中國內(nèi)地地產(chǎn)商的REITs沖動被點燃。這其間既有新“英雄”的誕生——6月上旬，睿富中國(0625.HK)單體資產(chǎn)在港交所主板掛牌交易；也不乏失意者的折戟沉沙——2006年5月，曾被寄予厚望的嘉富誠與上?？炻孤?lián)手運作的“國內(nèi)首只工業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)REITs”被證監(jiān)會叫停；其間還有北辰、富力甚至中糧地產(chǎn)眾多地產(chǎn)企業(yè)的枕戈待旦………

　　而在另外一個方面，聯(lián)華信托和中信證券正在謀求REITs試點的設(shè)立，參與REITs“胚胎”的設(shè)計和實驗，一旦被監(jiān)管層認可，將正式在資本市場中流通。此番REITs再來，卻沒有領(lǐng)匯的導(dǎo)火索，更多是以一種個體的探索并將之付諸實際的行動。而政策的傾向，金融機構(gòu)的參與，加上內(nèi)地房企的沖動，構(gòu)成了本次熱潮的新鮮表情。

　　“只有在持有物業(yè)模式進入到資產(chǎn)證券化的REITs形式后，房地產(chǎn)才真正的金融化。”戴德梁行投資部董事曹念國對這次“REITs潮”做出如此解讀。

　　2007年REITs沖動

　　2006年年初，領(lǐng)匯上市曾在房地產(chǎn)行業(yè)掀起了一陣REITs的潮流。

　　彼時，恒基地產(chǎn)的陽光REITs、九龍倉的“鉆石”REITs以及今年6月剛剛上市成功的睿富中國都曾是其中的活躍分子。此外，麥格理也曾一度欲打包大連萬達旗下的物業(yè)；華銀控股也輾轉(zhuǎn)接洽廣州正佳廣場商業(yè)物業(yè)作商業(yè)調(diào)研，探討REITs可行性。

　　但此后，市場反應(yīng)卻頗為冷淡，除領(lǐng)匯外，緊接著登陸香港市場的另外三只REITs均已跌破招股價，且表現(xiàn)弱于大盤——這股REITs浪潮很快偃旗息鼓，先前信心十足的投資者，多數(shù)無奈延拖或選擇放棄。

　　值得一提的是，此次探索，實踐者無論是地產(chǎn)企業(yè)抑或金融機構(gòu)，更懂得如何借勢。

　　“寶刀不老”的孟曉蘇率先垂范。

　　2006年12月28日，接近新年的日子里，原中房集團董事長孟曉蘇聯(lián)合七八家投資機構(gòu)和個人在天津成立發(fā)起一只房地產(chǎn)投資基金“領(lǐng)銳基金”，注冊資本10億元。以在天津收購大量有租約的工業(yè)廠房，來收取穩(wěn)定收益作為投資點。

　　進入2007年的最初嘗試來自于嘉富誠國際資本有限公司穆健瑋。

　　2月9日，他與證監(jiān)會、上交所在內(nèi)的多位重要部門官員遠涉鎮(zhèn)江，推廣他的“中國工業(yè)地產(chǎn)首只產(chǎn)權(quán)式REITs”的夢想，規(guī)模達200億元人民幣，一天半時間，募集資金一度達1700多萬元。

　　雖然，最終嘎然而止的結(jié)果多少令人多有詫異，但這次“自下而上”的民間行為，在當(dāng)下房地產(chǎn)金融仍然依賴單一的銀行貸款而試圖改變現(xiàn)狀的各種改革都顯得乏力之時，這次嘗試不失為黑夜里一縷微弱的曙光。

　　6月21日，睿富中國——這只以北京佳程廣場為惟一資產(chǎn)的REITs，在港交所一開盤，便跌穿發(fā)行價，收盤時每基金單位報4.73港元，較發(fā)行價每單位5.15港元下跌8.2%。截至7月5日，其收盤價也依舊在4.70港元徘徊。盡管如此，作為第七只房地產(chǎn)信托基金，無疑它的示范作用更值得期待。

　　此外，對REITs覬覦已久的北辰實業(yè)、華潤置地、綠城中國、富力地產(chǎn)以及中糧集團大多在其新得地塊時公告聲明：用于商業(yè)物業(yè)的開發(fā)。

