這一次房地產(chǎn)調(diào)整也可以說是中國存在真正意義上的全國性的房地產(chǎn)市場以來的第一次全面的調(diào)整，有許多值得深入分析和研究的重要課題。

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　　編者按：因為宏觀緊縮，房地產(chǎn)市場再次成為爭論的焦點問題之一。

　　房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟運行中的重要行業(yè)，其發(fā)展對于改善人民生活、促進城市化進程、擴大內(nèi)需、帶動經(jīng)濟增長都有不可替代的重要作用，其調(diào)整也會產(chǎn)生廣泛的影響。過去幾年中國房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，是在相當寬松和有利的條件下進行的，吸引了許多其他行業(yè)的資金的蜂擁進入，可以說過去幾年的環(huán)境有如溫度適宜、營養(yǎng)充足的溫室，導致溫室中優(yōu)質(zhì)的花朵與雜草并生，十分擁擠，現(xiàn)在的調(diào)整，可以說是回到正常的市場條件下接受風雨的考驗，只有經(jīng)歷考驗的房地產(chǎn)企業(yè)，才可能承擔中國未來房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的重任。國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師巴曙松研究員認為，這一次房地產(chǎn)市場的調(diào)整是整個宏觀經(jīng)濟調(diào)整的一個組成部分，與房地產(chǎn)相關的各個行業(yè)應當正視房地產(chǎn)市場調(diào)整的現(xiàn)實，迎接正在到來的市場檢驗，而這一次房地產(chǎn)調(diào)整也可以說是中國存在真正意義上的全國性的房地產(chǎn)市場以來的第一次全面的調(diào)整，有許多值得深入分析和研究的重要課題。關于伴隨房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整有可能出現(xiàn)的金融風險問題，巴曙松認為，根據(jù)香港、東京等地之前的經(jīng)驗，如果銀行在此前的業(yè)務拓展中保持相對良好的風險控制，在房地產(chǎn)市場的調(diào)整中保持足夠的政策靈活性，那么，房價下跌并不一定會給銀行帶來太多的呆壞賬。巴曙松建議，銀行業(yè)也同樣需要面臨房地產(chǎn)市場調(diào)整帶來的檢驗，應該有更多的靈活性來處理可能到來的由于房價下跌帶來的開發(fā)貸款、按揭貸款還貸問題。

　　一、經(jīng)濟周期回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下房地產(chǎn)市場調(diào)整不可避免

　　問：今年房地產(chǎn)市場在大漲過后進入了滯脹期，房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷一個調(diào)整，在這種情況下市場出現(xiàn)一些呼吁救市的聲音，您認為政府會不會放松房地產(chǎn)業(yè)的信貸控制？

　　巴曙松：在緊縮時期，救市的呼聲不僅在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過，在股市、在出口企業(yè)經(jīng)受挑戰(zhàn)比較嚴峻的地區(qū)都出現(xiàn)過。我們也許可以反問一下，如果在政府面對經(jīng)濟可能過熱苗頭時期采取了緊縮政策，但是沒有哪個行業(yè)、哪個企業(yè)感受到緊縮的壓力，這樣的宏觀緊縮還有意義嗎？

　　在某種意義上，房地產(chǎn)市場和股票市場一定程度上都可以說是國民經(jīng)濟的晴雨表，這些行業(yè)的調(diào)整也反映了整個中國經(jīng)濟周期回落的趨勢以及正在進行的結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型壓力。從經(jīng)濟周期波動的角度看，我國經(jīng)濟增長在經(jīng)歷一個回落和調(diào)整階段。07年11.9%的經(jīng)濟增長可能是近年來少見的高點，所以在這個年份的股票市場和房地產(chǎn)市場都發(fā)展的特別好，可能也是近年來的高點。所以救不救市，對于股票和房地產(chǎn)市場，它的根本邏輯在于，如果這個市場很小，還是一個相對封閉的、參與主體比較小的市場，政府對這個市場有足夠的主導力量，那么還有可能采取適當?shù)拇胧┤ジ深A它，當時如果市場規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到非常大，而它已經(jīng)跟整個國民經(jīng)濟的運行緊密聯(lián)系，這個時候最為根本的救市措施，還是把經(jīng)濟運行的基本面改善，同時利用市場的調(diào)整來完善整個市場的交易制度和交易環(huán)境，這就是所謂救市與治市的爭論，因為在市場樂觀的時期，問題總是相對容易被掩蓋，市場調(diào)整時期，問題往往暴露的充分一點。比如說，現(xiàn)在股票市場的大幅下跌的背后其實隱藏著對上市公司盈利的根本擔心?，F(xiàn)在大家說上市公司動態(tài)市盈率降到20倍了，但是我們可以看到上市公司的ROE還是16%～17%的高位水平，如果回落到10%～12%的平均水平，它可能就是30多倍市盈率，還是很高的，所以下跌是反映了對上市公司盈利的擔憂。為什么呢？因為上游的原材料價格在上漲，通貨膨脹的壓力還有、勞動力成本也在上升，因而必然擠壓它的收益率，在這個大的趨勢下，沒有哪個行業(yè)可以幸免，房地產(chǎn)行業(yè)也是一樣的。所以我覺得像以前一樣的全國性的干預性措施可能不會見到。我們可以看到?jīng)Q策者的決策行為也更為理性，決策的基本邏輯還是回到——經(jīng)濟基本面好，股市房市才會根本好轉(zhuǎn)，脫離基本面的救市舉措是難以根本見效的，充其量只有短期的粉飾效果。

