毫不夸張地說(shuō)黃俊欽一覺(jué)醒來(lái)，身價(jià)就又多了幾十億。那是股市給的，*ST金泰每天上漲5%，黃的身價(jià)就按此比例增加。從7月9日以來(lái)，媒體就在計(jì)算著漲停的數(shù)目和黃俊欽的身價(jià)--由于公布計(jì)劃把十多年來(lái)在地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)業(yè)的老本都投入到*ST金泰，黃俊欽給這家資不抵債的“殼公司”以翻天覆地的變化。200多億元的資產(chǎn)大轉(zhuǎn)換，80億元的股票增發(fā)，股價(jià)沒(méi)理由不漲，黃俊欽沒(méi)理由不成為中國(guó)地產(chǎn)界新一代首富，這叫“地產(chǎn)證券化”。

　　*ST金泰現(xiàn)在股本只有1.48億股，上市6年其中竟有5年虧損，直至虧的資不抵債，除了“上市名分”一無(wú)是處。*ST金泰僅是個(gè)殼，但是黃俊欽在2002年拿到這個(gè)殼以后，一直沒(méi)有什么運(yùn)作，聽(tīng)?wèi){其殼內(nèi)本就不怎么實(shí)在的“瓤”爛下去。直到證券市場(chǎng)度過(guò)低迷苦局，上市公司迎來(lái)全流通時(shí)代，地產(chǎn)公司的股票估值不斷創(chuàng)出新高。此時(shí)，黃俊欽地產(chǎn)業(yè)版圖已成，*ST金泰的累計(jì)虧損也正好可以成為借殼后的“納稅屏障”，而此時(shí)的一次驚天資產(chǎn)注入正好是“增發(fā)公告前低股價(jià)，公告后高股價(jià)”。黃俊欽對(duì)主業(yè)的專注，對(duì)于借殼的耐心，對(duì)于形勢(shì)的拿捏，對(duì)于運(yùn)作過(guò)程的合理安排，不僅創(chuàng)造了中國(guó)股市連續(xù)漲停板的記錄，更成就了中國(guó)資本市場(chǎng)“殼王”傳奇。

　　當(dāng)前具備*ST金泰一樣的“好殼”潛質(zhì)的公司還有十幾家，他們之中或許還會(huì)演繹出新的借殼神話。

　　財(cái)富資本化正成為中國(guó)新一代富豪進(jìn)階的捷徑，從碧桂園到新恒基，同是地產(chǎn)商證券市場(chǎng)顯貴，但后者的借殼使這一過(guò)程更具有戲劇性。興高采烈的不僅有幸運(yùn)其中的股民，想想那些準(zhǔn)備參與增發(fā)的特定股東，還沒(méi)出錢(qián)，投資就已經(jīng)翻了三番(增發(fā)價(jià)為每股3.18元)。

　　不過(guò)值得關(guān)注的是，*ST金泰的估值已經(jīng)顯得偏高。按現(xiàn)在*ST金泰的股價(jià)計(jì)算，新恒基系持有的市值已經(jīng)超過(guò)1700億元，現(xiàn)有每股0.10元的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)能否支撐股價(jià)的高漲？而注入資產(chǎn)的利潤(rùn)能否真如預(yù)測(cè)那般實(shí)現(xiàn)？未來(lái)新恒基系地產(chǎn)能否保持持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？這些問(wèn)題也隨著股價(jià)不斷上漲而變得值得重視。

　　在中國(guó)資本市場(chǎng)，當(dāng)黃俊欽遇到*ST金泰(600385)，故事異彩紛呈，其中的元素不僅包括*ST金泰曾經(jīng)的財(cái)務(wù)造假，也包括黃俊欽入主后長(zhǎng)時(shí)段的無(wú)所作為，以及當(dāng)*ST金泰損之又損達(dá)到嚴(yán)重資不抵債時(shí)的欲“大有可為”。

　　已過(guò)不惑的黃俊欽，早年從老家廣東汕頭北上北京創(chuàng)業(yè)，從和黃光裕聯(lián)手打拼國(guó)美到獨(dú)自創(chuàng)辦新恒基地產(chǎn)，黃俊欽經(jīng)過(guò)十幾年的時(shí)間，一躍成為資本市場(chǎng)上一位冉冉升起的地產(chǎn)新富豪。而這一切都要?dú)w功于其在*ST金泰上的成功運(yùn)作，按照現(xiàn)在每天5%的股價(jià)上漲幅度，黃俊欽財(cái)富日增50多億元，擁有的*ST金泰市值超過(guò)千億元。

　　同時(shí)，隨著故事的發(fā)展，人們心目中好殼壞殼的標(biāo)準(zhǔn)也漸被顛覆，歷年的巨額虧損甚至成為稅收屏障。

　　通過(guò)時(shí)間上的一系列巧妙拿捏，如果黃俊欽的商業(yè)地產(chǎn)注入計(jì)劃成功實(shí)施，一方面將旗下商業(yè)地產(chǎn)證券化，另一方面新恒基囊獲巨額資金，并且將受益于牛市下股票高估值與地產(chǎn)資產(chǎn)高估值的雙重溢價(jià)。

　　*ST金泰目前樂(lè)此不疲的數(shù)十個(gè)漲停板，是新恒基借殼故事的高潮，更是黃俊欽地產(chǎn)新故事的序幕。

　　新“好”殼品

　　2001年上市伊始，*ST金泰(當(dāng)時(shí)公司尚未被特別處理，為保持一致統(tǒng)稱*ST金泰)呈現(xiàn)出一個(gè)“好”殼的模樣。