　　“我見到的10家地產(chǎn)企業(yè)中有8家企業(yè)的老板都在考慮做REITs，其中甚至有來自三線城市的開發(fā)商。”曹念國表示，“但是只是想想而已和真正的付諸行動并不是一回事。目前大家都只是在觀望，等待政策松口的時機。”

　　高盛集團近日發(fā)布報告稱，隨著亞洲不動產(chǎn)市場的升溫和國際資本的持續(xù)流入，亞洲未來1年可能將有15只REITs新發(fā)行，而亞洲新上市的REITs將主要來自公開產(chǎn)業(yè)投資信托市場以及中國、印度等地的大型開發(fā)商和私募基金。

　　政府推動REITs探索

　　雖然政策層面上，稅收一直成為REITs的桎梏，但似乎地產(chǎn)商并不想放棄這樣的嘗試。

　　對此，曹念國分析了地產(chǎn)商的初衷和投資的邏輯性：“房地產(chǎn)市場的景氣周期預(yù)計可以在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)延續(xù)，投資者在投資進來后，都不可避免地要考慮退出機制的問題，雖然REITs規(guī)定90%的收益都要與投資者分享，但作為一種資金融通的機制，顯然更受青睞。”

　　另外的原因還在于，“投資者直接投資房地產(chǎn)則有過多的管理成本，尤其是房地產(chǎn)本身流動性不足，特別是在國家征收營業(yè)稅、個人所得稅、土地增值稅，乃至未來的物業(yè)稅的情況下，稅收成本較大。因此通過REITs這種模式間接持有房地產(chǎn)就體現(xiàn)出明顯的優(yōu)越性。”

　　值得注意的是，對于上市公司而言雖然目前中國還沒有對REITs有明確的法律規(guī)定，其也不能如美國那樣享受稅收的優(yōu)惠，但上市公司越來越保留開發(fā)物業(yè)的情況下，對于投資者而言，這種公司就類似一個REITs：其租金收入構(gòu)成了上市公司的凈利潤。

　　不過，勝利的曙光似乎已在眼前。

　　2007年4月中旬，央行指定聯(lián)華信托和中信證券兩家作為內(nèi)地REITs候選試點機構(gòu)。如果兩家方案可行，將正式推行試點。

　　聯(lián)華信托方案里的REITs也是公募產(chǎn)品，在銀行間債券市場發(fā)行與交易，而如此設(shè)計的初衷，是先讓機構(gòu)投資者參與REITs試點，待時機成熟再考慮在資本市場上市。而中信證券則將產(chǎn)品設(shè)計直指真正具有流通性的REITs——在交易所掛牌上市交易。

　　有業(yè)內(nèi)人士認為，只是央行在試圖培育REITs胚胎。“可能在銀行間市場試行成功后，再正式放于證券交易所推行。其間只是一個過程。”

　　上證所產(chǎn)品開發(fā)部總監(jiān)陳支左也表示：“上證所目前正在努力研究并試圖搭建一個真正的REITs平臺。目前來說，為REITs提供流動性最好，大宗交易轉(zhuǎn)讓平臺，同時具有撮合和場外協(xié)商功能以及固定收益類雙邊報價平臺，可以完善做市商功能。”

　　似乎，一把都在緊緊圍繞REITs這個支點的弓正在撐滿。

　　案例：中糧地產(chǎn)REITs啟航

　　在經(jīng)歷了一系列布陣之后，中糧地產(chǎn)的REITs戰(zhàn)略開始顯山露水。

　　記者近日從相關(guān)渠道了解到，中糧集團正在積極籌備醞釀已久的REITs事宜。“集團正在積極運作，一旦時機成熟，將打包旗下三個物業(yè)項目做REITs。”不愿透露姓名的知情人士表示，這三個物業(yè)主要包括剛從中冶集團手里收購的西單MALL項目、天津世貿(mào)中心以及位于朝青板塊的“西雅圖”項目。

　　5月中旬，中糧集團曾力挫包括愛爾蘭財富集團在內(nèi)的多個財團，最終將西單MALL項目“攬入懷中”，一度成為業(yè)內(nèi)眾議的案例。如今終于得償所愿，同時也為覬覦已久的REITs大計購置了“糧草”。