　　當然，對于信貸規(guī)模的直接控制，以及對于房地產(chǎn)行業(yè)的嚴格的信貸和融資的控制，可能也會人為放大整個行業(yè)的波動幅度，人為的信貸控制許多時候可能還會干擾市場的正常調(diào)整過程。在市場調(diào)整時期，需要有與市場調(diào)整相匹配的多種融資方式，例如行業(yè)的整合并購所需要的種種融資工具和金融服務形式，而不僅僅是一味緊縮信貸，貨幣量的緊縮應當與金融服務多樣化的放松結(jié)合起來，才會真正有利于這個行業(yè)平穩(wěn)度過行業(yè)的調(diào)整期。

　　我們可以把股市上呼吁的救市與房地產(chǎn)市場上呼吁的救市做一個類比。深滬股市的市值規(guī)模已經(jīng)達到10多萬億，流通市值也有6～7萬億，如果要救市，怎么救市？要投入多少資金才可能產(chǎn)生效果？根據(jù)什么法律來救市？如何防范救市中可能出現(xiàn)的道德風險，如何處置救市中可能出現(xiàn)的巨額虧損？不同的市場主體存在很大的利益差異，有的投資者希望救市，有的空倉的投資者還堅決反對救市。這些問題不解決，救市更多只是講故事。

　　類似的問題在討論房地產(chǎn)救市時都會遇到。我們即使僅僅粗略計算全國的城市的房地產(chǎn)市場的市值，大概也有100萬億，比股市的市值要大的多。在深圳房地產(chǎn)市場最為瘋狂、一個月一個價格、房價地價最高的時候，整個深圳的房地產(chǎn)市場的市值大概是30萬億上下，這個數(shù)據(jù)也許未必十分準確，但是數(shù)量級應當不會錯。一個深圳的房地產(chǎn)就值30萬億，你說這個價格是可持續(xù)的么？這么一個龐大的、利益主體高度多樣化的房地產(chǎn)市場，怎么去救市？所以還是不如去完善市場，去提供一個透明的、健康的市場，完善相關的法制，讓消費者放心的市場，要完善市場，就必然需要調(diào)整，過于狂熱的氣氛下，不太可能有耐心會去完善市場。在一個信息混濁的市場上消費者必然容易選擇觀望，因為他掌握不了足夠準確的信息，也擔心自己的利益得不到保障。不少消費者在高位買房，實際上是在不充分的信息下的盲目的氣氛中買入的。沒有適當?shù)恼{(diào)整，消費者可能連仔細挑選的空間都基本沒有，這樣的市場環(huán)境也不可能培育出真正有市場競爭力的房地產(chǎn)企業(yè)。

　　我參加了不少房地產(chǎn)市場的研討會，到最后相當多的領導和學者就是對房地產(chǎn)市場這個數(shù)據(jù)的來源和準確性進行爭論，所以這個市場還是一個比較混濁的市場。市場完全透明是個理想狀態(tài)，但是市場的透明化可以加深投資者的對市場的理解，避免一旦看好大家都買入，一旦恐慌就全部選擇觀望，一個透明清晰的市場至少可以避免市場的大起大落。這個調(diào)整不僅包括房地產(chǎn)企業(yè)，也包括房地產(chǎn)的消費者，以及地方政府在土地出讓過程中的調(diào)整。

　　我們還可以追問一下，如果沒有宏觀政策的緊縮，房地產(chǎn)市場是不是就不會調(diào)整？以我個人的觀察，這種調(diào)整可能是必然的，政府的政策只是順應了這個趨勢。從全球范圍的房地產(chǎn)市場看，2007年的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了許多令人警醒的狂熱氣氛，在很多城市出現(xiàn)了天價的地王，面粉賣的比面包貴，土地拍賣的價格換算的樓面價比旁邊新開的樓盤價格還要高，你覺得這個是可持續(xù)的么？在很多城市的同一地段，住宅比寫字樓要貴一大截，即使是最為優(yōu)秀的房地產(chǎn)公司，其主要的利潤來源，也主要來自購買土地到銷售這個開發(fā)階段的土地價格上漲帶來的盈利；不少其他行業(yè)的公司，也在房地產(chǎn)行業(yè)的巨額盈利能力的趨勢下紛紛進入這個市場，這種狀況是可以持續(xù)的嗎？所以，這個調(diào)整可能是一個必然，也是房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的需要。我們了解到不少敏感的房地產(chǎn)企業(yè)，在這種狂熱的氣氛中敏感地進行了調(diào)整。這些公司表現(xiàn)出了很強的宏觀把握能力和戰(zhàn)略配置能力。

