1847年危機(jī)的觸發(fā)因素有：鐵路狂熱、馬鈴薯病害、一年小麥歉收和第二年豐產(chǎn)以及歐陸接著發(fā)生的革命。

　　每一次經(jīng)濟(jì)恐慌都有其與眾不同的特點(diǎn)，但都有一個(gè)相似之處，即它們都緊接著一段表面上的繁榮期之后發(fā)生，從而暴露出這種繁榮的空洞。這種順序?qū)以嚥凰?，每?dāng)我們發(fā)現(xiàn)可以不必通過艱苦緩慢的實(shí)干，就能輕松大發(fā)其財(cái)之時(shí)，就可以十拿九穩(wěn)地?cái)嘌?，恐慌時(shí)期即將來臨。

　　可能過去就有人講過這樣的話。事實(shí)上，在1859年，它已被寫進(jìn)1857-58年商業(yè)危機(jī)的歷史。金融動(dòng)蕩感覺上各不相同，但大多數(shù)幾乎如出一轍。

　　讓我們從一個(gè)顯然極為相似的案例開始。北巖銀行(NorthernRock)是英國自1866年歐沃倫格尼銀行(OverendGurney)關(guān)門以來第一家倒閉的大型銀行。兩家都是久負(fù)盛名的機(jī)構(gòu)，有著審慎且令人敬佩的財(cái)務(wù)歷史：北巖銀行的前身是東北部一家共同所有的建房互助會(huì)，歐沃倫格尼銀行則在東安格利亞貴格會(huì)擁有深厚根基。

　　渴望增長的新一代高管接掌了兩家銀行的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，他們急切想要迅速擴(kuò)大他們的貸款規(guī)模：北巖在房價(jià)泡沫的頂峰陷在房屋抵押貸款里，而歐沃尼栽在一些顯然有問題的企業(yè)上，包括造船、谷物貿(mào)易、鐵路融資行業(yè)及許多其他行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)都犯了致命錯(cuò)誤，即依賴短期借款為他們快速擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)越來越大的貸款賬目提供資金。與北巖一樣，歐沃尼為其有缺陷的業(yè)務(wù)模式付出了代價(jià)。一個(gè)重大的不同之處在于，英國央行讓歐沃尼倒閉了，導(dǎo)致其他一些企業(yè)在接著引發(fā)的恐慌中倒閉。

　　最近，兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家——馬里蘭大學(xué)的卡門？萊因哈特(CarmenReinhart)和哈佛大學(xué)的肯？羅格夫(KenRogoff)發(fā)表了一份對(duì)當(dāng)前金融危機(jī)的分析報(bào)告，在文中他們找出了二戰(zhàn)以來發(fā)生在工業(yè)國家的前18次銀行業(yè)危機(jī)，把當(dāng)前的金融危機(jī)放到了這一背景下加以研究。他們發(fā)現(xiàn)了把單個(gè)事件轉(zhuǎn)化成金融繁榮和蕭條的整體圖景的共同主題，他們稱之為“諸多標(biāo)準(zhǔn)金融危機(jī)指標(biāo)上驚人的定性和定量相似點(diǎn)”。他們重點(diǎn)對(duì)美國進(jìn)行了研究，但如果你觀察相關(guān)數(shù)字，他們分析中的大部分內(nèi)容也適用于英國。

　　在每次重大金融動(dòng)蕩之前，住房價(jià)格都會(huì)快速上漲，股票價(jià)格也是如此。由于直到危機(jī)發(fā)生的前夜，資本流入加速，經(jīng)常賬盈余迅速擴(kuò)大。公共債務(wù)上升是戰(zhàn)后危機(jī)中一個(gè)幾乎普遍的前兆。當(dāng)問題隱約浮現(xiàn)時(shí)，總體經(jīng)濟(jì)增長開始逐漸放緩。此外，以往的金融沖擊發(fā)生前，通常有一段放松金融管制的時(shí)期。

　　作為一位見識(shí)頗多的記者，我見證了1973年至1974年的次級(jí)銀行危機(jī)，我們最強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)險(xiǎn)些被拖垮?，F(xiàn)在，我還仍然保留著由四大清算銀行之一發(fā)布的否認(rèn)它們身處困境的新聞稿。那次事件有幾個(gè)不同的觸發(fā)因素：其中之一是1971年底開始實(shí)施的《競爭與信貸管理?xiàng)l例》(CompetitionandCreditControl)，它放開了貸款的上限，降低了對(duì)銀行的流動(dòng)性要求，并終結(jié)了利率同盟。之后的兩年里，對(duì)英國居民的信用墊款總額增加了2.5倍。

