就算企業(yè)能勉強(qiáng)搭上IPO快車(chē)，股票的定價(jià)權(quán)也正在從企業(yè)一方轉(zhuǎn)向市場(chǎng)。

　　陰霾的天空

　　猶如南方那場(chǎng)雪災(zāi)令許多人取消或推遲了回家團(tuán)圓的日子，在這個(gè)冬天，內(nèi)地的諸多企業(yè)也押后了他們的赴港IPO。

　　1月23日，昌盛地產(chǎn)放棄2008年地產(chǎn)第一股的機(jī)會(huì)，宣布取消IPO。隨后，茂業(yè)百貨、恒大地產(chǎn)、太平洋保險(xiǎn)、陽(yáng)光能源、宏華等也紛紛暫停了IPO。這種不約而同的行動(dòng)導(dǎo)致了新年之初香港IPO的集體沉默，改寫(xiě)了香港的股史，致使今年1月成為香港十年來(lái)惟一沒(méi)有新股上市的月份。而在往年，很多企業(yè)家非常熱衷于爭(zhēng)搶年度“第一股”或在新年的1月份上市，這樣他們可以獲得資本市場(chǎng)和公眾更多的關(guān)注。2月12日，香港當(dāng)?shù)馗晃虠钍艹善煜碌男旅襟w集團(tuán)分拆上市成功，成為香港今年前兩個(gè)月以來(lái)僅有的IPO，所募資金僅為1310萬(wàn)美元，只接近去年同期的1/40。而在去年的2月中旬以前，香港共有4起IPO，共募得資金5.12億美元。

　　在去年上半年以前的兩年內(nèi)，香港資本市場(chǎng)一直牛氣沖天，曾榮獲IPO全球之冠的寶座。

　　在很多人看來(lái)，這是美國(guó)次貸危機(jī)沖擊了全球IPO市場(chǎng)的結(jié)果。來(lái)自彭博社的統(tǒng)計(jì)顯示，全球有近30家公司在今年1月份宣布取消或者延期IPO計(jì)劃。其實(shí)，不單單是香港，整個(gè)亞洲市場(chǎng)的IPO都遭受了不同程度的創(chuàng)傷。從開(kāi)年到2月中旬為止，印度算表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，完成8宗IPO，不過(guò)也有多家企業(yè)取消了IPO。新加坡市場(chǎng)只有3家IPO，募得資金2830萬(wàn)美元，而去年同期，新加坡有4家企業(yè)IPO的融資金額為2.83億美元，兩者相差10倍。日本市場(chǎng)反差更為明顯，所募資金由去年同期的6.59億美元降至現(xiàn)在的3740萬(wàn)美元。

　　在美國(guó)《商業(yè)周刊》今年初一篇題為《次貸恐慌襲擊亞洲市場(chǎng)》(Subprime Fears Pelt Asia's Markets)的文章中提到，“次貸恐慌襲擊著印度市場(chǎng)，外國(guó)資金正從2007年曾火爆的印度市場(chǎng)撤離。”部分國(guó)際投行也是這種資金逃離論的主唱者?；ㄆ旒瘓F(tuán)最新發(fā)布的研究報(bào)告顯示，鼠年第一周，流出亞洲基金的海外資金規(guī)模達(dá)4.61億美元，其中從中國(guó)和印度流出的資金最多。

　　王志華(化名)是一家美國(guó)對(duì)沖基金的投資人員，他用自己的親身感受向《中國(guó)企業(yè)家》詮釋了資金的逃離：“次貸危機(jī)，一部分人沒(méi)錢(qián)，一部分人就趁火打劫。”王說(shuō)，“危機(jī)造就了在美國(guó)掙大錢(qián)的好機(jī)會(huì)，我們?cè)S多資金從香港流回美國(guó)去了。”錢(qián)跑了，熱捧新股的人自然也少了。像王所在的對(duì)沖基金的這些錢(qián)，有時(shí)被冠以“熱錢(qián)”或“游資”稱(chēng)呼，被認(rèn)為是導(dǎo)致中國(guó)近年“股市和樓市飆升”的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。當(dāng)下中國(guó)的樓市也迎來(lái)了近年首次大規(guī)模大范圍的降價(jià)行動(dòng)，這似乎也是熱錢(qián)逃離中國(guó)的佐證。