　　值得注意的是，雖然目前這三個物業(yè)都僅僅屬于前期運作階段，距離形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流還路途尚遠。但據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，作為國有大型企業(yè)其旗下尚有中糧廣場等物業(yè)，不排除打包做REITs的可能。近年來中糧已將發(fā)展重點移至商業(yè)地產(chǎn)，一旦政策面松口，所有的籌備都將成為發(fā)力的前奏。

　　“REITs事宜由集團旗下的物業(yè)投資部在積極運作。”知情人士表示，目前所要打包的三個物業(yè)都處在不同的階段，總價值超過100億元人民幣。

　　西單MALL是其中最為矚目的項目之一。該項目位于西單北大街，總建筑面積20.5萬平方米，包括10萬平方米商業(yè)、3.5萬平方米酒店和1.5萬平方米寫字樓。

　　據(jù)戴德梁行商鋪部助理董事張家鵬表示：“西單MALL的地段是沒有任何問題，但對未來價值的判斷，取決于項目的現(xiàn)金收益，這就涉及到中糧對項目的定位設(shè)計。如今商業(yè)地產(chǎn)競爭激烈，地段并不代表一切。”

　　值得注意的是，該項目最終花落中糧此間頗費了一番周折。西單MALL最初為中冶集團全資子公司北京新奧西郡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司所有，后被掛牌出讓。由于地處西單商圈黃金地段，曾被凱德置地、愛爾蘭財富集團等知名公司和財團看中。其間曾一度被外資財團愛爾蘭財富擁有，后由于“限外”政策影響，落入中糧手中。

　　交易原則也被看作是為中糧“量身定做”：境內(nèi)合法注冊和有效存續(xù)的企業(yè)法人，凈資產(chǎn)總額應(yīng)不低于80億元人民幣，具有在北京市大型商業(yè)、寫字樓綜合物業(yè)10年以上的經(jīng)營管理經(jīng)驗。

　　雖然中糧方面并沒有正式出面承認此收購事宜，但據(jù)戴德梁行投資部董事曹念國表示：“目前中糧和中冶的交接價格早已談好，進行到制定推廣計劃階段。”至于交易價格一直都未曾透露，但考慮到此前中糧在第一回合中，曾出資36億元，因此，曹念國表示：“最后的交易金額應(yīng)該距離這個價格差之不遠。”除了西單MALL之外，天津世貿(mào)中心也是中糧未來預(yù)備裝入的資產(chǎn)之一。2006年11月，中糧集團與天津房地產(chǎn)集團合作，共同投資約32億元人民幣建造天津世界貿(mào)易中心。

　　此外，位于北京朝青板塊的商業(yè)物業(yè)項目“西雅圖”也是中糧未來著力點之一，“集團方面想打造成為朝青板塊最大的一個商業(yè)配套。預(yù)計總資金注入也將達到30億元人民幣左右。”知情人士表示。

　　國泰君安分析師張宇在接受記者采訪時表示：“中糧廣場本身就是中糧集團旗下一塊甚為優(yōu)質(zhì)的物業(yè)。如果時機成熟，相信都應(yīng)該在寧高寧考慮范圍之內(nèi)。”

　　政策：“游戲規(guī)則”基本成型

　　伴隨著銀監(jiān)會《房地產(chǎn)投資信托試點管理辦法》(建議稿)(下稱“建議稿”)的下發(fā)，內(nèi)地REITs終于漸行漸近。

　　據(jù)知情人透露：“此次建議稿更規(guī)范地說應(yīng)是意見征求稿，目前銀監(jiān)會已將意見收集，以便對建議稿進行進一步修改。”

　　盡管正式文件出臺的時間尚未明確，盡管意見稿中的有些REITs相關(guān)細則與標(biāo)準(zhǔn)仍然“猶抱琵琶”，但業(yè)內(nèi)對此依舊抱有很大信心與期望，認為此次建議稿已初具模型，并有靈通消息傳出正式文件有望年內(nèi)下發(fā)。

