不久前在報章上讀到周小川先生在十七大的言論，有云：“中國當(dāng)前貨幣政策仍要堅持多目標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展……。他大稱，中央銀行首先要注重通貨膨脹的防治，保持幣值穩(wěn)定，其次在宏觀調(diào)控和制定貨幣政策時要考慮促進(jìn)就業(yè)……。”

　　上述的觀點(diǎn)無疑是西方某傳統(tǒng)的貨幣政策觀?？梢赞k得到嗎？地球歷史沒有成功過。今天歐元幣值穩(wěn)定，主要是因?yàn)樗麄兎艞壛?ldquo;多目標(biāo)”。可不是嗎？歐元成立以還，德國與法國的失業(yè)率毫無改進(jìn)，其它的歐盟國家有失業(yè)率低很多的。歐盟之邦有不同的經(jīng)濟(jì)困境，是佛利民當(dāng)年認(rèn)為歐元行不通的原因，而今天歐元成功，是因?yàn)橹魇抡咧磺髱胖捣€(wěn)定，不管其它。貨幣政策的“多目標(biāo)”，在實(shí)踐上沒有成功過。原則上行得通嗎？理論說很困難，困難重重也：一石多鳥要碰巧。國家大事，豈同兒戲哉？

　　雖然不是我的研究專業(yè)，但自六十年代初期起我跟進(jìn)貨幣，有名師指導(dǎo)，同學(xué)了得，而后來認(rèn)識佛利民、夏理·莊遜、蒙代爾等貨幣大師，要不跟進(jìn)也艱難。記憶所及，佛老當(dāng)年認(rèn)為沒有一個聯(lián)邦儲備局的主席是及格的。后來到了格林斯潘，佛老認(rèn)為最好。格老的政績?nèi)绾文?？處事臨危不亂，國會應(yīng)對一流。然而，他在任的二十年間，美國的利息率輪上輪落凡八次之多。我早就說過，利息率轆來轆去，轆上轆落，早晚會有投資者或借貸者被轆瓜。言猶在耳，次按風(fēng)暴就出現(xiàn)了。

　　費(fèi)沙的利息理論說得清楚：投資的回報率應(yīng)該與市場的利息率相等。很顯然，投資的回報率不可能像格老任內(nèi)的利息率那樣轆上轆落。換言之，格老的貨幣政策基本上是違反了經(jīng)濟(jì)原則。佛利民當(dāng)年是反對以利息率調(diào)控經(jīng)濟(jì)的，但以幣量調(diào)控，困難重重，格老轉(zhuǎn)用利率也就無話可說。可惜佛老去年謝世，否則見到今天的次按風(fēng)暴，足以仰天大笑矣！中國的央行最近加息五次，也是以利率調(diào)控，拜格老為師，放棄了比格老高明的朱镕基傳統(tǒng)。不敢說朱老比格老聰明，而是美國的“無錨”(fiat money)貨幣制度有不容易解決的困難。佩服蒙代爾，他四十年前就這樣說。

　　西方的幣量理論(quantity theory of money)起于史密斯之前，其后參與的天才輩出，實(shí)證研究的大好文章數(shù)之不盡，可謂精英盡出矣。然而，理論歸理論，實(shí)踐歸實(shí)踐。實(shí)踐上，該理論有一個無可救藥的要點(diǎn)：我們不知道方程式內(nèi)的貨幣量究竟是些什么！是M1？是M2？是M3？還有其它嗎？

　　我肯定幣量理論有嚴(yán)重的失誤，始于一九九五。該年我的一位師兄A. Meltzer訪港，我?guī)窖殴冗M(jìn)午餐。在貨幣研究上，這位師兄非同小可。他是K. Brunner的學(xué)生，與老師拍檔研究貨幣得享大名。單以調(diào)控銀根(base money)來調(diào)控幣量的主張，是這位師兄一九六三首先提出的。這個“銀根”法門后來被西方的國家普遍采用，是以利率調(diào)控之前的事了。可以說，從貨幣理論實(shí)證研究的角度衡量，這位師兄的成就不在佛利民之下。