　　該年年報(bào)顯示，*ST金泰年末總股本僅1.41億股，其中，已上市流通股份6784萬(wàn)股；年末資產(chǎn)負(fù)債率52.23%，且貨幣資金也頗為充裕，為4428萬(wàn)元；盡管與過(guò)去兩年相比，盈利有所下降，但2001年度凈利潤(rùn)仍然達(dá)到1179萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為6.04%。

　　不過(guò)，如果細(xì)心閱讀，*ST金泰2001年年報(bào)中的幾處個(gè)別披露，倒是令人起疑。

　　首先，是上市目的方面。*ST金泰介紹說(shuō)，其股票于2001年7月23日在上海證券交易所上市掛牌交易，本次上市流通的股票為歷史遺留問(wèn)題的社會(huì)個(gè)人股3391.75萬(wàn)股。

　　其次，是公司董事張家福對(duì)提名新一屆董事會(huì)成員議案表示反對(duì)。該董事反對(duì)聲音的背后，是否暗示著公司內(nèi)部存在問(wèn)題？

　　第三，是一年內(nèi)筆數(shù)眾多、時(shí)間接近的小額擔(dān)保借款聚沙成塔般形成的巨額短期借款。2001年末，*ST金泰短期借款共計(jì)33筆，合計(jì)9221萬(wàn)元。其中，單筆超過(guò)500萬(wàn)元的僅5筆，其余多則200-300萬(wàn)元，少則10萬(wàn)元或15萬(wàn)元。同時(shí)，這些借款日期相近，甚至有同一天借兩筆貸款的情況。

　　最后，是擔(dān)保事項(xiàng)披露有“度”。2001年9月10日，*ST金泰召開(kāi)董事會(huì)，審議通過(guò)了“關(guān)于與山東玉泉集團(tuán)股份有限公司提供對(duì)等擔(dān)保的議案”。而在年報(bào)“重大承諾事項(xiàng)及其他或有事項(xiàng)”中，僅披露截止2002年4月24日山東玉泉集團(tuán)股份有限公司為*ST金泰提供擔(dān)保4266萬(wàn)元，卻未述及*ST金泰所提供的“對(duì)等擔(dān)保”情況。

　　當(dāng)然，目前分析上述幾處2001年報(bào)的披露，“馬后炮”味道濃郁。因?yàn)?，如果憑這些蛛絲馬跡而視此“好”殼無(wú)動(dòng)于衷，那么，不是患有懷疑強(qiáng)迫癥，便是公司分析極盡細(xì)微者。但是，這兩者在中國(guó)資本市場(chǎng)似乎都很罕見(jiàn)。

　　自然，如此“好”殼的素質(zhì)吸引了新恒基掌門(mén)人黃俊欽。在上市不到一年的時(shí)間內(nèi)，新恒基便將*ST金泰攬入懷中。據(jù)*ST金泰2001年年報(bào)介紹，公司第一大股東將其持有的全部股份3814萬(wàn)股(占公司股份總數(shù)26.99%)質(zhì)押給北京新恒基投資管理有限公司，用于雙方簽訂的出售資產(chǎn)協(xié)議在資產(chǎn)過(guò)戶前的擔(dān)保(當(dāng)時(shí)年報(bào)中特別注明，該資產(chǎn)與*ST金泰無(wú)關(guān))，質(zhì)押期限為2001年12月24日至2002年7月30日。

　　“大洗澡”+保殼

　　2002年2月1日，*ST金泰發(fā)布重要公告，稱第一大股東山東省醫(yī)藥工業(yè)研究所實(shí)驗(yàn)廠青年化工廠為集體所有制企業(yè)，該廠整體改制為濟(jì)南金泰投資管理有限公司，并已在濟(jì)南市工商行政管理局進(jìn)行了變更登記；工商變更登記前，山東省醫(yī)藥工業(yè)研究所實(shí)驗(yàn)廠青年化工廠法定代表人為劉輝，注冊(cè)資本1913.54萬(wàn)元；濟(jì)南金泰投資管理有限公司法定代表人為黃俊欽，注冊(cè)資本為3100萬(wàn)元，其中北京新恒基投資管理有限公司(下與北京新恒基房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司皆稱“新恒基”)占出資額的80%，北京新恒基房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司占出資額的20%。

　　至此，黃俊欽執(zhí)掌的新恒基正式入主*ST金泰。不過(guò)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，大股東是出售何資產(chǎn)使得*ST金泰股份被質(zhì)押至新恒基，新恒基又是如何參與大股東的改制進(jìn)而操控*ST金泰，皆迷霧重重，無(wú)相關(guān)資料可查。

　　新恒基入主伊始，*ST金泰似乎也如同其他一些被借殼的上市公司一樣，采取“大洗澡”的運(yùn)作以卸去包袱輕裝上陣。2002年年報(bào)顯示，*ST金泰當(dāng)年凈利潤(rùn)為-1.36億元，扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈利潤(rùn)為-2906萬(wàn)元；在合計(jì)1.07億元的非經(jīng)常性損益中，有核銷壞賬-6930萬(wàn)元、含在建工程減值準(zhǔn)備在內(nèi)的營(yíng)業(yè)外收支凈額-2370億元、投資收益-1198萬(wàn)元。

　　然而，*ST金泰獨(dú)特之處在于，其在2002年出現(xiàn)巨額虧損后，在接下來(lái)的四年中，三年出現(xiàn)巨額虧損，只有一年微利(見(jiàn)表2)。其中微利的是2004年，*ST金泰凈利潤(rùn)302萬(wàn)元，但該年度非經(jīng)常性損益為2256萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-1954萬(wàn)元。可見(jiàn)，2004年度微利的保“殼”目的明顯。

