發(fā)行公司債，對(duì)于資金緊張的“地主”而言，并不是救命稻草。

　　5月10日，新湖中寶(600208)召開(kāi)公司債推介會(huì)，包括基金、券商、保險(xiǎn)在內(nèi)的50多家機(jī)構(gòu)到場(chǎng)。此前，已有金地集團(tuán)(600383)發(fā)行的12億元2008金地債上市交易。如果一切順利，新湖中寶發(fā)行的、作為滬市第一單的無(wú)擔(dān)保信用債將于5月底或6月初發(fā)行。

　　但其它已申請(qǐng)發(fā)行或即將申請(qǐng)的房地產(chǎn)公司，未必也同樣順利。多位分析師認(rèn)為，“即使新湖中寶作為上交所首單可以成功發(fā)行，公司債也很難成為地產(chǎn)融資的主流方式。”

　　爭(zhēng)奪公司債優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

　　盡管監(jiān)管部門(mén)否認(rèn)暫停地產(chǎn)公司上市或是再融資，但融資渠道不暢卻是事實(shí)。“發(fā)行公司債不僅是因?yàn)槠涑杀颈容^低，而且還打開(kāi)了企業(yè)再融資的通道。”光大證券分析師趙強(qiáng)說(shuō)。

　　2007年8月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》僅一周后，金地集團(tuán)就率先響應(yīng)，擬發(fā)行規(guī)模不超過(guò)12億元的公司債券。此后，剛剛完成定向增發(fā)的萬(wàn)科A(000002)也于8月30日公告，將申請(qǐng)發(fā)行總額不超過(guò)59億元的公司債券；2007年10月到11月，保利地產(chǎn)(600048)、中糧地產(chǎn)(000031)和新湖中寶的股東大會(huì)都陸續(xù)通過(guò)了發(fā)行申請(qǐng)；而今年4月18日，北辰實(shí)業(yè)(601588)董事會(huì)披露將申請(qǐng)發(fā)行17億元的公司債(見(jiàn)表1)。

　　隨著地價(jià)飆升的2006和2007年“地王”的涌現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)缺錢(qián)是毋庸質(zhì)疑的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大部分地產(chǎn)公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)于2006年和2007年。以萬(wàn)科為例，截至2007年年底，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備達(dá)2163萬(wàn)平米，其中2006年和2007年新增土地儲(chǔ)備合計(jì)1074萬(wàn)平米，占總土地儲(chǔ)備比例的50%。

　　而2006年和2007年新增土地儲(chǔ)備面積超過(guò)總土地儲(chǔ)備比例50%的上市公司還有泛海建設(shè)、金地集團(tuán)、北辰實(shí)業(yè)以及招商地產(chǎn)等，其中泛海建設(shè)比例高達(dá)92%(見(jiàn)表2)。

　　公司債對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，重要性不言而喻。

　　雖然發(fā)行的額度以及時(shí)間選擇不一樣，但地產(chǎn)公司爭(zhēng)奪公司債的目的幾乎都一樣：優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，而補(bǔ)充流動(dòng)資金只是一個(gè)象征性說(shuō)法。

　　華泰證券地產(chǎn)分析師王海濤指出，公司債的好處在于不必指出具體的融資項(xiàng)目和用途，在償還商業(yè)銀行貸款之后，大部分資金都可以自主使用。

　　以新湖中寶為例，截至2007年年底，公司資產(chǎn)負(fù)債率為59.49%，其中扣去24.8億元的預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率為46.68%，如果14億元公司債發(fā)行完成后，資產(chǎn)負(fù)債率將立刻升至64.3%。但從14億元中拿出3億元償還銀行貸款，債務(wù)結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化。

　　北辰實(shí)業(yè)申請(qǐng)發(fā)行的17億元公司債中的8億元將用于償還商業(yè)銀行貸款；中糧地產(chǎn)申請(qǐng)發(fā)行的12億元公司債中也將有2.4億元用于償還商業(yè)銀行貸款；而已發(fā)行成功的金地集團(tuán)，其中的3億元將償還商業(yè)銀行貸款。