　　問：銀根緊縮如果放松，房地產(chǎn)行業(yè)是否會得到扶持？

　　巴曙松：銀根收緊既可能指貨幣供應量的減少，也可能指信貸控制。如果體現(xiàn)在信貸控制上，那么面臨這個問題的不僅僅是房地產(chǎn)企業(yè)，實際上是整個經(jīng)濟運行的不同行業(yè)。如果你是銀行行長，信貸增長即使放松了，也不可能將新增的貸款都投在某一個行業(yè)。比如說能源價格上漲我們的能源行業(yè)需要大量的投資，基礎設施需要大量的投資，必然是選擇各自行業(yè)里，管理比較健康，接受調(diào)整能力比較強的企業(yè)，這個是篩選過程本身也是體現(xiàn)金融行業(yè)的風險識別和判斷能力的過程。在調(diào)整過程中，隨著市場透明度的提高，各種調(diào)整政策的逐步落實，以及市場信息的日益透明，消費者可供選擇的余地加大，可以讓消費者更清楚地看到各個企業(yè)的資金實力，開發(fā)能力以及和真實的銷售進展，這也會加劇分化和整合，目前看來，這個趨勢正在推進。

　　二、房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整還處于中場階段

　　問：目前很多房地產(chǎn)商表示他們已經(jīng)受不了了，已經(jīng)被套牢了，這種情況你覺得房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整還會走向什么方向？

　　巴曙松：中國從形成真正意義上的全國性的房地產(chǎn)市場以來，現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場還沒有經(jīng)歷過一次完整的周期波動的檢驗。在上一次的周期波動的檢驗，是局部市場的檢驗，主要就是在海南、北海等局部市場波動，自那之后這個真正意義上房地產(chǎn)市場的形成和波動，目前我們經(jīng)歷的還是第一次，第一次隨著經(jīng)濟周期的波動出現(xiàn)調(diào)整。再往前看，在這一輪房地產(chǎn)市場的大潮中，有的說房地產(chǎn)企業(yè)有7萬家，有的說5萬家，有的說3萬家，無論多少家，絕大多數(shù)是在市場持續(xù)上揚、快速擴張時期進入的，認為這個市場有暴利有很大成長空間，但是其中有不少的企業(yè)，并不一定具備房地產(chǎn)行業(yè)所需的基本素養(yǎng)和管理能力，市場的調(diào)整過程，實際上也可以理解為整個房地產(chǎn)行業(yè)的準入門檻提高的過程，行業(yè)出現(xiàn)重新洗牌的過程。

　　基于這個判斷，我最近呼吁，要尋找15年以上的房地產(chǎn)企業(yè)，為什么這么說？在投資界有句話，只有當潮水退去后，我們才知道誰在裸泳，上漲的時候大家都能賺錢，我相信，如果一個房地產(chǎn)企業(yè)拿到一塊地，然后等2年就能靠這個地成為企業(yè)的主要利潤貢獻的話，這樣的市場還用得著真正的房地產(chǎn)開發(fā)商么？只有在投資者掌握了充分的信息，進行了精挑細選，有一定的選擇空間的時候，才能讓真正的房地產(chǎn)商脫穎而出。是那些呢？就是注重房屋的品質(zhì)，注重銷售的創(chuàng)新融資的創(chuàng)新，具備穩(wěn)健的財務結(jié)構(gòu)，對整個市場的波動保持敏感，不對這個行業(yè)保持狂熱的房地產(chǎn)企業(yè)。這些企業(yè)，應當經(jīng)歷周期波動的洗禮。才可能真正健康成長。我看到不少優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)在2007年的房地產(chǎn)企業(yè)中迅速做出了調(diào)整，其中不少是經(jīng)歷了上一次海南、北海等市場波動洗禮的優(yōu)秀的企業(yè)家。也許尋找15年以上的房地產(chǎn)企業(yè)是一個苛求，但是，至少表明了一種經(jīng)受周期波動洗禮的必然性。

　　每一個行業(yè)都有每個行業(yè)的競爭的難度，房地產(chǎn)行業(yè)當然有大量的優(yōu)秀企業(yè)家，但是從總體上看，在過去的4～5年中，伴隨著中國經(jīng)濟的快速成長和城市化的推進、房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，中國的房地產(chǎn)企業(yè)可以說是溫室的花朵，整個市場在擴張，在經(jīng)歷爆炸式的增長，一開盤就賣光，甚至在有的城市每個月都往上加價，而他的成本本身也不高，這樣一個盛宴總有結(jié)束的時候。我倒看到和很多房地產(chǎn)商希望救市的情形不同，我碰到一些資深的房地產(chǎn)商都希望緊縮的力度更強一點，有的說早就應當緊縮了，無論是否具備開發(fā)的能力，各種企業(yè)都進入這個行業(yè)，占用了大量的資源但是不能提供優(yōu)秀的產(chǎn)品，緊縮之下的洗牌，這些優(yōu)秀的企業(yè)進行行業(yè)整合的機會更大。我們看到這和中國大的產(chǎn)業(yè)整合的背景是一致的，我們不能僅就房地產(chǎn)市場討論，在過去幾年，房地產(chǎn)市場和中國股市一樣充滿了樂觀、自負甚至自大的氣氛，事實上整個市場回落下來后發(fā)現(xiàn)，這個行業(yè)對整個經(jīng)濟的貢獻真正體現(xiàn)在哪里，你是享受整個市場快速增長推動下帶來的利潤，還是真正自己有所貢獻？