　　根據(jù)*ST金泰歷年披露的信息，當(dāng)初“好”殼表象下的敗絮其中，應(yīng)該是其財(cái)報(bào)變臉的主要原因。

　　比如，*ST金泰2002年年報(bào)中介紹了幾項(xiàng)會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，其中包括2001年末少計(jì)應(yīng)收賬款及應(yīng)付票據(jù)2964萬(wàn)元、2000年末少計(jì)其他應(yīng)收款和短期借款1400萬(wàn)元，以及2002年度支付2002年以前的銀行貸款利息625萬(wàn)元未預(yù)提，這些實(shí)質(zhì)上都屬于會(huì)計(jì)造假行為。

　　又如，*ST金泰2006年度凈利潤(rùn)為-9802萬(wàn)元。其中，包括計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備2778萬(wàn)元，主要包括兩項(xiàng)，一是開(kāi)發(fā)成本--金宮山莊別墅區(qū)2975萬(wàn)元，主要為商品房開(kāi)發(fā)，包括土地使用權(quán)，被原大股東占用，無(wú)法順利實(shí)施該資產(chǎn)的使用權(quán)、處置權(quán)、收益權(quán)，在以前年度計(jì)提744萬(wàn)元減值準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，再次計(jì)提減值準(zhǔn)備1934萬(wàn)元；二是分期收款發(fā)出商品發(fā)出時(shí)間較長(zhǎng)，在以前年度計(jì)提225萬(wàn)元減值準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，再次計(jì)提減值準(zhǔn)備845萬(wàn)元。

　　然而，作為新任大股東，新恒基在陷身原大股東所留下的眾多訴訟與問(wèn)題中無(wú)心于經(jīng)營(yíng)，以及其在所涉足的藥業(yè)領(lǐng)域無(wú)所建樹(shù)，也是造成*ST金泰在大股東變更后狀況糟糕的一種原因。

　　據(jù)*ST金泰2006年年報(bào)介紹，公司主要控股子公司濟(jì)南恒基制藥有限公司(下稱“恒基制藥”)雖于2006年1月份通過(guò)了GMP認(rèn)證工作，但由于流動(dòng)資金不足，2006年4月份才開(kāi)始恢復(fù)生產(chǎn)，受以前年度長(zhǎng)期停產(chǎn)及藥品價(jià)格不斷下降等因素的影響，恒基制藥的生產(chǎn)存在開(kāi)工不足的現(xiàn)象。2006年度，經(jīng)營(yíng)藥品生產(chǎn)與銷售的恒基制藥凈利潤(rùn)-826萬(wàn)元；而另一家“恒基”字號(hào)的子公司--濟(jì)南恒基投資有限公司凈利潤(rùn)為-519萬(wàn)元。

　　擇時(shí)“作為”

　　老子在《道德經(jīng)》中嘗言：“為學(xué)日益，為道日損，損之又損，以至于無(wú)為。”

　　就*ST金泰而言，在新恒基入主后，經(jīng)過(guò)歷年巨額虧損，目前確已形成“損之又損”的局面；只是，黃俊欽由曾經(jīng)的無(wú)所作為，開(kāi)始欲“大有作為”。

　　表2顯示，2006年末，*ST金泰已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，股東權(quán)益合計(jì)為-2.03億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)367.77%，貨幣資金僅26萬(wàn)元；2006年度，*ST金泰主營(yíng)業(yè)務(wù)收入70萬(wàn)元。

　　2007年7月9日，*ST金泰發(fā)布公告稱，計(jì)劃向不超過(guò)10家特定對(duì)象進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票，新恒基控股集團(tuán)及其一致行動(dòng)人以其資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，其他特定投資者以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。同時(shí)，*ST金泰定向增發(fā)80億股收購(gòu)的246.65億元資產(chǎn)將使公司基本面發(fā)生徹底改變。本次收購(gòu)的新恒基的地產(chǎn)資產(chǎn)分布于北京、廣州和沈陽(yáng)，預(yù)計(jì)上述資產(chǎn)今年可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約8.28億元，每股收益約0.10元。于是，中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)十個(gè)漲停板的異象開(kāi)始上演。

　　從上述*ST金泰令局外人卻步的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，這種漲停板也就可以理解了。因?yàn)?，?ST金泰目前財(cái)務(wù)狀況而言，其存在的價(jià)值與意義僅僅是“殼”之作用，而這種作用是否發(fā)揮，完全取決于大股東的意愿。換句話說(shuō)，一旦進(jìn)行實(shí)質(zhì)性借“殼”操作，重組前后的公司將是天壤之別，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的“冰火兩重天”。

　　納稅屏障

　　很多殼公司資不抵債的背后，是巨額的負(fù)數(shù)未分配利潤(rùn)，其成因則是公司歷年度所產(chǎn)生的虧損。不論是根據(jù)將于2008年1月1日起施行的新企業(yè)所得稅法，還是依照現(xiàn)行的即將廢止的企業(yè)所得稅暫行條例，這種歷年產(chǎn)生的虧損都具有納稅抵減作用，即能夠減少借“殼”企業(yè)的所得稅支出。

　　新企業(yè)所得稅法第十八條規(guī)定，企業(yè)納稅年度發(fā)生的虧損，準(zhǔn)予向以后年度結(jié)轉(zhuǎn)，用以后年度的所得彌補(bǔ)，但結(jié)轉(zhuǎn)年限最長(zhǎng)不得超過(guò)五年?，F(xiàn)行企業(yè)所得稅暫行條例第十一條中規(guī)定，納稅人發(fā)生年度虧損的，可以用下一納稅年度的所得彌補(bǔ)；下一納稅年度的所得不足彌補(bǔ)的，可以逐年延續(xù)彌補(bǔ)，但是延續(xù)彌補(bǔ)期最長(zhǎng)不得超過(guò)五年。

