次貸僅占“兩房”投資組合中很小的一部分。然而65倍的高杠桿，意味著投資的任何差池都會(huì)被放大，隨時(shí)威脅到本來就不充分的資本金。

　　房利美和房地美根本就是對(duì)沖基金，瀕臨破產(chǎn)的對(duì)沖基金。“兩房”同屬政府支持的企業(yè)，危難時(shí)有政府保底、搭救，又是上市公司，但是其杠桿運(yùn)作之兇猛令對(duì)沖基金也感到咋舌。其通過利息差賺錢的模式基本上等同對(duì)沖基金的套利交易，而董事局高管的收入也與（成功的）對(duì)沖基金有得一比。

　　房利美成立于1938年，在1968年上市，作為政府企業(yè)為美國二級(jí)按揭市場(chǎng)提供支持，令銀行按揭得以市場(chǎng)化、證券化，為美國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展立下了汗馬功勞。房地美作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，于1970年設(shè)立，1989年上市。

　　金融企業(yè)經(jīng)營的第一要素是“資金成本”。“兩房”帶著政策機(jī)構(gòu)的標(biāo)簽出世，市場(chǎng)假定美國政府對(duì)它們有隱含擔(dān)保，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)視之為準(zhǔn)主權(quán)債券，給予AAA的最高評(píng)級(jí)，使它們能以極低的利率借入資金。同時(shí)，“兩房”還享受一些稅務(wù)優(yōu)惠。

　　“兩房”的盈利模式其實(shí)十分簡(jiǎn)單，依靠政府名聲拆入資金，買下銀行的按揭業(yè)務(wù)，包裝后以按揭物業(yè)為抵押，發(fā)行按揭抵押證券（martgagebackedsecurity）。“兩房”擔(dān)保抵押債券能按時(shí)支付，這些債券也因此賣出更好的價(jià)錢。“兩房”的存在和運(yùn)作，促進(jìn)了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，也降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。由于“兩房”的借貸成本低，獲利一向豐厚，在競(jìng)爭(zhēng)中頗具優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了美國按揭證券市場(chǎng)的半壁江山。

　　政府的隱含擔(dān)保和市場(chǎng)上的龍頭地位，使得“兩房”業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債表更有爆炸性增長。至2007年底，這兩家按揭公司擁有或擔(dān)保了近5.2萬億美元的債務(wù)，而它們的核心資產(chǎn)加起來不過832億美元。換言之，“兩房”的杠桿比率達(dá)到65倍。這種負(fù)債比率在一般金融機(jī)構(gòu)是很難想象的，更難維持AAA的信用評(píng)級(jí)。

　　但市場(chǎng)選擇無視風(fēng)險(xiǎn)。“兩房”所經(jīng)營的均屬優(yōu)質(zhì)按揭，不涉及次貸或Alt-A。美國房地產(chǎn)當(dāng)時(shí)仍在上升。盡管局部地區(qū)房地產(chǎn)曾有過調(diào)整，甚至重大調(diào)整，不過房利美建立以來的60年中，美國沒有一年出現(xiàn)過全國性的房?jī)r(jià)下跌。

　　真正的問題出在“兩房”并不滿足于只賺屬于自己的錢。上市公司的盈利要求、董事會(huì)的自身利益、泛濫的流動(dòng)性和看起來只升不跌的房市，令按揭公司邁出了導(dǎo)致后來踏空的一步。房利美和房地美于上世紀(jì)末先后開始買入由其它私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的按揭證券。1998年房地美擁有250億第三者發(fā)行的按揭證券，但至2007年規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2670億美元。同期房利美的第三者按揭證券由185億美元升至1278億美元。

　　理論上講，經(jīng)營第三者按揭證券與自己發(fā)行的差別不大，都是低價(jià)吸入資金，再買入證券化按揭，賺取息差。但是第三者證券中卻包括了次貸等高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。不久地產(chǎn)市況逆轉(zhuǎn)，按揭貸款者斷供，壞賬不斷上升。

　　次貸僅占“兩房”投資組合中很小的一部分。然而65倍的高杠桿，意味著投資的任何差池都會(huì)被放大，隨時(shí)威脅到本來就不充分的資本金。資本充足率不足，誘發(fā)市場(chǎng)對(duì)“兩房”前景的擔(dān)憂，信用評(píng)級(jí)可能被調(diào)低，融資成本急增，甚至出現(xiàn)融資困難。兩個(gè)在六個(gè)月前還被政府寄予厚望來搭救市場(chǎng)的按揭機(jī)構(gòu)，如今需要政府的急救。

　　“兩房”有事，其實(shí)在它們一季度報(bào)已現(xiàn)端倪。盡管房?jī)r(jià)下跌，金融資產(chǎn)縮水，它們卻沒有按照市場(chǎng)慣例計(jì)提撥備，沒有以市價(jià)重估資產(chǎn)市值，而是強(qiáng)調(diào)市況動(dòng)蕩難以取得公允價(jià)值。對(duì)于已經(jīng)停止供款的按揭，并沒有作壞賬處理，而是選擇自己代付利息，以方便壞賬繼續(xù)掛賬。

　　兩家按揭公司去年已經(jīng)撇賬50-60億美元。如果以市場(chǎng)現(xiàn)價(jià)作公允價(jià)值，據(jù)獨(dú)立分析機(jī)構(gòu)CREDITSIGHTS計(jì)算，房地美凈資產(chǎn)第一季度降至-52億美元，技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)，房利美也在破產(chǎn)邊緣掙扎。“兩房”出現(xiàn)危機(jī)，它們的股權(quán)人和債權(quán)人的處境可能頗不相同。股權(quán)人先遭遇股價(jià)暴跌，再受到股權(quán)稀釋，投資幾乎血本無歸。債權(quán)人面臨“兩房”破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)價(jià)格低迷，不過只要兩家按揭公司不破產(chǎn)，有運(yùn)作并繼續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，如果一路持有“兩房”債券，到期時(shí)取回本息應(yīng)該不是問題。

　　“兩房”對(duì)美國房地產(chǎn)影響甚大，一旦破產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊難以估量，因此美國政府一定會(huì)出手救援，參議院七月二十六日通過的救市法案是朝這個(gè)方向邁進(jìn)的第一步。但是“兩房”5萬多億美元的負(fù)債（當(dāng)然實(shí)際壞賬會(huì)小得多），對(duì)于已經(jīng)被9萬億財(cái)政赤字壓得喘不過氣的山姆大叔來說，是一個(gè)極大的負(fù)擔(dān)。在以往，海外資金和美元是兩大提款機(jī)，且看山姆大叔這次如何變魔術(shù)。

　　次貸危機(jī)，一浪接一浪，不過重心似乎由金融市場(chǎng)向房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

　　（本文為個(gè)人觀點(diǎn)，并非任何勸誘或投資建議）