　　當(dāng)然，也有些資本乃是因?yàn)樘钛a(bǔ)美國(guó)的窟窿而流回。那些在次貸中巨額虧損的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)大幅增加了計(jì)提準(zhǔn)備金，同時(shí)減少了海外的資金的投資比重，調(diào)回了海外資金，其中包括在香港的部分資金。而這次次貸危機(jī)也讓購(gòu)買(mǎi)了次級(jí)債券的部分中國(guó)金融公司受損。一些分析人士認(rèn)為這個(gè)逐步公開(kāi)的損失從去年下半年尤其是去年10月以后波及到了香港資本市場(chǎng)。這些受損公司在香港的股價(jià)開(kāi)始下跌，帶動(dòng)了整個(gè)金融板塊的跌勢(shì)，同時(shí)也引發(fā)了整個(gè)大盤(pán)的下挫。香港一些曾經(jīng)備受追捧的股票也接連腰斬。而在這些次貸中直接受損的中外公司大多也是香港證券市場(chǎng)的大買(mǎi)家，面對(duì)今年的IPO市場(chǎng)也變得謹(jǐn)慎起來(lái)。

　　還有一個(gè)與次貸危機(jī)威力不相上下的因素，那就是“港股泡沫破滅論”。根據(jù)香港媒體報(bào)道，去年10月，香港獨(dú)立股評(píng)人大衛(wèi)·韋伯(David Webb)表示：目前港股已經(jīng)非常明顯地出現(xiàn)泡泡。他說(shuō)：“這是1993年和1997年后，在香港股市形成的第三個(gè)中國(guó)泡泡。惟一不同的是，這次在大陸也出現(xiàn)一個(gè)巨大的泡泡。”去年10月，摩根士丹利曾發(fā)布報(bào)告，調(diào)降香港股市至“審慎”(Cautious)級(jí)別，并表示：不論是增幅、收益還是所需資金都顯示目前的估價(jià)已經(jīng)無(wú)法持續(xù)了。報(bào)告還指出，港股這一輪的牛市已經(jīng)是“過(guò)久”了。在泡沫論的影響下，從去年下半年起，掀起了一起“擠泡”運(yùn)動(dòng)，眾多股票紛紛大幅下跌，不少跌幅在50%以上。

　　自去年下半年開(kāi)始的香港股市的頹勢(shì)并沒(méi)有因?yàn)樾履甑牡絹?lái)而有所改觀，反而加劇了。加劇的因素有多種。比如南方的雪災(zāi)，比如被認(rèn)為會(huì)拉動(dòng)香港股市的“港股直通車(chē)”短期內(nèi)已無(wú)望開(kāi)通。國(guó)內(nèi)不斷創(chuàng)新高的通貨膨脹指數(shù)和新勞動(dòng)法的實(shí)施都會(huì)讓大批企業(yè)的成本上升。還有近期宣布要再融資的國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，以及解禁的非流通股也被認(rèn)為是造成內(nèi)地和香港股市的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。從去年11月到年底登陸香港紐交所的21只新股中，截至今年初，已有17家跌破了發(fā)行價(jià)。

　　這種種因素都讓今春香港IPO的天空變得更加陰霾。摩根士丹利駐香港的亞洲股票策略師馬爾科姆·伍德說(shuō)：“對(duì)所有的IPO而言，無(wú)論其基本面如何，現(xiàn)在都是一個(gè)困難時(shí)期。”

　　推遲的“神話”？

　　一方面，IPO的購(gòu)買(mǎi)方不太樂(lè)觀，而另一方面，即將開(kāi)始的“兩會(huì)”則讓企業(yè)這個(gè)賣(mài)方充滿著期待。他們相信中國(guó)政府不會(huì)置“低迷”的股市于不管，一定會(huì)想辦法“救市”，何況今年還是奧運(yùn)之年。對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，他們還需要更多一點(diǎn)的時(shí)間來(lái)看次貸危機(jī)的影響、雪災(zāi)的影響，也同樣需要時(shí)間來(lái)判斷中國(guó)政策的風(fēng)向和影響。分析人士認(rèn)為，這IPO的集體沉默正是雙方觀望的結(jié)果。

　　不過(guò)這些依然不是導(dǎo)致今年IPO清冷的全部因素，不能忽略的是那些暫停IPO的企業(yè)的野心。如果他們抱著“無(wú)所謂”，乃至“流血上市”的心態(tài)，那絕不會(huì)出現(xiàn)這次IPO集體沉默的現(xiàn)象。因?yàn)槊瘶I(yè)百貨、昌盛地產(chǎn)等已獲得足夠的認(rèn)購(gòu)，若只是為了IPO而IPO，他們完全可以掛牌上市。

