要想知道大銀行和投資銀行的命運(yùn)將會如何，就得追根溯源，回顧2003年初的情形。

　　那時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅已過去一年多，投資者價(jià)值數(shù)萬億美元的財(cái)富被蒸發(fā)得無影無蹤。道瓊斯指數(shù)只剩8000點(diǎn)，并且還在一路下跌，從花旗(Citi)、美林(Merrill Lynch)到摩根士丹利(Morgan Stanley)，多家大機(jī)構(gòu)的股票都跌到了多年以來的最低點(diǎn)。銀行貸款減少，但沒有人真的擔(dān)心。“借短貸長賺差價(jià)”的游戲古已有之，銀行早就經(jīng)歷過比這次的溫和經(jīng)濟(jì)減速更嚴(yán)重的考驗(yàn)。

　　投資銀行接下來怎么賺錢成了個大問題。華爾街有大筆資金，只是無處投資。股票交易和大部分債券交易都已經(jīng)電子化。股價(jià)小數(shù)制限制了漲跌幅。進(jìn)行首次公開募股(IPO)的公司少了，并購交易也少了，最讓金融界人士窩火的是，獎金也大大縮水。

　　股票時(shí)運(yùn)不濟(jì)，投資者想得到收益──安全、可預(yù)期的回報(bào)，但實(shí)在沒多少可賺。一些對沖基金和國際投資者堅(jiān)持收益要高過普通的老式政府債券。

　　于是，華爾街一如既往地拿出了投資者想要的東西──衍生產(chǎn)品的高額收益，無論是資產(chǎn)擔(dān)保證券、抵押擔(dān)保證券還是債權(quán)抵押證券(CDO)的，也就是一大堆令人摸不到頭腦的東西。如果設(shè)計(jì)得好，除你之外沒有任何人會知道如何估量這些奇奇怪怪的票據(jù)的價(jià)值，因此你就可以給它們標(biāo)上高價(jià)，賺取高額的手續(xù)費(fèi)、利潤和獎金。這就叫雙贏。

　　美國聯(lián)邦儲備委員會(Fed)讓利率保持在低位，加上房市蒸蒸日上，CDO簡直勢如破竹。美林、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和所有公司都爭先恐后地將這些CDO打包，當(dāng)作高回報(bào)的上佳產(chǎn)品賣給急于獲得收益的投資者。

　　銀行喜歡這種做法，因?yàn)樗麄兛梢詫①J款打包出售，賺取手續(xù)費(fèi)，進(jìn)而獲利更多。這樣還不夠。坐擁數(shù)十億資金的對沖基金一窩蜂地到處爭搶這些產(chǎn)品，隨著杠桿效應(yīng)的一步步加深，回報(bào)也越來越高。單純的存貸款銀行早就成了明日黃花，因此，到2006年，許多抵押貸款經(jīng)紀(jì)商也紛紛響應(yīng)，滿足消費(fèi)者對貸款的瘋狂需求，而其中許多經(jīng)紀(jì)商都只是網(wǎng)絡(luò)公司。

　　這種情形沒能持續(xù)太久。到2006年之前，這都還是種單向交易。但以花旗集團(tuán)和道富銀行(State Street)為首的各大銀行無法抵住這份甜蜜的誘惑，“借短貸長”畢竟已是它們根深蒂固的模式。它們建立表外渠道，即所謂的結(jié)構(gòu)性投資實(shí)體(SIV)，以利用杠桿效應(yīng)，還買進(jìn)了大量的這類次級CDO(花旗就買進(jìn)了價(jià)值1000億美元的次級CDO)，打破了華爾街不成文的規(guī)矩，即應(yīng)該將這些東西賣給客戶，絕不自己持有。

　　SIV大多無形，然而極其賺錢，這讓我產(chǎn)生了疑問：普通的老式銀行賺了多少錢？最終結(jié)果顯示它們賺得不多。而到最后，那些SIV也沒賺到什么。美林和瑞銀(UBS)等一些其他銀行將這些CDO打包，卻沒有及時(shí)賣出，從而造成積壓而引火燒身。高盛集團(tuán)(Goldman Sachs)察覺了危險(xiǎn)，盡可能做空，從而將自己的資本結(jié)構(gòu)受到的影響減到最小。