　　所以，對(duì)于資不抵債的上市公司，其“殼”價(jià)值的一個(gè)方面體現(xiàn)在其所能夠提供的稅收利益。

　　粗略計(jì)算，*ST金泰至2007年一季末，有高達(dá)3.8億元的虧損可以用來(lái)抵減2007年度的應(yīng)納稅所得額(見(jiàn)表3)，按現(xiàn)行稅率計(jì)算，新恒基商業(yè)地產(chǎn)注入后，可以減少所得稅支出1.25億元。若考慮到現(xiàn)行企業(yè)所得稅暫行條例對(duì)虧損彌補(bǔ)的五年期限制，則其中2002年度產(chǎn)生虧損1.36億元，若不在2007年度彌補(bǔ)，便將不再具備抵減利潤(rùn)的價(jià)值。也就是說(shuō)，如果新恒基商業(yè)地產(chǎn)在2008年以后注入，將損失掉這1.36億元虧損所對(duì)應(yīng)的超過(guò)4000萬(wàn)元的“所得稅收益”。

　　據(jù)*ST金泰公告介紹，本次向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票擬購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)資產(chǎn)，2007年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總計(jì)約8.28億元(未經(jīng)審核)。按此粗略計(jì)算，如果新恒基預(yù)計(jì)的基礎(chǔ)是所得稅按33%計(jì)算，則稅前利潤(rùn)約為12.36億元。如果新恒基相關(guān)資產(chǎn)注入運(yùn)作于2007年9月末或10月初完成，則此些資產(chǎn)在2007年度將為*ST金泰提供一個(gè)季度的約3.09億元的稅前利潤(rùn)，這一數(shù)字接近但小于2007年一季末可彌補(bǔ)的3.8億元累計(jì)虧損額。這樣，盡管新恒基商業(yè)地產(chǎn)注入后，*ST金泰于2007年度將產(chǎn)生巨額盈利，但卻很可能不會(huì)有所得稅支出。這受益于目前*ST金泰嚴(yán)重資不抵債的事實(shí)。

　　如果*ST金泰目前3.8億元累計(jì)虧損額在2007年度得到全額彌補(bǔ)，即新恒基將商業(yè)地產(chǎn)注入后所實(shí)現(xiàn)的稅前利潤(rùn)接近累計(jì)虧損額，則會(huì)使這種虧損彌補(bǔ)的收益達(dá)到最大化。這是因?yàn)?，現(xiàn)行稅率是33%，而新企業(yè)所得稅法的稅率是25%，稅率降低了8%。這樣，如果有虧損額于2008年以后來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，則抵稅收益減少近四分之一。

　　不過(guò)，上述針對(duì)巨額累計(jì)虧損之抵稅收益的探討，存在著一定的不確定性。

　　一方面，*ST金泰歷年虧損中的很大部分來(lái)自于計(jì)提的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，而這些準(zhǔn)備是否能夠被允許扣除，需要當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)的審批等程序。當(dāng)然，鑒于*ST金泰的重組保殼成功；同時(shí)，新恒基將鵬潤(rùn)大廈與新恒基大廈(根據(jù)公告，擬注入的十項(xiàng)資產(chǎn)中，這兩項(xiàng)是樓宇資產(chǎn)而非股權(quán)資產(chǎn)，而這兩項(xiàng)恰恰是目前這些擬注入資產(chǎn)盈利的兩種主要來(lái)源)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)至*ST金泰，盡管2007年度由于歷年虧損需要彌補(bǔ)，可能企業(yè)所得稅無(wú)幾，但未來(lái)將極大增加當(dāng)?shù)囟愂?，所以，我們認(rèn)為，當(dāng)?shù)卣c稅務(wù)機(jī)關(guān)很可能對(duì)新恒基的相關(guān)運(yùn)作一路綠燈。面對(duì)新恒基稅收轉(zhuǎn)移的此情此景，實(shí)不知北京地稅局做何感受？

　　另一方面，新的企業(yè)所得稅法的實(shí)施細(xì)則等相關(guān)配套文件尚未出臺(tái)，有關(guān)政策也存在一定的變數(shù)。

　　棋局一盤(pán)

　　上述*ST金泰巨額累計(jì)虧損所能產(chǎn)生的“納稅收益”能否實(shí)現(xiàn)，取決于重組方。如果重組方注入的資產(chǎn)短期內(nèi)不足以產(chǎn)生巨額利潤(rùn)，則這種納稅收益將大打折扣。

　　以另一家經(jīng)歷大手筆重組的*ST浪莎為例，其2006年(末)未分配利潤(rùn)高達(dá)5.94億元(見(jiàn)表3)，而通過(guò)2007年度一季度的債務(wù)重組，盡管報(bào)表凈利潤(rùn)扮靚至2.87億元，但未分配利潤(rùn)已驟減至9654萬(wàn)元。也就是說(shuō)，盡管成功借殼，但對(duì)于重組方而言，*ST浪莎歷年巨額虧損所對(duì)應(yīng)的應(yīng)納稅所得額抵減作用卻消失殆盡；或者，這些稅收利益很可能為債務(wù)重組過(guò)程中的債權(quán)方所獲得。*ST浪莎2002年度虧損6.67億元，2007年是可以彌補(bǔ)的最后一年，若本年能夠全額被彌補(bǔ)，按33%估算，其“稅收利益”高達(dá)2.2億元。