　　在宣布推遲IPO的5家內(nèi)地企業(yè)中，有兩家民營(yíng)企業(yè)的份量引人注目。

　　其一是茂業(yè)百貨，總部位于深圳，董事長(zhǎng)黃茂如，現(xiàn)年43歲，潮汕人。黃目前在8個(gè)城市經(jīng)營(yíng)15家百貨連鎖公司，在華南與西南的百貨業(yè)占有領(lǐng)導(dǎo)地位。黃是最早一批參與深圳城市運(yùn)營(yíng)的地產(chǎn)商。據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，黃在1995年創(chuàng)立茂業(yè)之初，就按照香港上市公司的要求來(lái)設(shè)立各項(xiàng)管理制度。十幾年以來(lái)，黃獨(dú)辟蹊徑，走出了一條“地產(chǎn)+百貨”的商業(yè)模式。2004年，黃在胡潤(rùn)富豪榜中位居深圳第一，自此，獲得“深圳首富”稱(chēng)號(hào)。黃的IPO之路似乎一直不順。據(jù)以往的媒體報(bào)道，2000年茂業(yè)曾啟動(dòng)IPO，后因香港資本市場(chǎng)低迷而放棄。2004年，曾傳言茂業(yè)將在A股與H股同時(shí)上市。

　　這次再度啟動(dòng)IPO后，卻照樣遇上了低迷的股市。不過(guò)，黃的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)卻很豐富，以資本收購(gòu)的方式向深圳以外區(qū)域擴(kuò)張，積極參與眾多國(guó)有百貨的并購(gòu)。2005年，茂業(yè)成功控股了A股上市公司成商集團(tuán)，從而在西南百貨市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。根據(jù)茂業(yè)百貨在港交所發(fā)布的資料，上市公司名稱(chēng)實(shí)為茂業(yè)國(guó)際控股有限公司，主業(yè)為百貨，旗下?lián)碛斜姸嘧庸竞完P(guān)聯(lián)公司，這眾多公司都是黃多年來(lái)資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的結(jié)果?；蛟S如此，歷練資本市場(chǎng)的黃對(duì)這次香港資本市場(chǎng)的低迷并不慌張。據(jù)香港《蘋(píng)果日?qǐng)?bào)》報(bào)道，1月，黃曾通過(guò)視頻會(huì)議表示：集團(tuán)對(duì)未來(lái)發(fā)展有信心，不調(diào)整股價(jià)。若按原計(jì)劃，茂業(yè)百貨將發(fā)行12.5億元新股，招股價(jià)4.35-5.65港元，最高集資75億港元，市盈率在30-39倍。據(jù)一些知情人士介紹，黃的心愿是成就內(nèi)地百貨公司在港最大的IPO。

　　另一抱有IPO大志的是許家印。許為河南人，畢業(yè)于武漢鋼鐵學(xué)院(現(xiàn)武漢科技大學(xué))，恒大地產(chǎn)董事長(zhǎng)。許的另一個(gè)身份是恒大實(shí)業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)，不僅經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，還于2005年進(jìn)入其老本行鋼鐵行業(yè)。出身貧窮的他，現(xiàn)年50歲，以樂(lè)善好施為名。1996年，在廣州一個(gè)鋼鐵廠工作了11年后，許出來(lái)創(chuàng)立了恒大地產(chǎn)。恒大地產(chǎn)實(shí)力不菲，在當(dāng)?shù)嘏c碧桂園齊名，是“廣州地產(chǎn)五虎”當(dāng)中惟一沒(méi)有上市的企業(yè)。在土地儲(chǔ)備上，恒大地產(chǎn)是繼碧桂園之后，內(nèi)地排名第二大的房地產(chǎn)商，總量達(dá)到4000萬(wàn)平方米。在覆蓋城市方面，恒大地產(chǎn)遍布全國(guó)22個(gè)城市，與萬(wàn)科接近。與黃茂如類(lèi)似，許也是個(gè)資本運(yùn)作的老將。據(jù)2006年當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，2002年8月，許家印成為海南的上市公司瓊能源(A股上市)的大股東，次年，通過(guò)資產(chǎn)置換，將瓊能源主業(yè)變成房地產(chǎn)，之后，瓊能源更名為恒大地產(chǎn)，這年恒大地產(chǎn)業(yè)績(jī)不錯(cuò)。此后，不知何緣故，恒大地產(chǎn)一年不如一年。2006年5月，許家印又將上市公司恒大地產(chǎn)更名為綠景地產(chǎn)。更名3個(gè)月后，許又將自己對(duì)綠景地產(chǎn)所持股份全部轉(zhuǎn)給了廣州天譽(yù)地產(chǎn)公司。而恒大實(shí)業(yè)集團(tuán)旗下仍然擁有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，名為恒大地產(chǎn)。2007年1月，美林、德意志銀行、淡馬錫三家投資者向恒大地產(chǎn)注資4億美元，創(chuàng)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)獲得的最大一筆私募資金的紀(jì)錄。

