家來說，由于以投資性購房為主，就必須更為理性地判斷下一階段的房價走向。換言之，“抄底”時機(jī)的選擇，對投資性買家來說，更為重要。

　　“抄底”良機(jī)？

　　急跌之后的美國房市，是否已是“抄底”良機(jī)？這個問題需分兩個方面來分析。第一是目前美國房地產(chǎn)價格是否達(dá)到了值得投資的公允價值區(qū)間？對此，多數(shù)答案似乎為“是”。如國民城市公司（NationalCityCorp）在5月份的一份報告認(rèn)為，全美262個都市圈中，僅有8處房價存在高估；而2006年泡沫期間高達(dá)53處。例如，加州Stockton從高估71%降至僅高估4.3%，賭城從高估30%降至合理值。

　　標(biāo)普房地產(chǎn)綜合指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)也能較好反映房價是否已經(jīng)回歸到公允價值區(qū)間。標(biāo)普10都市圈綜合指數(shù)2008年3月的數(shù)值僅相當(dāng)于2004年10月的水平，假若考慮美國經(jīng)濟(jì)增長因素，則目前的美國房價顯得相對合理。圖3是我們用每一年房地產(chǎn)價格指數(shù)（無論取哪一種）除以當(dāng)年GDP總量（其中2008年GDP為預(yù)測值），得到的歷史趨勢圖（以1987年的該數(shù)值為100），結(jié)果顯示，歷年的數(shù)值為相對穩(wěn)定的波動值，說明在基本面上，房地產(chǎn)價格由經(jīng)濟(jì)景氣狀況決定。而這一數(shù)值在2002年開始的泡沫行情中向上突破后，2008年又重新回落至相當(dāng)于1987年的水平（圖3）。

　　就單個城市圈而論，上述結(jié)論同樣適用。假設(shè)單個都市圈的房地產(chǎn)價格主要與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增速有關(guān)（權(quán)重80%），同時考慮到投資人在全國范圍內(nèi)的流動，地方房價亦受全國經(jīng)濟(jì)形勢左右（權(quán)重20%），在此假設(shè)前提下的計算結(jié)果表明，多數(shù)都市圈特別是紐約、拉斯維加斯等地，相對于經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)，房價水平已經(jīng)低于1987年。故從長期角度看，目前美國房地產(chǎn)已具備投資價值。

　　然而，短期房價走勢更多由短期的供求關(guān)系波動決定。這對希望“抄底”者而言是不利因素。在供給方面，次貸泡沫破滅后，許多買家無力繼續(xù)支付住房貸款，大量房屋被銀行收回，并拍賣出售。2008年前六個月，有34萬美國人的住宅被銀行收回，比2007年同期增加了136%。這在短期內(nèi)必然增大房屋供給。據(jù)美國聯(lián)邦統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2008年5月份房屋庫存達(dá)到10個月平均歷史銷售量，全美共有290萬套空置房屋未售出，這兩個數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史記錄。顯然，如果房屋庫存不能被及時消化，房產(chǎn)價格就不易觸底反彈。

　　在需求方面，許多美國本土買家由于在次貸危機(jī)中被“套牢”，目前缺乏資金再進(jìn)入房地產(chǎn)市場。與此同時，銀行受次貸危機(jī)影響，大大收緊了住房貸款尺度。即使貸款者有信用記錄，多數(shù)銀行仍執(zhí)行至少20%首付的原則。這樣，缺乏現(xiàn)金的美國本土買家將難以申請到銀行貸款，目前房貸申請數(shù)量僅及2003年同期的1/3。

　　關(guān)于需求，最有說服力的是房屋實際銷售數(shù)據(jù)。美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會編制的住宅成交指數(shù)（PendingHomeSalesIndex）表明，2008年5月份，該指數(shù)從4月份的88.9下降到了84.7，降幅達(dá)4.7%。這個數(shù)字比去年同期反而下降了14%，也就是說，在房屋價格急速下跌了12個月之后，購買人氣同時也大大降低了。這一結(jié)果顯然是相當(dāng)負(fù)面的。

　　基于上述現(xiàn)象，目前市場的普遍預(yù)期是，美國房價在今后一年內(nèi)還會繼續(xù)下跌。如美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會的最新預(yù)測認(rèn)為，二手房銷售中價2008年將繼續(xù)下降6.2%，2009年才會小幅反彈4.3%。一些市場機(jī)構(gòu)的預(yù)測更為悲觀，如FBR投資銀行的分析師MichaelYoungblood認(rèn)為，房價到2009年2月還將比今年2月下跌20%。而金融服務(wù)公司Fiserv也認(rèn)為房價將繼續(xù)下跌至2009年底，甚至到2010年。假若此種市場普遍預(yù)期是正確的，則目前就并非“抄底”美國房地產(chǎn)的良機(jī)。