　　與*ST浪莎相比，新恒基重組*ST金泰在稅收上的意義是完全不同的。通過(guò)2007年商業(yè)地產(chǎn)注入的運(yùn)作，新恒基有高達(dá)1.25億元的“稅收獲益”空間?？磥?lái)，房子與內(nèi)衣確實(shí)不同。

　　可見(jiàn)，對(duì)于質(zhì)地類似的*ST類公司，其殼價(jià)值、重組成功概率、重組后的表現(xiàn)等，涉及的因素眾多，其中，重組方至關(guān)重要。

　　另外，原大股東也同樣不能忽視，因?yàn)?ldquo;好”殼表象下是否有隱性負(fù)債，資產(chǎn)有否被質(zhì)押等未知的缺陷與硬傷，取決于大股東的實(shí)力、誠(chéng)信甚至是面子等因素。從這個(gè)角度上考查，便能夠在一定程度上理解為何新恒基入主*ST金泰后被訴訟纏身并遲遲未有作為，也同樣能夠理解*ST浪莎借殼之迅速，*ST浪莎的原大股東是四川省國(guó)資委。

　　所以，需要進(jìn)行個(gè)案分析。

　　就新恒基而言，入主*ST金泰的歷年沉淀的重組成本、通過(guò)消化吸收歷史包袱而終于對(duì)*ST金泰知根知底，以及中國(guó)房地產(chǎn)勢(shì)頭高漲的現(xiàn)實(shí)等等諸多因素，最終促成其實(shí)質(zhì)“重組”*ST金泰的決定。換句話說(shuō)，*ST金泰對(duì)于現(xiàn)在的新恒基是好殼；但對(duì)于其他公司，就不一定是好殼，至少現(xiàn)在不一定是好殼，正如2002年的*ST金泰之于新恒基一樣。

　　同樣，對(duì)于重組方，需要考慮與運(yùn)作的因素眾多，其中既包括注入資產(chǎn)前對(duì)“殼”的充分理解與考查，也包括上述稅收利益的勾算，還包括二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的配套運(yùn)作安排等。

　　股價(jià)的高低往往決定著增發(fā)時(shí)的對(duì)價(jià)。若要實(shí)現(xiàn)借殼者的利益最大化，理想的情況是，增發(fā)公告前低股價(jià)，公告后高股價(jià)。

　　圖2顯示，由于僅僅消化全流通信息而未有重組成功的短期預(yù)期，*ST金泰2006年9月12日股改復(fù)盤(pán)時(shí)，盡管當(dāng)日收益率高達(dá)53.41%，但其后，累計(jì)超額收益率(即扣除指數(shù)收益率后的情況)一直呈下降趨勢(shì)。

　　不過(guò)，在2007年3月6日*ST金泰因“討論重大事項(xiàng)”停盤(pán)之前，已有連續(xù)四個(gè)交易日漲停。這四個(gè)交易日，誰(shuí)在進(jìn)貨增倉(cāng)？是在*ST金泰停盤(pán)前，投資者感受到了什么，還是另有原因？或者是因?yàn)檫B續(xù)漲停，*ST金泰才決定停盤(pán)來(lái)“討論重大事項(xiàng)”，還是早已于計(jì)劃之中？這其中的諸多邏輯關(guān)系耐人尋味。

　　2007年7月9日，*ST金泰復(fù)盤(pán)，并開(kāi)始了至今仍癡心不改的漲停之旅。

　　到底，*ST金泰將漲停至何時(shí)？其后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)又將是如何走勢(shì)？或許，*ST金泰股曾經(jīng)的股改實(shí)施公告中的些許信息，以及*ST浪莎的過(guò)往經(jīng)歷，能夠提供給人們一些判斷的參考。

　　*ST金泰于2006年9月7日發(fā)布的股權(quán)分置改革方案實(shí)施公告介紹，2007年9月12日是部分“大非”與全部“小非”限售股解禁的日期。該日，新恒基共有1481萬(wàn)股可上市流通，占當(dāng)時(shí)股改后總股本的10%；全部可流通數(shù)量合計(jì)為4155萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)股改后總股本的28.05%。(見(jiàn)表4)

　　富于戲劇性的是，當(dāng)時(shí)，*ST金泰在公告中介紹，公司法人股東濟(jì)南金魯實(shí)業(yè)總公司和深圳歐菲爾科教器材有限公司尚未明確表示同意參加此次股權(quán)分置改革，其所應(yīng)支付的股票對(duì)價(jià)由北京新恒基房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司先行墊付，若濟(jì)南金魯實(shí)業(yè)總公司和深圳歐菲爾科教器材有限公司所持有限售條件的股份上市流通，應(yīng)向北京新恒基房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司償還代為墊付的股份或款項(xiàng)，或取得北京新恒基房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司同意，由*ST金泰向上海證券交易所提出該等股份的上市流通申請(qǐng)。

　　事隔一年，這兩家公司彼時(shí)的“曖昧”很可能將變成此時(shí)的驚喜。

　　另一個(gè)參考是*ST浪莎的過(guò)往經(jīng)歷。

　　*ST浪莎2007年4月13日復(fù)牌后，因市場(chǎng)表現(xiàn)異常，上海證券交易所于當(dāng)日下午13：00時(shí)對(duì)其股票實(shí)施緊急停牌處理。應(yīng)該說(shuō)，2007年4月13日*ST浪莎高達(dá)1087.68%的超額收益率，系在股改全流通、重組成功及債務(wù)重組導(dǎo)致巨額收益三方面信息的基礎(chǔ)上，加之炒作成分而成。這以后，*ST浪莎累計(jì)超額收益率不斷下降(見(jiàn)圖3)。