　　隨后，恒大開(kāi)始了香港的IPO歷程。與茂業(yè)百貨取消IPO不同的是，恒大地產(chǎn)在今年1月份獲得港交所上市批準(zhǔn)后，因市場(chǎng)不好，推遲了路演，也未宣布招股計(jì)劃。近期，恒大保薦人之一瑞信發(fā)表研究報(bào)告稱(chēng)，恒大地產(chǎn)估值1208億港元至1321億港元。照此估值，恒大地產(chǎn)將超過(guò)目前市值最大的內(nèi)地房地產(chǎn)股碧桂園(以2月26日收盤(pán)價(jià)7.13港元計(jì)算，碧桂園市值1166億港元)。若樂(lè)觀估計(jì)，許家印的身家將在775億港元以上，有望取代目前身家不到700億港元的楊惠妍，成為內(nèi)地地產(chǎn)新首富。

　　這兩個(gè)久經(jīng)資本沙場(chǎng)的老將在暫時(shí)遭遇香港資本寒流時(shí)，并沒(méi)有直接認(rèn)輸，選擇“流血”上市，而是采取了“迂回戰(zhàn)”的策略。據(jù)知情人介紹，當(dāng)1月份招股截止時(shí)，茂業(yè)百貨雖獲得了足額認(rèn)購(gòu)，但價(jià)格離黃的心理預(yù)期還有一定距離。為此，黃宣布延后IPO。同時(shí)黃又迅速為茂業(yè)百貨增加了兩位保薦機(jī)構(gòu)匯豐和瑞銀，強(qiáng)化了股票分銷(xiāo)渠道，并為重啟IPO作新的部署。聰明的許在觀望到資本的低迷之后，則壓根兒沒(méi)按照慣例進(jìn)行路演，而是將計(jì)劃放到了3月。

　　也有分析人士對(duì)茂業(yè)尤其是恒大的IPO融資額持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為他們給出的市盈率依然高了。

　　IPO定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移

　　零起IPO的背后，蘊(yùn)含著企業(yè)方與資本方的一場(chǎng)較量，這個(gè)較量既是一種博弈，也是相互之間對(duì)價(jià)格的試探。

　　1月份招股的企業(yè)共計(jì)有茂業(yè)百貨、新福港(總部在香港)、陽(yáng)光能源和宏華4家。其中，陽(yáng)光能源是最早向資本“屈服”的企業(yè)。陽(yáng)光能源主要生產(chǎn)太陽(yáng)能發(fā)電設(shè)備，是國(guó)內(nèi)第二大單晶硅廠商，廠房設(shè)于貴州和上海，客戶包括尚德太陽(yáng)能、日本住友商社等。該公司主要股東為臺(tái)灣上市公司臺(tái)灣合晶，日本住友商社也是股東之一。截至去年前三季度，陽(yáng)光能源的純利為2.11億元人民幣。在第一次計(jì)劃招股的前4天宣布將招股價(jià)下調(diào)10%，調(diào)低至4.08-4.88港元，計(jì)劃發(fā)售4.227億股，集資最多20.6億港元，預(yù)計(jì)市盈率為15.4-18.4倍。不過(guò)，調(diào)低股價(jià)后，投資者依舊反應(yīng)冷淡，最后階段，管理層決定擱置IPO。在一些分析人士看來(lái)，陽(yáng)光能源之所以率先調(diào)價(jià)，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)已上市的太陽(yáng)能企業(yè)已有多家，規(guī)模都比陽(yáng)光能源要大，陽(yáng)光能源的競(jìng)爭(zhēng)力不突出。此外，香港也不同于紐交所，并沒(méi)有來(lái)自內(nèi)地的光伏概念股，由于投資者不熟悉，故對(duì)其比較冷落。這清冷的背后，或者是因?yàn)橥顿Y者對(duì)價(jià)格依然不滿意，或者是因?yàn)橥平楣ぷ髯龅貌坏轿弧?/p>