　　在那次雅谷午餐中，師兄向我提出一個困擾著他的問題：美元的幣量急速上升了好幾年，但美國見不到有通脹復(fù)蘇！他說想不通，唯一的解釋是當(dāng)時美元在國際上強(qiáng)勁。分手后我再想，得到的解釋是：一九九一波斯灣之戰(zhàn)后，蘇聯(lián)解體，國際上要持美元者急升，而外間多持美元是不會導(dǎo)致美國本土的通脹上升的。三年前，佛利民直言他對自己多年來的幣量觀有懷疑，那是大師的風(fēng)范了！

　　于今回顧，我歷來敬仰而又拜服的佛利民，幣量之說外，其貨幣觀還有兩處失誤。其一是他對美國三十年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的解釋，是貨幣的頂級研究，詳盡得前無古人，但輕視了當(dāng)時的美國工會林立，福利大行其道，最低工資半點(diǎn)也不低。這些加起來約束了勞工合約的選擇，而重要的件工合約當(dāng)時在美國是被判為非法的。我絕不懷疑佛老說的，當(dāng)年美國的聯(lián)邦儲備局做錯了，失誤頻頻，幣量應(yīng)加不加，或應(yīng)加反減，也不懷疑在合約選擇自由不足的情況下，大幅增加貨幣量，搞起一點(diǎn)通脹，對當(dāng)時的大蕭條有助。然而，朱镕基的中國經(jīng)驗(yàn)卻令人大開眼界。神州大地一九九三的通脹率越百分之二十，一九九七下降至零，跟著有負(fù)三強(qiáng)的通縮，如果算進(jìn)當(dāng)時的產(chǎn)品與服務(wù)的質(zhì)量急速提升，通縮率達(dá)兩位數(shù)字應(yīng)無疑問。樓房之價是下降了三分之二的。就是在這樣的極為“不景”的時期，中國的經(jīng)濟(jì)增長保八，而失業(yè)率徘徊于百分之四左右。長三角的經(jīng)濟(jì)就是在那時颷升，只八年超越了起步早十年的珠三角。是重要的經(jīng)驗(yàn)，明顯地否決了佛老的單以貨幣理論解釋大蕭條的分析。

　　佛老的另一項失誤，是他認(rèn)為金本位制度放棄了之后，一個大國不容易甚至不可以用實(shí)物為貨幣之錨。昔日以金或銀為錨的本位制，導(dǎo)致西方太平盛世很長的時日，今天還有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)者向往?？上Т酥埔?，金或銀本身的價格波動會導(dǎo)致其它物價的波動，而這本位制的瓦解，起于經(jīng)濟(jì)增長或行軍打仗，金或銀的供應(yīng)量不足。

　　沒有誰不同意有實(shí)物為本位的貨幣制度最可取，只是找不到可取的實(shí)物。是朱镕基在九十年代處理貨幣的方法使我霍然而悟，站了起來：以實(shí)物為貨幣之錨，市場要有實(shí)物存在，但政府不需要提供實(shí)物，而市民是不需要儲存有關(guān)的實(shí)物的。解釋是后話。

　　這里要向周小川先生澄清一下。多目標(biāo)的貨幣制度雖然老生常談，但歷史的經(jīng)驗(yàn)沒有成功過。貨幣的基本用途是作為計算單位(unit of account)，亦即是協(xié)助市場交易的單位了。凱恩斯是這樣看的。作為計算單位，貨幣的主要目標(biāo)是穩(wěn)定物價，而如果只針對這單一目標(biāo)處理，成功不難。這應(yīng)該是中央銀行要集中的唯一職責(zé)。經(jīng)濟(jì)的其它方面應(yīng)該是央行之外的責(zé)任。不要羨慕美國聯(lián)邦儲備的主事者基本上是管到經(jīng)濟(jì)的各方面去?？此拼髾?quán)在手，其實(shí)手忙腳亂！是那個無錨的fiat money制度使然。貨幣無錨，以幣量調(diào)控物價難于登天，顧此失彼，于是不能不管到多方面的目標(biāo)去。

　　君不見，西方常說的商業(yè)周期(business cycle)，開放改革后的中國從來沒有出現(xiàn)過。不是說經(jīng)濟(jì)沒有波動，而是沒有周期性。貨幣制度不同，市場合約選擇的自由度不同，所以有別。個人認(rèn)為：朱老搞出來的中國貨幣制度是好的。非常好，要不然中國不會有今天。我同意蒙代爾為此而提出的格言：還沒有破壞，不要修理它。

　　注：本文轉(zhuǎn)自張五常博客，原題為：《人民幣的困境（之四）》