　　最近我們對不同行業(yè)的中國企業(yè)進行的一些調(diào)研，同樣可以體會到，中國經(jīng)濟經(jīng)過30年的發(fā)展進入了一個重大的轉(zhuǎn)型階段，這個轉(zhuǎn)型就是，我們靠出口帶動要慢慢轉(zhuǎn)向靠內(nèi)需，我們靠大量地價低成本的資源和勞動力的投入要轉(zhuǎn)向靠技術進步創(chuàng)新來帶動。這必然促使一些低端的、不具備專業(yè)素養(yǎng)的企業(yè)將首先碰到困難。在這個調(diào)整時期里面會碰到什么心態(tài)是很有趣的，它跟房地產(chǎn)和金融市場都很接近，就說首先第一個階段不以為然，認為它是暫時的，根據(jù)過去4年的經(jīng)驗每一次調(diào)整都是買入的機會。第二階段在房地產(chǎn)企業(yè)的表現(xiàn)就是是抵抗，再怎么樣緊縮我不降價，第三階段開始意識到調(diào)整真來了，我的資金緊張了，那么就開始了暗降，口頭還是比較硬。第四階段就是暗降變明降，我們現(xiàn)在可以說處于這個階段。第五階段就是有一部分開始退出市場，他的樓盤，項目會被比他效率更高的拿走，這個會持續(xù)多長時間？我想不是幾個月的時間，我想是一年甚至更長的時間，才能有一個更健康的行業(yè)發(fā)展空間。中國肯定是需要一個有活力的房地產(chǎn)市場，但不可能是一個非?？駸岬摹⑦^于樂觀的，過于透支未來消費能力的市場。這樣一個市場是不可能承擔起中國房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展重任的，這個是溫室的花朵，我們現(xiàn)在只是把它搬到自然的環(huán)境里，讓他接受檢驗，讓我們挑出更好的房地產(chǎn)企業(yè)，讓他來獲得更多的發(fā)展機會。

　　房地產(chǎn)市場的調(diào)整和股票市場很接近，有一個鐘表周期，第一個見頂回落，搶反彈，第二階段，有點迷茫，怎么又跌下來。第三階段就是憤怒，怎么不救市，這個時候往往不會去分析經(jīng)濟的基本面變化，行業(yè)的基本面變化，期望依靠外在政策力量的救市。第四階段，就是救市希望破滅，失望，失望之后，最后是絕望。絕望還有一個適應的階段。

　　從這個意義上，中國的股市倒是經(jīng)歷了幾次這樣的階段。我曾經(jīng)和一個基金經(jīng)理聊天，什么時候才是市場見底的時候，他說就是在街上交通無意違章，民警要處分你的時候問你，你是做什么的？告訴他是證券行業(yè)時，民警會對你表示同情“這2年你受苦了，這次就不處分你了，下次要注意啊”，這個時候可能就是調(diào)整比較充分的時候。我記得前幾年我參加全國金融工作會議的時候，各個金融行業(yè)的高管都有，會議結(jié)束的時候從京西賓館出來，我們會開玩笑說，讓證券行業(yè)的同志們先走，他們這幾年經(jīng)歷熊市，心情不好，照顧照顧。整個房地產(chǎn)行業(yè)還沒有被市場這樣同情過吧？

　　當然，究竟中國這樣復雜的、多樣化的、快速城市化過程中的房地產(chǎn)市場怎么調(diào)整，還難以有十分清晰的圖景，因為這一次調(diào)整畢竟還是第一次真正意義上的隨著經(jīng)濟周期波動帶來的調(diào)整。從總體情況看，基于中國經(jīng)濟的基本面，以及嚴格的耕地管制和約束，城市化迅速推進的步伐并沒有放緩，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場調(diào)整的幅度可能不會象東南亞金融危機時期的周邊地區(qū)那么劇烈，香港房地產(chǎn)市場在97之后，它的房價的調(diào)整劇烈幅度達到65%～70%。