　　放松管制也在今天的事件中扮演著角色。引用前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅？沃克爾(PaulVolcker)的話，過去25年間“我們從一個(gè)以商業(yè)銀行為中心的、高度監(jiān)管的金融體系，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)經(jīng)過了高度設(shè)計(jì)、復(fù)雜得多的體系。今天，眾多金融中介發(fā)生在有效的官方監(jiān)管和監(jiān)督之外的市場，全都裝在不知有多少萬億規(guī)模的衍生品工具里。”

　　另一個(gè)共同特征是，資產(chǎn)價(jià)格泡沫通常接在一段時(shí)期的價(jià)格穩(wěn)定后發(fā)生，最近英國《金融時(shí)報(bào)》一篇由查爾斯？古德哈特(CharlesGoodhart)和阿維納什？佩爾紹德(AvinashPersaud)撰寫的文章指出了這一點(diǎn)。他們引用了1929年的美國、20世紀(jì)90年代的日本、1997-98年的亞洲，以及2007-08年次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)作為案例。

　　低通脹導(dǎo)致低利率和真實(shí)資產(chǎn)的積累，繼而導(dǎo)致投資者為了獲得更高的投資回報(bào)而去冒更大風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)70年代就有一個(gè)經(jīng)典案例，當(dāng)時(shí)石油美元涌入國際資本市場并推動(dòng)利率走低。銀行流動(dòng)性充足，正四處尋找新的出口。他們?cè)谥袣W和拉美的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體找到了正在找尋的東西。但當(dāng)1982年8月墨西哥政府暫停償還外債時(shí)，這種情形便戛然而止。

　　過去數(shù)年中發(fā)生了很多同樣的事件。甚至羅格夫和萊因哈特大膽地暗示，這一次大量資金事實(shí)上已被再循環(huán)至一個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，但這回這個(gè)經(jīng)濟(jì)體存在于美國境內(nèi)。逾一萬億美元被導(dǎo)入由最窮、信用最低的借款人構(gòu)成的美國次級(jí)房貸市場。

　　此處的共同特征就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的誤判，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)錯(cuò)得離譜。1929年，問題出在投資資金被過度利用；1997-98年的亞洲金融危機(jī)則是與錯(cuò)配的貨幣敞口有關(guān)；互聯(lián)網(wǎng)熱潮時(shí)期，當(dāng)時(shí)的想法就是互聯(lián)網(wǎng)將導(dǎo)致永不休止的經(jīng)濟(jì)增長。在最近這次信貸泡沫中，想法就是把債務(wù)分開拆碎，然后分發(fā)到世界各地，垃圾債券能就這樣奇跡般地轉(zhuǎn)變?yōu)?A級(jí)投資對(duì)象。

　　這一次確實(shí)有什么不同之處嗎？

　　然而，最近的這次事件與歷史上其他相似片段共同的另一個(gè)特征是，其性質(zhì)是真正的國際性的。幾個(gè)世紀(jì)來一次又一次地的金融危機(jī)讓世人明白一個(gè)道理，即樂觀、貪婪、狂熱和絕望是不分國界的。早在互聯(lián)網(wǎng)之前，不斷變化的市場情緒就以令人驚訝的速度席卷全世界。

　　1929年10月24日和29日的股價(jià)下跌，以及1987年10月19日再度上演的這一幕，簡直是在除日本外的所有金融市場里同步發(fā)生的。用套利、資本流動(dòng)或資金轉(zhuǎn)移遠(yuǎn)不能解釋這一現(xiàn)象。1720年的南海和密西西比泡沫是相關(guān)的，放松管制和在英格蘭及法國的強(qiáng)力貨幣擴(kuò)張助長了泡沫。緊跟泡沫發(fā)生的危機(jī)波及到了荷蘭、意大利北部以及德國北部。此類國際性震蕩的名單一眼看不到頭。