　　相比陽(yáng)光能源，宏華的“投降”得到了投資者的熱捧。位于四川的宏華是全球第二、中國(guó)第一的陸地石油鉆機(jī)生產(chǎn)商。宏華曾計(jì)劃年初上市，后因市況逆轉(zhuǎn)，而押后上市。2月19日，宏華重啟IPO，計(jì)劃3月7日掛牌交易，集資額由原來(lái)的31.2億港元-39億港元，縮減至現(xiàn)時(shí)的26億港元-37億港元，以12-17倍的市盈率上市。在一些投資者看來(lái)，宏華的估值不算高。截至2月25日，宏華已獲得5倍認(rèn)購(gòu)。有投行評(píng)論宏華的低市盈率乃是讓“投資者重新有了定價(jià)權(quán)，他們已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有享受過(guò)這種權(quán)力。”

　　一些投行家透露，在過(guò)去的一年里，股票的定價(jià)權(quán)往往掌握在企業(yè)手里。整個(gè)市場(chǎng)有些虛熱，任何一只新股發(fā)行，投資者幾乎都會(huì)去追捧，哪怕市盈率高得嚇人。而今年，企業(yè)和承銷(xiāo)商們?cè)诙ㄕ泄蓛r(jià)時(shí)，已在有意識(shí)地調(diào)低市盈率。這種定價(jià)權(quán)微妙的變化已說(shuō)明股市正在降溫。投資者將變得更謹(jǐn)慎，只有那些基本面好、品牌好的公司才會(huì)受到資本市場(chǎng)的歡迎。

　　盡管目前還看不出香港全年的股市趨勢(shì)，不過(guò)已將IPO列入今年日程的企業(yè)數(shù)量已有不少。據(jù)一些投行估計(jì)，僅三四月份，就將有30余家企業(yè)在香港上市。我們看到，這些排隊(duì)去IPO的企業(yè)，有不少是VC或PE等基金所投資的。比如恒大地產(chǎn)、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)公司、昌盛地產(chǎn)、ITAT、太子奶、好孩子、雷士廣電等等。如果資本市場(chǎng)不好的話，這些VC的投資回報(bào)率很可能會(huì)受到影響。

　　VC和投行們會(huì)怎么看待2008年的股市，又會(huì)不會(huì)推遲和取消所投企業(yè)的IPO呢？

　　本土投行人士王冉去年就曾建議企業(yè)要不2007年IPO，要不2009年IPO，最好越過(guò)2008年。IDGVC的合伙人章蘇陽(yáng)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“今年沒(méi)有好的東西”。諸如通貨膨脹、諸如低迷的股市、諸如次貸危機(jī)等等。在這些因素的共同作用下，股市的下挫和震蕩也顯得那么理所當(dāng)然。“天要下雨，娘要嫁人”，章用這句話說(shuō)明了他對(duì)股市震蕩的態(tài)度。而在過(guò)去的一年里，IDGVDC所投資的企業(yè)有很多都上了市，曾經(jīng)在50天內(nèi)實(shí)現(xiàn)了4個(gè)所投資企業(yè)的IPO。IDGVC今年還會(huì)有如此多的公司去IPO嗎？章蘇陽(yáng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)上市只是自然的過(guò)程，不能為上市而上市，不能拔苗助長(zhǎng)。他認(rèn)為有些企業(yè)上市卻上死了，上市本身不會(huì)改變企業(yè)的好和壞。到上市時(shí)機(jī)的企業(yè)還是會(huì)上市，只是估值會(huì)作個(gè)調(diào)整。深創(chuàng)投的董事長(zhǎng)靳海濤表示今年所投資的企業(yè)中會(huì)有10個(gè)以上的企業(yè)去IPO，市盈率與預(yù)期不一樣的話，可以調(diào)，只要不低得太多都可以考慮。聯(lián)想投資的董事總經(jīng)理李家慶則認(rèn)為IPO的價(jià)格低也未必是壞事，只要有實(shí)在的業(yè)績(jī)并持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)下去，價(jià)格就會(huì)上來(lái)。清科集團(tuán)的董事長(zhǎng)倪正東對(duì)《中國(guó)企業(yè)家》說(shuō)，要不要上市，要看具體情況，看對(duì)這個(gè)企業(yè)是不是最好的選擇。