　　那么，對(duì)于*ST金泰二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，盡管股改信息早已釋放，目前重組預(yù)期正施展威力，然而，這世界上似乎沒(méi)有永遠(yuǎn)向上的東西。

　　不論是2007年3月6日曾經(jīng)的連漲幾日后的停牌，還是2007年7月9日復(fù)盤(pán)，經(jīng)歷數(shù)十日連續(xù)漲停直至接近9月12日部分限售股解禁的日期，這其中都彰顯了新恒基操控下的*ST金泰重大資本運(yùn)作之于時(shí)間上的微妙。

　　其實(shí)，新恒基于時(shí)間的“藝術(shù)處理”尚非僅僅于此。

　　時(shí)間玫瑰

　　如果新恒基在2002年入主*ST金泰后，便開(kāi)始將商業(yè)地產(chǎn)注入，顯然與目前的運(yùn)作結(jié)果會(huì)大不相同，一是當(dāng)時(shí)熊氣十足，市場(chǎng)資金不充裕，對(duì)投資者吸引力有限，融資數(shù)量有限；二是當(dāng)時(shí)商業(yè)地產(chǎn)尚無(wú)今天的形勢(shì)，評(píng)估增值也必然有限；三是就新恒基商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目而言，當(dāng)時(shí)能夠注入的東西其實(shí)并不很多。

　　數(shù)年后的今天，新恒基開(kāi)始收獲時(shí)間的“玫瑰”。

　　以新恒基欲注入*ST金泰的資產(chǎn)項(xiàng)目為例。表5顯示，新恒基地產(chǎn)項(xiàng)目主要分布在沈陽(yáng)、北京與廣州三地；其中，僅有三項(xiàng)商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)正式運(yùn)營(yíng)，即靜安中心、北京鵬潤(rùn)大廈與北京新恒基大廈，三個(gè)項(xiàng)目建筑面積合計(jì)34.9萬(wàn)平方米，僅占全部項(xiàng)目建筑面積的12.32%；而其他建筑面積巨大的沈陽(yáng)新恒基第一城、東北世貿(mào)廣場(chǎng)與沈陽(yáng)水岸銀座尚未完工，據(jù)介紹，三個(gè)項(xiàng)目分別是2005年9月份、2006年3月份與2007年3月開(kāi)工。可見(jiàn)，新恒基的商業(yè)地產(chǎn)布局成型不久，在入主*ST金泰五年后的今天，才是資產(chǎn)注入的最佳時(shí)節(jié)。

　　據(jù)*ST金泰公告介紹，本次向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票擬購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)資產(chǎn)，2007年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總計(jì)約8.28億元。一些市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，此種盈利水平不足以支撐目前的數(shù)十個(gè)漲停板的股價(jià)。

　　其實(shí)，從上述新恒基欲注入*ST金泰的資產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來(lái)看，這8.28億元的凈利潤(rùn)很可能只是已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的三個(gè)項(xiàng)目的盈利情況，而目前的數(shù)十個(gè)漲停板在一定程度上更多地來(lái)自于對(duì)未正式運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的未來(lái)美好發(fā)展前景的預(yù)期；或在透支這種預(yù)期。一步到位

　　據(jù)*ST金泰公告介紹，表5中資產(chǎn)的價(jià)值總計(jì)約為246.65億元，其中，預(yù)計(jì)新恒基用以認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行股份的資產(chǎn)價(jià)值約為221.00億元，預(yù)計(jì)向其他特定投資者募集資金25.65億元，用于收購(gòu)新恒基持有的其他資產(chǎn)。

　　可見(jiàn)，與中寶股份(600208)等先向大股東定向增發(fā)并注入資產(chǎn)，再向其他特定投資者募入真金白銀的兩步式運(yùn)作不同，新恒基對(duì)*ST金泰的處理是一步到位的，即大股東資產(chǎn)注入與向其他特定投資者定向增發(fā)相結(jié)合；同時(shí)，還有一點(diǎn)特別之處，是資金吸納入大股東處，而非上市公司。

　　我們認(rèn)為，有三方面因素導(dǎo)致如此運(yùn)作。

　　一是新恒基資金缺乏。

　　根據(jù)公告中幾項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(見(jiàn)表6)，我們發(fā)現(xiàn)，這些公司(項(xiàng)目)的資產(chǎn)負(fù)債率極低，而作為房地產(chǎn)項(xiàng)目，不利用負(fù)債杠桿的情況似乎是不可理解的。我們認(rèn)為，新恒基很可能是充當(dāng)下屬眾多商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目之財(cái)務(wù)中心的角色，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)極高，所以需要新的資金來(lái)輸血。向其他特定投資者募集資金25.65億元，用于收購(gòu)新恒基持有的其他資產(chǎn)，不僅解決了新恒基的資金問(wèn)題，未來(lái)也可將大股東作為平臺(tái)來(lái)運(yùn)作土地與項(xiàng)目，并適時(shí)以更好的價(jià)格注入上市公司，從而更利于實(shí)現(xiàn)大股東利益最大化。

　　二是商業(yè)地產(chǎn)的抵押騰挪。

　　如果放置大量商業(yè)地產(chǎn)而不去抵押融資，顯然是低估了中國(guó)房地產(chǎn)富豪的智商。但是，如果這些商業(yè)地產(chǎn)要注入上市公司，必然要求是干凈的資產(chǎn)，要無(wú)產(chǎn)權(quán)上的抵押，這就需要大股東進(jìn)行貸款、抵押、過(guò)戶方面的運(yùn)作與騰挪。