　　當(dāng)然，世界各地國家經(jīng)濟(jì)體之間總有著實(shí)體的聯(lián)系，如國際貿(mào)易商品和金條、出口和進(jìn)口、資本和資金流動(dòng)，等等。但我發(fā)現(xiàn)，讓我著迷的卻是純心理方面的聯(lián)系，像是某國投資人的情緒在什么時(shí)候影響另一國投資人的情緒，有時(shí)候是距離非常遠(yuǎn)的兩個(gè)國家。我們?cè)诳紤]金融快感和恐懼時(shí)始終要牢記的是，理性行為總是不在考慮之列。歷史上最偉大思想家之一的艾薩克？牛頓(IsaacNewton)在南海股票上大肆投機(jī)，結(jié)果輸慘了。正如他沮喪地感言：“我能計(jì)算天體的運(yùn)動(dòng)，卻不能計(jì)算人類的瘋狂。”

　　重大金融震蕩的結(jié)果是什么？

　　關(guān)于這個(gè)問題，大量知識(shí)來自于經(jīng)濟(jì)史學(xué)家查爾斯？金德爾伯格(CharlesKindleberger)，他1978年發(fā)表了經(jīng)典著作《癲狂、恐慌與崩潰》(Manias，PanicsandCrashes)。金德爾伯格用相當(dāng)沒有把握的方式所表達(dá)觀點(diǎn)是，得到正確運(yùn)用的最后貸款人所扮演的角色，是令通常緊接著金融危機(jī)之后發(fā)生的商業(yè)滑坡縮短的關(guān)鍵。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危機(jī)作為證據(jù)。這幾次危機(jī)中，沒有一次最后貸款人能真正出現(xiàn)。之后發(fā)生的蕭條比之其他幾次時(shí)間更長、程度更深。19世紀(jì)70年代和20世紀(jì)30年代發(fā)生的兩次危機(jī)，均被稱為“大蕭條”。

　　最后貸款人角色的經(jīng)典定義是由沃爾特？白芝浩(WalterBagehot)所下的。他的偉大著作《倫巴第街》(LombardStreet)發(fā)表于1873年，書中闡述的一個(gè)理念此后就一直是央行在危機(jī)時(shí)刻的指導(dǎo)格言：憑良好抵押品以高利率自由放貸，也是從那本書開始的。自由放貸，用他的話來講就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“沒人可以不經(jīng)過慎重考慮、用很低的代價(jià)就借到錢”。無限度地憑所有良好的銀行業(yè)證券放貸——因?yàn)?ldquo;造成驚恐的方式，就是拒絕持有優(yōu)質(zhì)抵押品的人”。

　　但是，不幸的是，生活并不那么簡單。首先，央行官員們并不總是把他們的工作做得很好。人們普遍認(rèn)為，英國央行在干預(yù)1825年恐慌時(shí)沒起什么作用。城市歷史學(xué)家戴維？基納斯頓(DavidKynaston)說明了英國央行的政策是如何在自滿和過于劇烈的信貸緊縮之間急劇轉(zhuǎn)向的。70多家銀行倒閉了，據(jù)傳，英國央行自己也是僥幸逃過一劫。正當(dāng)5英鎊和10英鎊的紙幣全部用光之際，有人發(fā)現(xiàn)了大量1797年后就一直留在金庫里的1英鎊的票子。這些紙幣是得到政府許可發(fā)行的，并“創(chuàng)造了奇跡”。接著發(fā)生的蕭條持續(xù)了幾年時(shí)間：根據(jù)一份報(bào)告，直到1827年年底，“在商界，幾乎人人都仍舊感覺得到1825年的高潮留給他們的損失所造成的傷痛——并且直到現(xiàn)在，由于害怕風(fēng)暴后持續(xù)很長時(shí)間的洶涌波濤，甚至現(xiàn)在都遠(yuǎn)離海邊”。

　　另一個(gè)問題是，過度熱情的央行干預(yù)可能給未來造成實(shí)際麻煩。關(guān)于艾倫？格林斯潘(AlanGreenspan)所留下來的經(jīng)濟(jì)攤子的熱議，背后體現(xiàn)的就是這個(gè)問題。2006年1月，艾倫？格林斯潘卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席。美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)典角色一直是逆風(fēng)而行，在艱難時(shí)期放松信貸，在局面失控之前緊縮信貸。威廉？麥克切斯尼？馬丁(WilliamMcChesneyMartin)曾擔(dān)任過18年的美聯(lián)儲(chǔ)主席，直到尼克松總統(tǒng)時(shí)代，用他的話說：“美聯(lián)儲(chǔ)的功能，就是在聚會(huì)漸入佳境的時(shí)候，端走賓治盆。”格林斯潘的批評(píng)者聲稱，他非但沒有端走賓治盆，而且在聚會(huì)快結(jié)束的苗頭初步顯露時(shí)，他又喝了一瓶白蘭地，高興得不想離場。