　　拐點浮現(xiàn)？

　　當(dāng)然，投資人需要獨立的觀察和判斷，不能簡單地跟隨所謂“市場共識”。以房屋銷售指數(shù)PHSI的下降為例，這一指數(shù)在5月份環(huán)比下降了4.7%，但4月份曾有過超過7%的高速上漲，一些分析師同時預(yù)言“反彈”的到來。

　　地區(qū)差異也是投資人需要考慮的因素。在某些地區(qū)，尤其是房價下跌的重災(zāi)區(qū)加利福尼亞州，5月份的房屋銷售是繼續(xù)上升的。據(jù)加州房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會的統(tǒng)計，2008年5月份的房屋銷售量比去年同期增加了18%。上升的需求，加上房地產(chǎn)建筑商紛紛減緩甚至停止建造新房，使得加州房屋庫存得到了一定的消化。按目前的銷售速度，加州房屋庫存僅相當(dāng)于8.4個月的銷量，顯著低于一年前10.7個月的庫存量。

　　短期購房需求的一個決定性因素是房貸利率。盡管最近一周的30年固定房貸利率略有上升，但過去12個月里，房貸利率顯著下降。而從過去10年的歷史數(shù)據(jù)看，房貸利率目前也處于一個較低的階段，這一點在扣除通貨膨脹率的因素后就更為明顯（圖4）。數(shù)據(jù)顯示，目前美國的房貸實際利率甚至低于前幾年的房價泡沫時期。當(dāng)然，和泡沫期不同的是，銀行不再提供諸如零首付遞增還款計劃之類的“次級”貸款。但總的來說，假若房貸低利率得以持續(xù)，除非美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的危機(jī)，則購房需求仍將保持上升趨勢。

　　那么美國房貸利率走勢將如何呢？我們知道，房地產(chǎn)貸款利率和普通商業(yè)銀行貸款利率不同，后者直接和美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率相關(guān)，而前者是一種證券化程度很高的長期貸款，其利率不僅受同期市場整體資金供應(yīng)的影響（受控于基準(zhǔn)利率），而且更加取決于債券市場的活躍程度。美國房地產(chǎn)金融市場自成一統(tǒng)，一些金融機(jī)構(gòu)（包括政府支持的兩大機(jī)構(gòu)房利美和房地美，以及各種私有機(jī)構(gòu)）將住房按揭貸款打包成各種證券（主要是債券）出售。所謂次級債其實也就是一種證券化房產(chǎn)按揭債券。因此，債券市場的活躍與否，決定了房貸金融體系的資金供給多寡，也就決定房貸利率的高低。

　　而美國債券市場又是高度國際化的市場。例如，中國萬億美元外匯儲備中，有極大一部分便投資于美國債券市場，其中有高達(dá)3760億美元投資于房利美和房地美所發(fā)放的債券，在美國本土外投資者當(dāng)中居第一位。據(jù)美國政府2007年發(fā)表的數(shù)據(jù)，當(dāng)時海外投資者共持有1.3萬億美元上述兩大公司發(fā)放的債券，占其所持或所擔(dān)保住房貸款總額5.3萬億美元的約1/4。這些資金的流入，在美國的國民賬戶上，反映為外國居民在美國境內(nèi)投資的金融資產(chǎn)，成為美國金融賬戶的資金凈余額。

　　因此，外國投資人投資美國的住宅，這一實體經(jīng)濟(jì)層面上的投資行為，和外國居民在美國境內(nèi)的金融投資行為，兩者事實上是關(guān)聯(lián)的。事實上，如果比較美國房地產(chǎn)價格指數(shù)走勢，以及美國金融賬戶資金凈余額的歷史數(shù)據(jù)，可以看出，它們之間具有相當(dāng)程度的相關(guān)性，而后者表現(xiàn)出一定的先導(dǎo)性。這一點并不難理解，因為后者能夠影響房地產(chǎn)市場的資金供給。例如，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，該市場上的資金流出就先于房地產(chǎn)實體市場上的價格下跌。因此，密切關(guān)注美國金融市場的整體狀況，對于理解美國房地產(chǎn)下一步走勢，是十分重要的（圖5）。