　　三、房地產(chǎn)企業(yè)股票率先下跌隱含的房價可能下調(diào)空間是20%～30%

　　問：你覺得調(diào)整多少合理呢？

　　巴曙松：這需要進行十分細致的人口結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、現(xiàn)有的房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)等的測算。不過，我們可以觀察到，當前的資本市場上，房地產(chǎn)股票大幅下跌，房地產(chǎn)股票跌到現(xiàn)在的水平，隱含的投資者的假定，是房地產(chǎn)價格可能要下跌20%～30%。到底是多少？我們拭目以待，但是很有可能，股票市場先于房地產(chǎn)市場見底，因為金融市場的反應更靈敏，投資者通過調(diào)研，很快在交易上做出決策，房地產(chǎn)企業(yè)調(diào)整上是需要時間。當然，市場的見底不表示馬上會上升，它在底部可能需要適當?shù)南虝r間，通常所說的房地產(chǎn)市場的調(diào)整周期可能需要50個月左右，從當前的市場狀況看，中國的房地產(chǎn)市場調(diào)整很可能走的是一條用時間換空間的道路。你指望它大幅下跌呢，有幾個約束因素在那里，中國的18億畝農(nóng)田的底線在那里，城市化過程還在推進，剛性需求還是十分強大。從短期來看，要想迅速反彈也并不現(xiàn)實，現(xiàn)在市場已經(jīng)形成了比較一致的預期，就是觀望，消費者就是要看看過去4～5年蹦跶的、娛樂色彩濃厚的開發(fā)商到底堅持多久？這個時候成交量沒有恢復，市場很難進入一個火熱的狀態(tài)。在成交量萎縮的情況下，由于信貸的控制，以及銷售回款的大幅減少，房地產(chǎn)開發(fā)商之前認為天經(jīng)地義應該享受的低成本融資再難得到，高杠桿運作難度加大，出現(xiàn)調(diào)整就是必然的。

　　問：這次房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的波動周期會有多長？

　　巴曙松：現(xiàn)在，房價和居民的收入比、以及房價和房租比，都處于不低的水平，高端的需求已經(jīng)得到較好的滿足，潛在的房地產(chǎn)的需求轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實的需求需要購買力積累和信心的恢復，這些都需要時間。不同地區(qū)和城市的調(diào)整幅度可能會有差異，這取決于不同地區(qū)投機性需求和實際需求在房地產(chǎn)購買中的比重，以及地方政府對于賣地收入的依賴程度、政府補貼的低價房占當?shù)厥袌龅谋戎亍⒁约巴斗诺臅r間和方式等等。

　　問：那你覺得現(xiàn)在的房地產(chǎn)商怎么做才能度過這個調(diào)整期？

　　巴曙松：現(xiàn)在，整個房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)萬家企業(yè)正在面臨調(diào)整，馬克思說，問題和解決問題的辦法是同時產(chǎn)生的，只是看你有沒有這個敏感性去發(fā)現(xiàn)它。我們已經(jīng)看到很多房地產(chǎn)商已經(jīng)在調(diào)整開始之后敏銳地選擇了不同的策略，比如說像萬科這樣敏感的企業(yè)感覺到調(diào)整要到了，迅速加快了現(xiàn)金流的回收，主動地進行了價格調(diào)整，他走這種規(guī)模擴張來贏得定價能力的策略，保持健康的財務結(jié)構(gòu)。另外一種就是做品牌，比如說定位于滿足特定人群的特定需求。這些不同的模式到底適應能力有多強，還有待市場的檢驗，目前看各有各的問題各有各的挑戰(zhàn)，比如說你堅持走高端，銷售量就上不去，回款就慢，那你的資金壓力就大，這種模式只能是適應于資本實力相對較強的公司。而另一種快速奔跑法，也面臨著市場的硬約束。

　　房地產(chǎn)市場正在進入比較難過的時候，你想，什么叫做調(diào)整？調(diào)整就是你這個行業(yè)有些低效率的企業(yè)沒有了生存能力，沒有相應的管理能力，或者說就是簡單的運氣不好，要把這部分參與者通過調(diào)控擠壓出去，這就是調(diào)整。而且我們現(xiàn)在經(jīng)歷的這個階段，很多國家和地區(qū)都經(jīng)歷過。房地產(chǎn)行業(yè)也曾經(jīng)討論調(diào)整討論了很多次，但是真正的推進是這一次，真正的整個也只是剛剛開始。香港這么一個彈丸之地，曾經(jīng)也有3000～5000家房地產(chǎn)企業(yè)，而現(xiàn)在他前6大或者前8大房地產(chǎn)商就占了60%～70%的市場份額，這也是香港房地產(chǎn)市場能度過97金融風暴那么艱難的調(diào)整期的一個重要原因，也就是說它的房地產(chǎn)開發(fā)商本身是具有實力的。不至于形成那么多爛尾樓，交不了房那樣的問題。

　　四、香港經(jīng)驗證明如果金融體系完善和富有靈活性，房價下跌帶來的風險依然可控

　　問：這樣的調(diào)整過程帶來的一些負面影響會不會使得類似次貸風暴的危機在中國上演，會不會真的出現(xiàn)“銀行比開發(fā)商先死”的狀況出現(xiàn)？