　　截至2007年年底，地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率約為63%；流動(dòng)比率平均水平約1.7；速動(dòng)比率行業(yè)平均水平約0.4，地產(chǎn)公司迫切地需要調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　政策嚴(yán)控困境重重

　　“從市場(chǎng)環(huán)境和政策因素以及發(fā)行要求來(lái)看，盡管公司債有多種優(yōu)勢(shì)，但公司債很難成為地產(chǎn)公司融資方式的主流。”王海濤告訴記者：“一是債券市場(chǎng)整體低迷；二是發(fā)行程序復(fù)雜，要重重審批；三是公司擔(dān)心市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，特別是無(wú)擔(dān)保性質(zhì)的公司債；四是地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率本來(lái)就很高。”

　　2007年8月22日，金地集團(tuán)首家推出公司債發(fā)行方案后，于9月6日與建行深圳分行簽署了《出具保函協(xié)議書(shū)》，由建行出具《擔(dān)保函》。而隨后的10月18日，銀監(jiān)會(huì)就下文限制商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，從此公司債開(kāi)始走上無(wú)擔(dān)保的荊棘路。

　　而保監(jiān)會(huì)在銀監(jiān)會(huì)之后更是規(guī)定禁止保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)無(wú)擔(dān)保的公司債。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，匯豐銀行駐香港資產(chǎn)配置研究主管張志明當(dāng)時(shí)如是表示，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望將大量信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上。”

　　2008年4月，滬深兩市首單無(wú)擔(dān)保信用債“2008中聯(lián)債”發(fā)行成功，但中聯(lián)重科證券事務(wù)代表黃偉卻大為感嘆：“8個(gè)月的時(shí)間，三輪的市場(chǎng)溝通，困難和壓力都是前所未有的。”

　　因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的壓力，新湖中寶總裁林俊波在推介會(huì)上表示，公司目前正與機(jī)構(gòu)以及上交所、證監(jiān)會(huì)緊密溝通，票面利率應(yīng)該會(huì)高于市場(chǎng)當(dāng)前水平。

　　據(jù)悉，新湖中寶發(fā)行的、作為滬市第一單的無(wú)擔(dān)保信用債將于5月底或6月初發(fā)行。

　　半年內(nèi)難批新公司債

　　此后再能獲批公司債的地產(chǎn)公司，未必能如金地和新湖中寶般順利。盡管證監(jiān)會(huì)主席尚福林在多個(gè)場(chǎng)合提到要大力發(fā)展公司債，但是迄今為止只有九家公司申請(qǐng)獲批，最為積極的地產(chǎn)公司只有兩家獲批。有分析師表示，“監(jiān)管層是在控制節(jié)奏。”

　　新湖中寶公司債的保薦人代表、西南證券投行部副總經(jīng)理馬明星說(shuō)：“以目前的審批節(jié)奏以及上市公司動(dòng)作來(lái)看，估計(jì)7至8個(gè)月內(nèi)很難有公司再獲批。”到目前為止，去年9月14日就通過(guò)股東決議的萬(wàn)科仍未獲批。萬(wàn)科董秘肖莉在給記者的回復(fù)中僅稱(chēng)“仍在審核中”。

　　分析師還坦言，由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，其經(jīng)營(yíng)情況受到市場(chǎng)需求、監(jiān)管要求等不可控因素的影響，因此房地產(chǎn)企業(yè)的主體評(píng)級(jí)相對(duì)一些非常穩(wěn)定的行業(yè)而言要略低，而這直接影響市場(chǎng)熱情。

　　“金地的公司債采用10%網(wǎng)上發(fā)行，90%網(wǎng)下發(fā)行的發(fā)行方式也表明市場(chǎng)信心不足。”某券商固定收益部人士指出。中信證券一分析師則表示，“公司債與傳統(tǒng)的融資手段差距還是比較大的，由于需要償還而且是無(wú)擔(dān)保性質(zhì)，所以會(huì)對(duì)公司的質(zhì)量提出更高的要求，多數(shù)中小型的房地產(chǎn)公司望塵莫及。”

　　既然公司債不能成為地產(chǎn)融資的救命稻草，那么地產(chǎn)融資將如何突圍呢？多位分析師表示，行業(yè)整合勢(shì)在必然，不行就只有賣(mài)項(xiàng)目了。