　　多種變量影響美國房地產(chǎn)金融市場

　　但金融市場比房地產(chǎn)市場更為復(fù)雜，更加難以預(yù)測。就目前而言，恐怕取決于兩個重要的因素，第一是美元是否有可能重新贏得投資人的信心；第二是房地產(chǎn)金融市場本身是否能走出次貸危機(jī)的陰影。

　　如果以歐元為比較基準(zhǔn)，則美元持續(xù)走弱已長達(dá)近8年之久。即便如此，對美元有無可能反彈，市場意見依舊紛紜。唯一可以確信的是，如果美元繼續(xù)下跌，將對世界金融體系造成難以逆轉(zhuǎn)的負(fù)面影響。反過來說，美元反彈隨時可能發(fā)生。2008年初，美林證券預(yù)測下半年美元會觸底反彈，從7月份前兩周的交易情況看來，這一預(yù)言很有可能成真。

　　如果美元反彈，那些持幣觀望的外國投資人再想投資美國房地產(chǎn)，必然就要承受美元幣值上升的損失。不僅如此，美元反彈將激活美國債券市場，使其國內(nèi)房產(chǎn)需求上升，房地產(chǎn)價格也會隨之上漲。因此，對于外國投資人來說，美元反彈跡象出現(xiàn)之日，或許就應(yīng)當(dāng)是出手購入美國房地產(chǎn)之時。

　　至于美國房地產(chǎn)金融市場，最近房地美和房利美兩大公司股價嚴(yán)重下滑，以及私有房貸銀行IndyMac倒閉，都說明房地產(chǎn)金融市場遠(yuǎn)未走出次貸危機(jī)的陰影。不過，美聯(lián)儲日前發(fā)表聲明說，如有必要，美聯(lián)儲將對這兩家非銀行融資機(jī)構(gòu)開放“貼現(xiàn)”窗口，即像對待商業(yè)銀行一樣，按2.25%的貼現(xiàn)率為它們提供直接貸款，以解決融資困難問題，而且這些貸款由美國政府擔(dān)保。同時，美國財政部長保爾森表示，必要時財政部可能會購入上述兩家機(jī)構(gòu)的股票。這些“救市”措施，能否恢復(fù)市場信心，能否使房地產(chǎn)金融體系早日脫困，尚需觀察。但總的來說，美國聯(lián)邦政府能夠果斷采取行動，對市場心理而言無疑是一個相當(dāng)大的激勵。

　　中國投資人的處境

　　和其他國家的投資人相比，中國投資人又面臨著相當(dāng)不同的處境。

　　首先和歐元相比，人民幣對美元的升值潛力更不明朗。中國目前的經(jīng)濟(jì)形勢相當(dāng)微妙，通貨膨脹的壓力并未充分消解，同時經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了增長放慢的跡象。最壞的情況就是陷入“滯脹”危機(jī)。這一宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，以及出口企業(yè)的微觀處境，都不支持人民幣對美元的繼續(xù)升值。事實上，在過去的5年中，人民幣對美元的升值幅度雖然低于歐元，卻大大高于日元。如果以過去3年為期，日元對美元基本持平，期間還發(fā)生過大幅貶值。而過去幾年中，日本的經(jīng)濟(jì)狀況大有起色。當(dāng)然，和日元不同，人民幣匯率并非完全由市場決定，更大程度上受政府調(diào)控的影響。換句話說，它取決于中國政府對經(jīng)濟(jì)形勢的認(rèn)識，也取決于中美兩國政府之間在貨幣金融政策上的心理角力。

　　其次，中國投資人面臨的投資選擇較少。在國內(nèi)，股市處于一個相對冷卻期，房市風(fēng)險日益增大；在國際市場上，黃金、藝術(shù)品拍賣等都呈過熱跡象。這樣一來，中國投資人的選擇余地就不多了。而美國房地產(chǎn)市場，因其相關(guān)權(quán)利受較完善的法制保護(hù)，以及長期投資價值的存在，便成為中國投資人的一個不錯選擇。

　　從長期來看，美國房地產(chǎn)是低風(fēng)險、高回報的投資品種。即使不考慮租金收入，僅就房產(chǎn)升值部分而言，美國住宅地產(chǎn)過去10年的投資回報也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期股票市場的表現(xiàn)—無論是以道·瓊斯指數(shù)，還是以標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)衡量，僅僅略低于同期黃金的表現(xiàn)。假若考慮租金收益，則投資美國房地產(chǎn)的平均年收益率就超過了黃金（圖6）。