　　巴曙松：這是值得整個金融行業(yè)都關注和研究的問題。香港的經(jīng)驗值得參考借鑒。香港的房價從97年的高位調(diào)整下跌到最低點可能調(diào)整了65%～70%，在這個時期，香港銀行的房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款率是1.5%，這么大幅的調(diào)整，沒有出現(xiàn)銀行的嚴重的問題，也就是說，我們銀行現(xiàn)在要做的工作，也要從這種盲目樂觀的氣氛中轉(zhuǎn)換過來，轉(zhuǎn)換到，我們是一個調(diào)整階段，中國經(jīng)濟進入調(diào)整期，不光是股市房地產(chǎn)市場進入調(diào)整，銀行也進入了調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)，香港的這么大幅度的房地產(chǎn)下跌為什么銀行相安無事？

　　我們總結(jié)起來幾個方面的原因：第一是香港具備非常完善的房地產(chǎn)金融、法律環(huán)境和非常強的法制意識，無論買賣是要獨立承擔風險，具備獨立承擔后果的決策能力。香港市場當時調(diào)整那么多，出現(xiàn)那么多負資產(chǎn)，是你當時自己購買做出的決定。不能說漲的時候你享受好處，跌得時候不受任何約束的退掉。同時，東方人都具備的家庭互助的優(yōu)勢也得以體現(xiàn)，許多買房之后不能還款的家庭，得到了親朋好友的積極幫助。這一點也是許多西方國家所不具備的。我們看到次按危機時期，不少美國人還不起貸款就把房子交給銀行了。我問了不少香港的金融機構(gòu)的從業(yè)人員，他們說，東方文化中的這種家庭的互助，甚至可以說是一個對于個人信用的重視和面子的意識，都是導致房地產(chǎn)價格大幅下滑時期香港的銀行依然沒有出現(xiàn)嚴重問題的重要現(xiàn)實原因，盡管這種分析并不見諸研究報告和文獻之中。

　　第二從銀行角度來看，在房地產(chǎn)市場的調(diào)整中表現(xiàn)出了非常強的彈性和靈活性，特別是在貸款的重組方面。這個做起來并不復雜，但是我們的銀行現(xiàn)在可能還沒意識到要做這些工作。比如對債務非常靈活的重組，對貸款人償還能力的靈活的評估和調(diào)整。你在經(jīng)濟情況好的時候可能一個月還5000、6000元，經(jīng)濟不好的時候，500、600元也能還，這樣呢，可以充分維持一個貸款人的還款意愿，這個是整個貸款重組的關鍵之一，促使貸款人歸還的行為得以持續(xù)下去。如果我們沒有這樣相應的法制環(huán)境和法律意識，房地產(chǎn)市場的調(diào)整對銀行市場的沖擊可能會很大。而且香港的個人信用制度，如果不歸還就進入個人的信用資料甚至就是破產(chǎn)。你可能在5年或者7年時間內(nèi)，你個人的消費等各方面進行約束。再一個，我們銀行不能這么呆板，要進行一個非常靈活的債務期的調(diào)整和重組。

　　第三，就是當時的香港的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)過行業(yè)的整合，已經(jīng)富有較強的財務實力，例如他們買地都是用自有資金買入的，不像我們不少企業(yè)主要依靠借款，這樣就使得房地產(chǎn)企業(yè)的風險承擔能力也比較強。

　　現(xiàn)在對于房地產(chǎn)市場調(diào)整可能對銀行不良資產(chǎn)的影響的判斷，過于悲觀或過于樂觀都沒有必要，現(xiàn)在采取應對舉措應當還來得及。過于樂觀就是房地產(chǎn)市場即使調(diào)整也沒有關系啊，你首付30%，你付了2年怎么也有10%啊，100萬的房子評估時候已經(jīng)打了7折啊，所以如果從這個底線跌到銀行要處理它的時候，已經(jīng)跌了40%～50%了，所以應該沒有問題。這種過分盲目的樂觀，他的錯誤在于：第一，世界各國的經(jīng)驗表明，真正等銀行把房子收回進行處置的時候，100萬的房子肯定處置不了100萬，那個時候能處置到40、50萬就不錯了，往往是比想象要差。第二，資產(chǎn)市場的調(diào)整，往往是在經(jīng)歷過一個平穩(wěn)調(diào)整后出現(xiàn)一個雪崩式的調(diào)整，股市也是一樣的，穩(wěn)定一段時間，穩(wěn)定不住了就使雪崩式的。對于購房者他有個底線，就是首付加上他已經(jīng)付出的房款，如果再加上房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在上游的欠款和下游的欠款，如果他的資金一旦出現(xiàn)緊張，這種調(diào)整力度可能會比我們想象的大。

