今年上半年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)交易數(shù)量從去年的41起增加到74起，交易金額是去年的3倍，達(dá)到33億美元，成為僅次于制造業(yè)、重工業(yè)之外，并購(gòu)最為活躍的行業(yè)。

　　房地產(chǎn)交易異軍突起，管理層估值升溫，內(nèi)資并購(gòu)提速，“走出去”戰(zhàn)略放緩，7月17日，普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)并購(gòu)回顧與前瞻》，總結(jié)了今年以來(lái)的并購(gòu)的主要特點(diǎn)和走向。

　　房地產(chǎn)異軍突起

　　今年4月，新加坡國(guó)浩房地產(chǎn)集團(tuán)與北大青鳥(niǎo)訂立協(xié)議，以58億元人民幣有條件向北大青鳥(niǎo)收購(gòu)北京東直門(mén)路東華廣場(chǎng)項(xiàng)目90%權(quán)益。該筆交易成為今年上半年房地產(chǎn)行業(yè)最大的一筆收購(gòu)。

　　普華永道中國(guó)企業(yè)融資與并購(gòu)合伙人黃耀和表示，“盡管政府出臺(tái)了相應(yīng)冷卻措施，但現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)和零售行業(yè)的并購(gòu)仍然非常熱，它們是直接與GDP增長(zhǎng)相關(guān)的行業(yè)。一是企業(yè)看好市場(chǎng)需求；二是從全世界的趨勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)監(jiān)管會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格，一些企業(yè)在政策出臺(tái)前加緊收購(gòu)，比如收購(gòu)項(xiàng)目公司；三是房地產(chǎn)企業(yè)上市估值要看土地儲(chǔ)備，企業(yè)為了滿足未來(lái)增長(zhǎng)的需要，用收購(gòu)來(lái)增加土地儲(chǔ)備。”

　　估值升溫

　　去年1月，比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)以58.86億元、以?xún)糍Y產(chǎn)10倍的價(jià)格收購(gòu)了福建雪津啤酒廠，成為私募市場(chǎng)上一個(gè)高溢價(jià)的典型交易。不過(guò)，英博啤酒將在未來(lái)享有雪津啤酒100%股權(quán)，即該交易中包含控股權(quán)溢價(jià)。普華永道擔(dān)任了該交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，黃耀和稱(chēng)，“今年企業(yè)估值有比較明顯的提高，在買(mǎi)方并不擁有控股權(quán)的情況下，有的交易溢價(jià)已經(jīng)超過(guò)了雪津啤酒。”

　　上述報(bào)告提出，在股票市場(chǎng)飆升的情況下，中國(guó)企業(yè)家對(duì)自身估值期望提高，逐漸將股票市場(chǎng)的市盈率作為企業(yè)估值的標(biāo)尺，而中國(guó)市場(chǎng)的市盈率遠(yuǎn)高于一般成熟市場(chǎng)，致使海外投資者接受有困難。

　　對(duì)此，黃耀和認(rèn)為，“管理層有個(gè)機(jī)會(huì)成本，如果不賣(mài)，上市后估值會(huì)高于私募市場(chǎng)。但上市要達(dá)到三年盈利等條件，所以管理層在是否要賣(mài)這個(gè)問(wèn)題上會(huì)反復(fù)考慮，有的需要幾個(gè)月時(shí)間，想清楚之后才會(huì)和投資人比較實(shí)際地去談，回歸到用現(xiàn)金流折現(xiàn)這類(lèi)傳統(tǒng)的估值方法來(lái)評(píng)估，所以估值提高確實(shí)影響了交易速度，但外資進(jìn)入中國(guó)的熱情完全沒(méi)有降低。”

　　不過(guò)，黃耀和認(rèn)為價(jià)格并不是談判的主要因素，非價(jià)格因素才是重要的。買(mǎi)方可以接受高價(jià)，但需要管理層做出更多的“承諾與保證”，要求增加賠償條件、延長(zhǎng)賠償期限，很多企業(yè)并不敢簽署這樣的條款。

　　內(nèi)資并購(gòu)驅(qū)動(dòng)

　　今年上半年，國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易金額從294億美元下降到276億美元，下降了6%。但黃耀和認(rèn)為，這并不意味著交易放慢，因?yàn)槿ツ暧袃蓚€(gè)一次性大型交易(國(guó)泰航空、和記黃埔)共66億美元，扣除這兩個(gè)交易，今年的交易額還是增長(zhǎng)的；而且，今年的交易數(shù)量從674起增加到808起，增長(zhǎng)了20%，收購(gòu)也在很多行業(yè)全面展開(kāi)，制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、零售/批發(fā)等十多個(gè)行業(yè)的交易數(shù)量都有所增加。