　　三是時(shí)間效率問(wèn)題。

　　如此捆綁式地將大股東注入資產(chǎn)與向其他投資方融入實(shí)質(zhì)性資金結(jié)合進(jìn)行，在商業(yè)地產(chǎn)證券化的同時(shí)，又吸納新的資金，使得融資速度加快，避免了二次審批的時(shí)滯。在目前股市與房市牛氣沖天的情況下，時(shí)間就是財(cái)富。

　　對(duì)于特定投資者而言，盡管要付出真金白銀，但*ST金泰定向增發(fā)對(duì)其的誘惑力也是極大。因?yàn)?，從股價(jià)上來(lái)看，據(jù)*ST金泰公告介紹：“本次向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格按照市場(chǎng)化原則確定，不低于本公司股票停牌公告日(2007年3月6日)前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)，即發(fā)行價(jià)格為不低于每股3.18元。”盡管特定投資者入股還有三年鎖定期的限制條件，但與已經(jīng)數(shù)十個(gè)漲停板且還在漲停著的股價(jià)相比，似乎還是個(gè)非常不錯(cuò)的交易。

　　利潤(rùn)懸疑

　　據(jù)*ST金泰公告介紹，本次向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票擬購(gòu)買(mǎi)的相關(guān)資產(chǎn)，2007年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)總計(jì)約8.28億元(未經(jīng)審核)；同時(shí)，公告中也介紹，欲注入的資產(chǎn)價(jià)值總計(jì)約為246.65億元。綜合這兩個(gè)數(shù)據(jù)，其資產(chǎn)評(píng)估的市盈率為30倍。我們認(rèn)為，這很可能就是新恒基從凈利潤(rùn)到資產(chǎn)價(jià)值的邏輯。

　　然而，我們發(fā)現(xiàn)，這些資產(chǎn)2007年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的合理性很值得推敲。

　　根據(jù)新恒基欲注入*ST金泰的資產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來(lái)看，這8.28億元的凈利潤(rùn)很可能主要是已經(jīng)運(yùn)營(yíng)的三個(gè)項(xiàng)目的盈利情況，具體包括靜安中心、北京鵬潤(rùn)大廈與北京新恒基大廈?；蛘撸炼嘣侔ㄉ蜿?yáng)新恒基國(guó)際大廈，據(jù)介紹，該大廈已于2006年全部建成，目前已基本完成裝修，寫(xiě)字樓部分已投入使用；裙樓一至五層正在與國(guó)際知名百貨公司商談。

　　我們假設(shè)新恒基關(guān)于凈利潤(rùn)計(jì)算的基礎(chǔ)是，所得稅按33%來(lái)預(yù)計(jì)。根據(jù)上述三項(xiàng)與四項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)倒算，每平方米建筑面積的稅前利潤(rùn)估算情況見(jiàn)表7。

　　根據(jù)表7，即便按四項(xiàng)資產(chǎn)來(lái)估算，新恒基已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的每日每平米稅前利潤(rùn)高達(dá)7.05元，而根據(jù)我們?cè)谥袊?guó)寫(xiě)字樓網(wǎng)查到的信息，鵬潤(rùn)大廈租價(jià)為5.6元/天。平米(含物業(yè)費(fèi)29元/平方米.月)。也就是說(shuō)，我們估算的新恒基已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的每日每平米稅前利潤(rùn)竟然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鵬潤(rùn)大廈的租價(jià)。若再進(jìn)一步考慮三方面因素，一是從租金收入扣除相關(guān)稅費(fèi)后才能得出稅前利潤(rùn)的計(jì)算順序，二是北京與沈陽(yáng)租金的差異，三是沈陽(yáng)新恒基國(guó)際大廈裙樓一至五層正在與國(guó)際知名百貨公司商談的情況，則這種反差更加不合邏輯。

　　“2007上半年北京十大熱租寫(xiě)字樓租金排行榜”中的數(shù)據(jù)，也可以作為考查租金與稅前利潤(rùn)相關(guān)數(shù)據(jù)的一種參考(見(jiàn)表8)。

　　其中，僅有位列榜首的華貿(mào)中心租金報(bào)價(jià)(元/月。建筑平方米，含物業(yè)管理費(fèi))的高限(320元)高于我們按三項(xiàng)目計(jì)算的每月每平米稅前利潤(rùn)295元；而排行榜中，有四項(xiàng)樓盤(pán)低于我們按四項(xiàng)目計(jì)算的每月每平米稅前利潤(rùn)214元。同時(shí)，這種對(duì)比分析同樣需考慮上述從租金到稅前利潤(rùn)等三項(xiàng)因素。

　　根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，北京寫(xiě)字樓供需比已經(jīng)被拉高到7：1，短期內(nèi)面臨很大消化壓力。

　　綜上，新恒基對(duì)2007年凈利潤(rùn)8.28億元的預(yù)計(jì)不容樂(lè)觀，合理性值得商榷。如此，目前達(dá)到市盈率30倍的欲注入資產(chǎn)總值246.65億元的合理性，也就同樣值得探討了。

　　其實(shí)，往往一涉及到房地產(chǎn)的評(píng)估，需要探討的問(wèn)題就變得多了起來(lái)。

　　兩種溢價(jià)

　　與將要拿出數(shù)十億元“真金白銀”的其他特定投資者不同，就新恒基而言，受益于兩次溢價(jià)，一是*ST金泰的股價(jià)，從3.18元到數(shù)十個(gè)漲停板后的某天的某個(gè)高價(jià)；二是其商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的評(píng)估增值。

　　新恒基欲注入*ST金泰項(xiàng)目的凈資產(chǎn)合計(jì)80.75億元，價(jià)值總計(jì)246.65億元，總體增值2.05倍，升值幅度似乎不多。