　　五、斷供給各個銀行帶來的影響大小不同

　　問：你覺得最近深圳最近出現(xiàn)的斷供現(xiàn)象，你覺得會是個別現(xiàn)象還是會出現(xiàn)全國蔓延的情況？

　　巴曙松：目前看應當還是個別城市的現(xiàn)象。我們現(xiàn)在討論的是資產(chǎn)市場的價格波動，去年以來的深圳出現(xiàn)的大幅上漲，每個月都有的上漲本身就不正常，現(xiàn)在的調(diào)整只是它去年上漲幅度的一半都不到，后期的上漲本身就是無量的虛漲，有很強的水分，怎么擠掉它？應當具體采集更為詳細的信息和資料，才能讓我們知道真實的交易量是多少，當時最高點的1平方米50000或者70000元，到底成交了多少？占整個市場的權(quán)重多少？后期可能是一個無量空漲，這個時候往往是一個資產(chǎn)市場見頂?shù)牡湫同F(xiàn)象，股票市場也是一樣的。不同的城市，可能也有很大的差異，取決于你原來在過去4～5年的大漲里面有多少是實際需求推動的，有多少是投資投機力量推動的。調(diào)整會將房地產(chǎn)市場的投資、投機力量消耗掉，最后形成房地產(chǎn)市場的堅實后盾的就是真實需求。我們看到一個大的判斷，我們過去2年的房地產(chǎn)市場是以透支未來幾年的房地產(chǎn)消費市場需求為前提的。它的房價不是按照比如剛畢業(yè)的大學生每個月的工資的多少來計算，往往可能是，按照工資的4～5倍來計算。這是雙方的父母組織貢獻一些首付，做一些支持承擔起來的，它帶有一定的透支，第二可能是，高端的房地產(chǎn)的實際需求可能基本上已經(jīng)得到一定的滿足。那么再接下來就是一些中產(chǎn)的房地產(chǎn)需求怎么汲取購買力變?yōu)閷嶋H需求的過程，所以它肯定是需要時間的。

　　問：上海銀監(jiān)局年前曾經(jīng)公布過一個數(shù)據(jù)，銀行對房地產(chǎn)業(yè)的貸款率在30%，你怎么看房貸給銀行的風險？

　　巴曙松：這個數(shù)據(jù)不能籠統(tǒng)地加總，應當進一步分為房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款，前者給開發(fā)商的風險相對高，后者給個人的風險低，當然，中國如此分散的房地產(chǎn)企業(yè)，以及大量的中小房地產(chǎn)企業(yè)的存在，加大了銀行的風險。這輪調(diào)整開始，房地產(chǎn)開發(fā)貸款一直在緊縮，一些敏感的企業(yè)已經(jīng)開始主動進行了調(diào)整，一些銀行也已經(jīng)早就開始進行了調(diào)整，至于具體的影響，就取決于不同地區(qū)銀行的風險判斷能力。但是深圳的房地產(chǎn)市場的調(diào)整，給了我們一個參照的案例，各家銀行完全可以模擬深圳地區(qū)的房地產(chǎn)市場的調(diào)整做一個壓力測算，最大幅度不過是像深圳這樣的調(diào)整，在這個地區(qū)銀行究竟出現(xiàn)了多少不良資產(chǎn)。我也是一家上市銀行的董事，這家銀行十分重視深圳地區(qū)的調(diào)整的壓力測試，檢驗結(jié)果表明還是比較樂觀的，到目前為止，這家銀行在深圳有較大的房地產(chǎn)領域的貸款，但是僅僅只有很少的不良資產(chǎn)，還不是因為按揭貸款歸還等的問題，而是因為有一個房地產(chǎn)中介卷款潛逃導致的100～200萬的損失。如果所有銀行都是這樣，應當就是比較樂觀的結(jié)果。是不是所有銀行都是這樣，或者問題還沒有充分的展現(xiàn)，這都是考驗各個不同銀行，各個不同地區(qū)監(jiān)管部門的風險把握能力。但是肯定有一點，下一步房地產(chǎn)市場的調(diào)整以什么樣的方式，在多大程度上會影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，這個是各家銀行應該密切高度關注的核心問題。

　　問：你個人判斷供潮如果出現(xiàn)擴大化，對銀行會有多大影響？

　　巴曙松：這里面存在有幾個不確定的變量，我們的法律環(huán)境是否會在這段時間內(nèi)完善，進一步加強約束，例如我們可以把這個后果追溯的法律效力提高了。另外，還要做具體的抽樣分析，到底這個斷供是第1套還是第2套，不同的個案差別很大。如果說是第2套房，銀行有充足的處置權(quán)。而且不同的貸款條款不一樣，我們國家還有一個有條款，如果能證明這個房子是你的生活必需品，銀行是不應該處置的，這使得大量的第1套住房，本來是抵押貸款，事實上變成了信用貸款，因為你本身就處置不了我的資產(chǎn)吧，所以，不同的銀行在以前的貸款業(yè)務里面有一些各自的防范策略。比如有的城市銀行在房屋貸款協(xié)議里面加了條約，這個房子不是我的必需住房，如果不能歸還銀行可以處置。現(xiàn)在的價格波動出現(xiàn)以后就看這些銀行自己前期的風險防范能力了。如果處理能力比較弱后果可能比較嚴重。我了解到，在一些出現(xiàn)高點很可能調(diào)整幅度比較大的地區(qū)，一些理性的銀行介入非常有限，比如在北京，一些銀行只做5000～10000的樓盤，或者在做一些調(diào)研以后，哪些樓盤是實需求最大的樓盤，它就只做這一部分樓盤。這對銀行也是一個調(diào)整和挑戰(zhàn)，不是像過去3～4年內(nèi)那么穩(wěn)定的賺利差，有那么豐厚的利潤。原來很多銀行就開始做這樣的定位和調(diào)整，這個就是一個檢驗的時候。這就像去年在最火熱的時候，我既看到很多房地產(chǎn)開發(fā)商高價拿地，也看到很多清醒的開發(fā)商將他的一些項目進行轉(zhuǎn)讓，這就是市場一個獨特的機制。