　　他們還說，不論出了什么問題，格林斯潘執(zhí)掌的美儲(chǔ)儲(chǔ)總會(huì)通過創(chuàng)造足夠多廉價(jià)貨幣收買的方法來化解困境。1987年10月市場崩盤后，美聯(lián)儲(chǔ)在六周內(nèi)三次降息，股市迅速恢復(fù)。同樣的情形也發(fā)生在1997-98年亞洲金融危機(jī)后，以及911事件之后。

　　但央行能走多遠(yuǎn)還是有限制的。隨著時(shí)間推移，廉價(jià)貨幣和負(fù)的實(shí)際利率導(dǎo)致帶來泡沫的投機(jī)和通貨膨脹。這是央行行長們警告道德風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)時(shí)所要表達(dá)的意思，這種道德風(fēng)險(xiǎn)指的是，把銀行家們從困境中拯救出來只會(huì)鼓勵(lì)他們將來更加不負(fù)責(zé)任。當(dāng)應(yīng)該讓一家機(jī)構(gòu)倒閉時(shí)，試圖把個(gè)人過失和可能導(dǎo)致極嚴(yán)重后果的系統(tǒng)性失效清楚地區(qū)分開來是十分困難的。

　　出于這個(gè)原因，多年來，常常是這樣一個(gè)情況，銀行當(dāng)局下決心不干預(yù)，最終卻發(fā)現(xiàn)自己被迫屈服于壓力。利物浦勛爵(LordLiverpool)1825年威脅說，如果投機(jī)者得到拯救，他將辭去財(cái)政大臣的職務(wù)，但最后投機(jī)者還是得救了。金德爾伯格發(fā)現(xiàn)類似的例子發(fā)生在1763年、1869年、1897年和1975年拯救紐約時(shí)?，F(xiàn)任英國央行行長默文？金(MervynKing)也對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)多次發(fā)出強(qiáng)有力的警告，直到幾個(gè)月前英國央行準(zhǔn)備進(jìn)行一次看上去象經(jīng)典白芝浩式的干預(yù)為止。

　　在給投機(jī)者一個(gè)教訓(xùn)和系統(tǒng)性失效之間取得平衡相當(dāng)困難。只有歷史才能夠?qū)Ω窳炙古撕徒鸬牟煌龇ㄗ鞒鲈u(píng)判。

　　在對(duì)最近這場危機(jī)的反應(yīng)中，美聯(lián)儲(chǔ)在很大程度上已經(jīng)比他們的前輩們走得更遠(yuǎn)。華爾街投資銀行貝爾斯登(BearStearns)因在衍生品和證券化貸款市場上的巨大敞口而面臨倒閉危險(xiǎn)。面對(duì)這種情況，再次引用保羅？沃克爾的話，美聯(lián)儲(chǔ)判斷有必要采取“把合法和默示的權(quán)利用到極致，跨越某些根深蒂固的央行準(zhǔn)則和慣例”的措施。

　　同樣，這種救援肯定必定導(dǎo)致美國證券監(jiān)管的徹底重塑。如果美聯(lián)儲(chǔ)將來站到這些機(jī)構(gòu)背后，那它需要的監(jiān)督程度要遠(yuǎn)比當(dāng)前規(guī)則下允許的要直接地多。難怪沃克爾言語之間有些擔(dān)心。

　　經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)間跨度可能有多長，影響可能有多深？

　　當(dāng)然，任何回答都不得不受限于大量的變數(shù)。關(guān)鍵之一是最后貸款人的存在和表現(xiàn)。但還有許多其他變數(shù)，因?yàn)榉睒s和蕭條鮮有單一觸發(fā)因素的。例如，1847年危機(jī)的觸發(fā)因素有：鐵路狂熱、馬鈴薯病害、一年小麥歉收和第二年豐產(chǎn)以及歐陸接著發(fā)生的革命。1857年華爾街恐慌通過內(nèi)戰(zhàn)變成了一場持續(xù)很長時(shí)間的衰退。關(guān)于20世紀(jì)30年代大蕭條的成因，著有眾多的教科書，而《大崩潰》(GreatCrash)絕不是其唯一的貢獻(xiàn)者。

　　(待續(xù))

　　作者：英國《金融時(shí)報(bào)》前任總編輯理查德·蘭伯特(RichardLambert)  譯者/紅嶺