　　然而，這里需要考慮兩方面因素。

　　一是所要注入項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率極低(見(jiàn)表6)。如果資產(chǎn)負(fù)債率升高，則相應(yīng)凈資產(chǎn)的升值比率會(huì)大大提高，這類似于財(cái)務(wù)杠桿的作用，可視其為評(píng)估杠桿。比如，若總體上將資產(chǎn)負(fù)債率提高至50%，經(jīng)過(guò)粗略計(jì)算，升值比率已經(jīng)超過(guò)4倍。

　　二是目前凈資產(chǎn)的價(jià)值屬性，即屬于成本還是屬于近期的評(píng)估價(jià)或市價(jià)。如果是成本，若考慮到資產(chǎn)形成的年份，則2倍的升值很可能是偏低的；但如果是近期(年)的評(píng)估價(jià)或市價(jià)，則目前升值倍數(shù)的高低與否，便需要仔細(xì)考查了。

　　我們注意到，在擬注入的九項(xiàng)資產(chǎn)中，有兩項(xiàng)是樓宇資產(chǎn)而非股權(quán)資產(chǎn)，即鵬潤(rùn)大廈與新恒基大廈，前者總資產(chǎn)18.73億元，后者總資產(chǎn)4.13億元。其中，新恒基大廈系于1996年正式投入使用，按其資產(chǎn)總額與建筑面積來(lái)計(jì)算其平均價(jià)格為9821元/平方米。這似乎并不是1996年的成本。

　　另外，較早前有媒體介紹，鵬潤(rùn)大廈曾易手至黃俊欽之弟黃光裕處，而從目前情況來(lái)看，又回到了黃俊欽的新恒基名下。那么，這種樓宇的相互交易，必然導(dǎo)致其資產(chǎn)額為買(mǎi)賣(mài)的市價(jià)。如此，目前賬面資產(chǎn)額是何時(shí)的價(jià)格，便與評(píng)估的升值幅度密切相關(guān)了。

　　同時(shí)，根據(jù)*ST金泰的公告，沈陽(yáng)置業(yè)與沈陽(yáng)空港僅有2006年末數(shù)據(jù)，而其中沈陽(yáng)置業(yè)的沈陽(yáng)新恒基第一城項(xiàng)目已于2005年9月份開(kāi)工。所以，我們認(rèn)為，很可能是新恒基先運(yùn)作該項(xiàng)目，再于2006年度成立沈陽(yáng)置業(yè)，并將相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)評(píng)估注入。如果是這樣，那么沈陽(yáng)置業(yè)的資產(chǎn)數(shù)額應(yīng)該是2006年的評(píng)估價(jià)。如此，若該項(xiàng)資產(chǎn)在短短一年內(nèi)便升值幾倍，似乎有些急促。

　　當(dāng)然，由于資料有限，上述分析未考慮新恒基擬注入*ST金泰的九個(gè)項(xiàng)目各自的升值幅度，即未考慮結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而只是從整體上來(lái)粗略分析。若要具體地、更加精準(zhǔn)地分析十項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估升值情況，并在此基礎(chǔ)上探討其合理性問(wèn)題，依靠目前*ST金泰的披露尚不足夠，需要持續(xù)關(guān)注未來(lái)相關(guān)披露與評(píng)估資料等。

　　尋找類*ST金泰的“絕世好殼”

　　結(jié)合*ST金泰的財(cái)務(wù)特質(zhì)，我們可以按幾項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)梳理一下目前的“*ST”們。

　　根據(jù)我們的分析，目前選擇最具重組潛質(zhì)的殼公司的標(biāo)準(zhǔn)具體包括七項(xiàng)：一是小股本，以最新總股本小于3億股計(jì)，相對(duì)于*ST東方A(000725)與*STTCL(000100)等大盤(pán)股，小股本更容易被“用殼者”下咽；二是2007年一季末短期借款小于2億元，短期借款少短期償債壓力??；三是2007年一季末長(zhǎng)期借款小于2億元，長(zhǎng)期借款少同樣償債壓力小，只是這種壓力比之短期借款，在時(shí)間上有所寬裕；四是2007年一季末應(yīng)收賬款凈額小于1億元，這一方面代表著資產(chǎn)質(zhì)量，另一方面也可以衡量原來(lái)包袱被消化的程度；五是2007年一季末長(zhǎng)期股權(quán)投資小于1億元，若長(zhǎng)期股權(quán)投資大，潛在的擔(dān)保等隱性負(fù)債的出現(xiàn)概率也隨之增加；六是2007年一季末應(yīng)交稅金小于1億元；七是2006年度審計(jì)意見(jiàn)類別為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)或帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)。

　　如果逐個(gè)分析表中所列諸公司，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，都或多或少有借“殼”重組的跡象；同時(shí)，相關(guān)傳聞也此起彼伏。

　　人們?cè)?jīng)認(rèn)為，低資產(chǎn)負(fù)債率是好殼的一種特質(zhì)。然而，面對(duì)嚴(yán)重資不抵債的*ST浪莎(600137)的重組成功，以及新恒基欲實(shí)質(zhì)上將商業(yè)地產(chǎn)注入*ST金泰的事實(shí)，人們慣有的“好”殼標(biāo)準(zhǔn)被徹底顛覆，資不抵債的*ST們依然魅力四射。而這一切，歸功于新一輪牛市的喜人場(chǎng)面。

　　一般認(rèn)為，好殼的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是大股東持股比例較大。*ST金泰同樣也顛覆了這種觀念。也就是說(shuō)，大股東的持股比例也已不再重要，因?yàn)楸M管流通在外的股份可能比例很大，但隨著大股東巨量的定向增發(fā)并注入資產(chǎn)，流通股將被稀釋得很小。