一季度銷售明顯放緩

　　今年一季度銷售放緩是影響地產(chǎn)公司估值水平的重要因素，我們認為，目前市場銷售放緩有三點原因。首先，季節(jié)性因素。歷年一季度都是銷售淡季，而之后的三個季度銷售會逐漸好轉。一季度對全年整體銷售不會產(chǎn)生明顯影響，因為各年一季度銷售面積占全年銷售總量比率一般為10%，最高的2005年達到15.5%，2007年僅占4%；其次，預期不確定性。目前市場出現(xiàn)的價格波動影響購房者心理預期，對未來判斷不確定性的增強使消費者寧愿選擇觀望，導致本應釋放的需求受到抑制；第三，投資性購房的擠出。銀行對第二套房首付比例和相關貸款利率的提升，提高了投資性購房的成本，而目前出現(xiàn)的價格波動也降低了投資購房的預期收益率，所以彈性較大的投資購房被擠出，也導致了市場銷售的放緩。

　　銷售何時能夠回暖

　　上述導致銷售放緩的三點因素中，季節(jié)性的不利影響會隨傳統(tǒng)購房期到來而逐漸消除，投資性購房在未來明顯被弱化也是較為確定的。變數(shù)最大的是購房者預期，它將決定目前市場中的潛在需求何時能夠得到釋放。決定購房者預期的是市場價格的變化，價格波動情況下，消費者往往會選擇繼續(xù)觀望。因此銷售能否回暖的關鍵問題在于價格能否穩(wěn)定，而決定價格的是市場供求關系和開發(fā)商資金鏈。從上述兩點因素分析，目前出現(xiàn)的價格波動只是短期現(xiàn)象。

　　首先，企業(yè)資金的緊張程度決定其降價促銷的意愿。目前在銷售放緩的前提下，銀行貸款對企業(yè)擴大資金來源顯得更為重要。由于2008年國家開始對銀行貸款按季度調控，部分銀行在2008年1月使用了一季度的大部分貸款發(fā)放額度，因此2、3月份企業(yè)得到資金支持力度減弱。而4月份銀行將獲得二季度新的貸款額度，銀行資金對企業(yè)的支持力度比2、3月份會有所增加，能得到銀行資金支持，企業(yè)降價意愿會減弱，也有利于價格的穩(wěn)定。

　　其次，從供求關系分析，市場短期的供給會有所改善，但程度并不明顯，而中期供給將會出現(xiàn)明顯下降。決定短期供給的是住宅施工面積和竣工面積，其增幅分別同比上升約兩個百分點，說明短期供給會有所改善。而決定中長期供給的土地開發(fā)面積在2007年增長不足1%，相比2006年28%的增幅出現(xiàn)明顯下降。2007年的土地開發(fā)面積增長下降會對未來新開工，施工面積和未來的供給構成不利影響，按建設周期判斷，市場中期供給會出現(xiàn)一定程度下滑。需求層面中，投資購房需求會受到明顯抑制，但目前也壓制了很多正常需求，這部分需求會在適當條件下釋放出來。由于供求關系并沒有發(fā)生逆轉，隨著傳統(tǒng)購房期的到來，市場在二季度銷售回暖可能性較大。

　　短期內有望實現(xiàn)高增長

　　銷售回暖的具體時點雖然較難判斷，但我們認為重點公司在2008-2009年繼續(xù)實現(xiàn)高增長是比較確定的。首先，我們重點關注的上市公司在2007年通過項目預售實現(xiàn)了大量預收賬款，已鎖定2008年業(yè)績增長的相當比例，如萬科、保利的預收賬款分別是2008年預期結算收入的36%和75%。

　　2008年企業(yè)利潤率水平將比2007年繼續(xù)有所提升，而2009年也不會出現(xiàn)明顯下滑。因為房地產(chǎn)項目的銷售與結算周期至少相差6-12個月，2008年的結算收入多為2007年已實現(xiàn)預售項目，而2007年銷售項目的土地多為2005年前獲得，鎖定的土地成本和2007年快速上漲的房價保證了大多數(shù)公司在2008年毛利率達到峰值，而2008年所得稅率由33%至25%的調整也會提升企業(yè)的凈利潤率水平。

　　2009年企業(yè)的毛利率會有所下降，因為2007年部分高成本用地會參與結算，但將保持在較低比例。因為一般企業(yè)從拿地到結算周期至少需要兩年半，2009年結算項目對應的土地大多為2007年前獲得，因此毛利率水平相比2008年不會出現(xiàn)明顯下滑。在利潤率不出現(xiàn)明顯下滑和2007年已預售項目奠定的良好基礎下，重點公司在2008-2009年繼續(xù)實現(xiàn)高增長的確定性較強。

　　長期增長仍靠份額提升

　　我們認為，未來房價上漲幅度將趨緩，企業(yè)的增長將更多依靠規(guī)模的提升，而從國外市場集中度的變化趨勢分析，行業(yè)內龍頭公司仍然有較大發(fā)展空間。2004年美國最大開發(fā)商市場占有率為4.5%，前十大公司的市場占有率為27%，而2007年萬科按銷售額計算的市場占有率為2.07%，保利僅為0.65%。

　　因此，行業(yè)目前出現(xiàn)的銷售放緩和價格波動改變了行業(yè)內企業(yè)的預期，也給優(yōu)質公司帶來擴張機會。龍頭公司可以通過市場份額的提升來實現(xiàn)持續(xù)增長，而行業(yè)的巨大潛在需求量則對企業(yè)增長構成長期支撐。