　　而且，投資房地產(chǎn)的收益率波動很小。過去20年若干項投資品年收益波動的情況顯示，股票、黃金等雖然可能具有巨大短期收益，但也可能造成大幅的短期損失，唯有房地產(chǎn)投資基本保持穩(wěn)定的正收益率（圖7）。

　　這種穩(wěn)定對中國投資人來說更為重要。原因很簡單，多數(shù)中國投資人不是職業(yè)投資者，且缺乏關(guān)于境外資本市場的專業(yè)知識，他們不可能花很多精力、也沒有足夠能力去研究境外資產(chǎn)的收益波動情況，以選擇最佳的進(jìn)入和退出時機(jī)。而投資于收益穩(wěn)定、風(fēng)險較小的房地產(chǎn)，相對而言便成為一個理想的選擇。

　　也就是說，中國投資人投資美國房地產(chǎn)的目的，不僅僅是為了獲得收益，還有相當(dāng)重要的“分散投資組合”的含義。如果考慮到中國投資人境內(nèi)部分資產(chǎn)面臨著經(jīng)濟(jì)波動的較大風(fēng)險，那么，境外置業(yè)就可能達(dá)到“分散投資組合以降低風(fēng)險、穩(wěn)定未來預(yù)期”的效果。這也解釋了美國房地產(chǎn)市場前5位的海外投資來源國中，中國投資人為何最為偏好高端房地產(chǎn)。中國投資人購買房屋的中價為34萬多美元，而全美房屋中價僅為20多萬美元。

　　最后一點，就是中國投資人投資美國房產(chǎn)，還可享受房貸的杠桿效應(yīng)。根據(jù)2007年的調(diào)查，在美國前5位外國投資人群體中，中國投資人最為偏好利用銀行按揭貸款。按揭貸款申請率高達(dá)81%。其中重要原因之一，是因為中國人在美國取得住房按揭貸款較容易，通常只需提供合法身份證件，以及不低于30%的首付現(xiàn)金。由于中國國內(nèi)目前對住房貸款采取緊縮政策，中國人在美國申請銀行按揭，或許比在國內(nèi)還更加容易。尤其在目前美國房貸利率相對較低的條件下，投資將能獲得可觀的杠桿放大效應(yīng)。

　　幾點提示

　　由于中國經(jīng)濟(jì)依舊處在轉(zhuǎn)型期，具有較大不確定性，因此，以“降低風(fēng)險、穩(wěn)定未來預(yù)期”為目標(biāo)的分散資產(chǎn)組合投資，依舊會是中國投資人海外投資的一個重要策略。既然如此，投資美國房地產(chǎn)，就會持續(xù)成為一個有吸引力的選擇，而不一定拘泥于進(jìn)入的時機(jī)。

　　以穩(wěn)定未來預(yù)期為目標(biāo)的美國房地產(chǎn)投資，應(yīng)當(dāng)更看重中長期而不是短期的收益。同時，既然以投資為主要目標(biāo)，在地域選擇上，就不必局限于傳統(tǒng)的華人居住區(qū)，也可不必考慮空間上和中國的距離遠(yuǎn)近，不妨放眼全美，著重選擇未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿^好、房地產(chǎn)增長空間較大的都市圈。

　　在具體投資策略上，中國投資人普遍偏好高端房產(chǎn)，以及偏好使用銀行按揭貸款，這種投資模式其實潛藏一定風(fēng)險。高端房產(chǎn)固然更有可能提供較高回報，但在房地產(chǎn)周期變化時也更可能導(dǎo)致?lián)p失，而使用銀行按揭又將放大這種損失。事實上，如果租金不足以支付按揭貸款，哪怕房價依然增長，只要增速低于銀行貸款利率，投資人實際上就在蒙受損失。因此，中國投資人或許應(yīng)適當(dāng)調(diào)整策略，特別應(yīng)當(dāng)關(guān)注租貸比（租金回報和月供之比）的概念。

　　隨著中美兩國之間往來壁壘的進(jìn)一步降低，特別是團(tuán)組旅游放開后，未來中國人到美國旅游和短期居住將更為便利。這可能促使另一類購房需求的上升（即以居住為主要目標(biāo)）。這類購買行為和投資性購買又有相當(dāng)不同的決策模式，例如更關(guān)注當(dāng)前房價而不是增值潛力、更挑剔居住地域的氣候和文化等。

　　作者為Manatt&Jones國際咨詢公司顧問