　　六、熱錢主導房市股市是被夸大的故事

　　問：最近中國外匯數(shù)據(jù)的表明，中國市場上可能存在很多的熱錢，這個對房市和股市的表現(xiàn)會有什么樣的影響？

　　巴曙松：照我們的測算情況來看這是一個被夸大的故事，從常識抽查也可以看到，如果有那么大的數(shù)字，上萬億美元的熱錢，我們整個股市的流通市值才5～6萬億，那它放在哪里呢？房地產(chǎn)市場，我們可以從外資進入房地產(chǎn)市場購買的程序，所需要的登記制度，所以根本的原因還是要回到，你這個經(jīng)濟是不是有通脹壓力存在，是否有顯著的宏觀經(jīng)濟的不平衡存在，指望說有熱錢的流入、流出能大到顯著影響中國這樣一個龐大的經(jīng)濟體的走向，目前看來幾乎是不可能的。

　　問：你估計在中國目前的熱錢數(shù)目會有多少？

　　巴曙松：按照傳統(tǒng)的經(jīng)典計算方法可能是3000～5000億之間，但是占我們整個10000多億的外匯儲備比重不大，而且是不是熱錢其實并不重要。我經(jīng)常講一句話，改革開發(fā)30年初起，第一筆進入北京投資的錢，肯定是帶有典型的熱錢性質(zhì)，充滿了不確定性。因為剛剛從十年浩劫中走出來，只能說是試一下，不行走人，這是不是典型的熱錢？但是看到北京過去30年的高速成長，到今年我們要辦奧運會了，他就變成了30年的投資，不斷地滾動，你說這能算熱錢么？所以關鍵的看經(jīng)濟增長的健康程度，發(fā)展空間。如果你的經(jīng)濟出現(xiàn)重大的惡性的通脹，即使不是熱錢，可能也會想著要跑。所以與其這個時候?qū)徨X這個問題精心討論，還不如對中國目前經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)有哪些問題進行討論。我們也不能把資本外逃與熱錢的討論混淆起來。

　　從下一步房地產(chǎn)市場的調(diào)整走向看，真實的問題就是這個產(chǎn)業(yè)過去4～5年過得太舒服了一點，所以要調(diào)整一下，從目前的發(fā)展階段看，最困難的時期還沒有到來?，F(xiàn)在房地產(chǎn)銷售的周期需要幾年的時間，現(xiàn)在這段時間的利潤主要是前幾年拿地成本比較低的時候，已經(jīng)建得差不多了。真正的調(diào)整對象是這2年拿地成本比較高的企業(yè)。在一片瘋狂的樂觀的氣氛里面，以比面包還貴的價格買下來的面粉。現(xiàn)在面包價格已經(jīng)大幅下調(diào)了，這一部分它還有沒有資金去建成，都還是一個問號。等他要建的時候，建材成本大幅上漲，人力成本大幅上漲，土地成本也很高，信貸取得也很不容易。在這個環(huán)境下還能把房子建好，賣出去，這樣的房地產(chǎn)企業(yè)才是中國未來房地產(chǎn)市場發(fā)展的中堅力量，能夠為中國的消費者提供優(yōu)秀的房地產(chǎn)產(chǎn)品的力量。我估計這樣的房地產(chǎn)商是少數(shù)。

　　作者簡介：

　　巴曙松教授，國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，平安證券首席經(jīng)濟學家，研究員，博士生導師，享受國務院特殊津貼，中央國家機關青聯(lián)常委。

　　還擔任：

　　中國（海南）改革發(fā)展研究院金融研究中心主任，華中科技大學中國金融市場研究中心主任

　　人力資源和社會保障部企業(yè)年金資格評審專家

　　中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員

　　中國銀監(jiān)會考試委員會專家

　　中國科技大學、華中科技大學、中國（海南）改革發(fā)展研究院、中山大學等高校兼職教授并指導碩士和博士研究生

　　作為主講專家，為中央政治局第43次集體學習主講世界金融形勢與深化金融體制改革

　　2008年3月，獲“中國基金業(yè)10年特別貢獻獎”