　　當(dāng)不可避免的崩潰來臨之時(shí)，捧著這些燙手山芋的機(jī)構(gòu)大多要靠政府援助提供的新的資本才能生存下去。不過不光是Fed，中國、新加坡、阿布扎比、科威特等國以及新澤西州都伸出了援手。要是沒有它們注入的資本，花旗和美林的股票還會再跌去一半。

　　但那些已經(jīng)不是新聞了。接下來會怎樣呢？首先，沒有人，我的意思就是沒一個人會在沒有了解貸款組合里的每一項(xiàng)內(nèi)容、拖欠的風(fēng)險(xiǎn)有多大的情況下去購買它們。人們不再相信評級機(jī)構(gòu)。好消息是，創(chuàng)造了CDO的電腦技術(shù)也可以輕而易舉地提供每筆貸款所需的透明度。但對投資銀行來說有個壞消息：這種打包方式的利潤沒那么高了。

　　那么，誰最具實(shí)力？跟通常一樣，這依然是一場資本游戲，積累資本最多的公司就會在未來占據(jù)優(yōu)勢。

　　銀行？當(dāng)然，它們穩(wěn)扎穩(wěn)打，但貸款太過單調(diào)，收益不高，因此增長有限。在花旗忙得不亦樂乎的時(shí)候，摩根大通(JPMorgan)卻是少有的幾家沒有大量積存CDO以增加收益的大銀行之一，堪稱模范。相反，摩根大通不聲不響地積累了大筆對沖基金資產(chǎn)。

　　投資銀行？資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)大都已經(jīng)沖銷，但除了高盛以外，業(yè)內(nèi)管理人員都在經(jīng)受考驗(yàn)，看誰能拿出CDO以外的合適業(yè)務(wù)模式。在這個模式完全成形之前，它們的股票就不可能走強(qiáng)至足以融到大量資金參與競爭。不是所有的投資銀行都能做到這一點(diǎn)。

　　對沖基金或私人資本運(yùn)營又如何？這次周期觸底的時(shí)候，會有很多錢被拿來買進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)債券，但大多都將是小規(guī)模的合伙制公司，我認(rèn)為這些公司無法積聚龐大的銷售力量而成為重要角色。但這一點(diǎn)可以改變。

　　廣告我認(rèn)為，如能將銀行和投行業(yè)務(wù)結(jié)合起來，將會大獲全勝，因?yàn)樗鼈兡芟蚩蛻籼峁┤娴姆?wù)──短期貸款、幫助企業(yè)接納應(yīng)收帳款、以及長期債券和票據(jù)，需要大量資本的承銷和交易業(yè)務(wù)。1933年實(shí)施的確定分業(yè)經(jīng)營的格拉斯·斯蒂格爾法案(Glass-Steagall)到1999年被廢止后，本來應(yīng)不可避免的出現(xiàn)合并大潮，但由于所有人都忙于追逐唾手可得的利潤，合并并未發(fā)生。但現(xiàn)在，打散重來的力量已經(jīng)存在。

　　市值850億美元的高盛可能會收購某家銀行，甚至有可能是市值1250億美元的花旗集團(tuán)，然后根據(jù)自己的需要將它拆分。摩根大通應(yīng)該與摩根士丹利合并，重新組建摩根系，成為業(yè)務(wù)全面的巨無霸。不過摩根大通也可能轉(zhuǎn)而收購美林、雷曼(Lehman)或是貝爾斯登。美國銀行(Bank of America Corp.)可以考慮跟剩下的某家機(jī)構(gòu)合并。不過其他資本運(yùn)作良好的公司就不用指望了。雖然Fortress Investment Group一年前進(jìn)行IPO經(jīng)歷了重重障礙，但它的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)十分強(qiáng)勁，可以提供貸款發(fā)放和服務(wù)，并擁有充足的資產(chǎn)幫助其涉足銀行或投行領(lǐng)域。百仕通集團(tuán)(Blackstone Group)也一樣。

　　當(dāng)前，全球的資本流動性更強(qiáng)了。預(yù)料中的合并大潮或許就要開始。華爾街的真正贏家會是有龐大資金儲備、同時(shí)遵循市場要求的公司，同時(shí)還要足夠穩(wěn)健，能利用自己的資金為全球迅速發(fā)展的公司創(chuàng)造他們所需要的工具，而不是只顧自己賺錢、到頭來卻是一場空。