　　與去年外資收購(gòu)以及內(nèi)資企業(yè)海外收購(gòu)的亮點(diǎn)相比，今年上半年，內(nèi)資并購(gòu)成為主要驅(qū)動(dòng)力。在808起并購(gòu)交易中，“國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略投資者”的交易(包括內(nèi)地、香港、澳門(mén)之間的交易)從317起增加到454起。在這454起交易中，內(nèi)資本土交易(內(nèi)地—內(nèi)地)的比例從2006年的58%上升到64%，而內(nèi)地—香港之間的交易從26%下降到18%。

　　報(bào)告認(rèn)為，本土并購(gòu)發(fā)展的原因，一是股票市場(chǎng)活躍對(duì)私募、收購(gòu)有很大影響，許多上市公司能利用強(qiáng)有力的股票市場(chǎng)進(jìn)行融資；二是行業(yè)整合的需要，比如制造業(yè)，尤其在開(kāi)放行業(yè)中市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)起到主導(dǎo)作用；三是政府推動(dòng)。

　　普華永道中國(guó)企業(yè)融資與并購(gòu)總監(jiān)趙亮認(rèn)為，內(nèi)地企業(yè)收購(gòu)的資金來(lái)源主要有三類(lèi)：一類(lèi)是好企業(yè)本身有很好的現(xiàn)金流，可以依靠自身實(shí)力和融資進(jìn)行收購(gòu)；二是PE(私人股權(quán)投資基金)投資之后，很大資金是用來(lái)整合行業(yè)的；三是企業(yè)上市之后募集資金進(jìn)行收購(gòu)，而杠桿融資在中國(guó)還很難操作。“我們看到過(guò)一個(gè)杠桿融資的案例，企業(yè)在海外設(shè)立公司，由外資銀行提供收購(gòu)貸款，銀行得認(rèn)可企業(yè)收購(gòu)計(jì)劃、現(xiàn)金流。”

　　與內(nèi)資交易增長(zhǎng)相比，外資主導(dǎo)的交易數(shù)量略有下降。除了企業(yè)估值提高，最主要的原因是大型交易受到審批嚴(yán)格，導(dǎo)致交易放緩。黃耀和稱(chēng)，“原本打算取得控股權(quán)的財(cái)務(wù)投資者轉(zhuǎn)向在更大的交易中參股少數(shù)股權(quán)，以符合現(xiàn)時(shí)在中國(guó)本土的交易機(jī)會(huì)，并且避免審批的延遲。”

　　不過(guò)，PE在中國(guó)依然十分活躍。今年上半年，總計(jì)公布12起超過(guò)1億美元的PE投資交易，而去年同期只有1起。

　　海外并購(gòu)趨于審慎

　　今年上半年，內(nèi)資海外并購(gòu)交易數(shù)量增長(zhǎng)了72%，但交易金額只有24億美元，比2006年上半年的67億美元大幅下降，但2006年發(fā)生了兩起涉及交易金額59億美元的大型石油交易案，如果扣除的這兩個(gè)交易，今年上半年的并購(gòu)金額亦有所增加。

　　中國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)以能源、資源行業(yè)為主，從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，海外并購(gòu)涉及的行業(yè)更廣。今年上半年，采礦及金屬行業(yè)的交易數(shù)量仍然占到四分之三，最大的單項(xiàng)并購(gòu)交易是中國(guó)鋁業(yè)以7.92億美元收購(gòu)秘魯銅業(yè)公司(Peru Copper)。

　　除采礦及金屬行業(yè)，最大的已公布交易為中國(guó)移動(dòng)以2.84億美元收購(gòu)巴基斯坦第五大移動(dòng)電話運(yùn)營(yíng)商巴科泰爾有限公司(Paktel)。

　　黃耀和認(rèn)為，“我們預(yù)計(jì)內(nèi)資海外收購(gòu)會(huì)比較平穩(wěn)，因?yàn)槭召?gòu)后的管理經(jīng)營(yíng)遇到很大困難，所以會(huì)比較審慎。”比如制造業(yè)的海外收購(gòu)，往往以收購(gòu)品牌、技術(shù)、開(kāi)拓海外市場(chǎng)為三個(gè)主要驅(qū)動(dòng)因素。談判中許多商業(yè)條款非常重要，賣(mài)方出于保護(hù)品牌、本土市場(chǎng)以及員工就業(yè)問(wèn)題，通常與買(mǎi)方簽署品牌保護(hù)、市場(chǎng)保護(hù)、員工保護(hù)的附加條款。-