　　根據(jù)建議稿，第二條將REITs定性為：“以信托方式組成而主要投資于產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的成熟房地產(chǎn)項目的集合投資計劃。通過受托人管理，商業(yè)銀行托管，為信托單位持有人的利益，已成熟物業(yè)為主要運用標(biāo)的，對房地產(chǎn)投資信托進行管理、運用、收益和處分的行為。”

　　記者發(fā)現(xiàn)，建議稿在第二、三、四、五章以及八、九章中較為集中的闡述了REITs所涉及各方的資格標(biāo)準(zhǔn)、義務(wù)與權(quán)利。已經(jīng)基本搭建了REITs的發(fā)行與交易框架。

　　“這已經(jīng)盡量向國際REITs靠攏了，”上述知情人士指出，“建議稿中對發(fā)起人、受托人、托管人、物業(yè)管理人、物業(yè)評估人、發(fā)行協(xié)調(diào)人、相關(guān)登記機構(gòu)等其他相關(guān)機構(gòu)的勾勒已經(jīng)給了業(yè)內(nèi)一個樂觀的信號。”

　　但與國際REITs在資本市場公募發(fā)行不同，建議稿中規(guī)定：“房地產(chǎn)信托收益權(quán)憑證在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易。”

　　這并不出業(yè)界的意料，此前本報曾對聯(lián)華、中信REIT試點方案進行報道。聯(lián)華負責(zé)人透露：“根據(jù)金融環(huán)境與監(jiān)管意見，聯(lián)華設(shè)計方案中，產(chǎn)品將在銀行間債券市場發(fā)行。”

　　“之所以選擇在銀行間發(fā)行交易，銀監(jiān)會也有其謹慎考慮，”上述知情人分析，“REITs對于監(jiān)管部門仍是新生事物，選擇在銀行間發(fā)行主要是減少參與主體，避免將來引發(fā)較大的金融風(fēng)險，一旦未來時機成熟，并不排除政策松動，進入資本市場。”

　　同時，對于資產(chǎn)池中的標(biāo)的，建議稿中也有初步規(guī)定：資產(chǎn)持總規(guī)模不得小于10億元人民幣，并且“資產(chǎn)池中任何一項物業(yè)的最短期限不得低于三年。”對此，用益信托工作室李旸指出：“盡管還有很多不盡詳盡之處，但目前理論已經(jīng)比較成熟，關(guān)鍵要看實際操作方案中如何設(shè)計。”

　　困境：誰能參與游戲

　　政策對REITs的推動，使動輒以上市為目標(biāo)的開發(fā)商喜上眉梢，而一些輿論也將直接受益群直指開發(fā)商，認為REITs將成為地產(chǎn)開發(fā)商的“新融資利器”。

　　“但目前，以現(xiàn)狀看來，REITs很難成為開發(fā)商融資主流工具。”信達資產(chǎn)管理公司金融風(fēng)險研究中心的沈洪溥提出，“REITs的投資運用標(biāo)的規(guī)定為成熟的商業(yè)物業(yè)，而商業(yè)物業(yè)在國內(nèi)尚屬新發(fā)展領(lǐng)域，成熟物業(yè)所占的比例并不大。”事實上，商業(yè)地產(chǎn)在近一兩年才得到較快發(fā)展，而在一些二三線城市，盲目投資帶來的商業(yè)地產(chǎn)項目，很難帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流收益，達不到成熟物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　國務(wù)院國資委商業(yè)網(wǎng)點建設(shè)開發(fā)中心副主任廖偉陽在接受本報記者采訪時透露：“在最近的對全國商業(yè)格局調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，一些城市因為開發(fā)商對市場判斷失誤與地方政策引導(dǎo)不力，存在商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量過剩問題。”

　　而同時，由于國內(nèi)資產(chǎn)目前價格普遍估值較高，一旦裝入REITs包中，并不排除一些資產(chǎn)持有者有資產(chǎn)兌現(xiàn)企圖。德意志銀行房地產(chǎn)金融部亞太區(qū)董事總經(jīng)理Mark Fogle對中國市場進行了友好提示：“REITs產(chǎn)品需要的是成熟的高品質(zhì)物業(yè)，REITs市場不能成為開發(fā)商將次級或劣質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)套現(xiàn)的場所，如果那樣就會制約中國REITs市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。”如其所說，屆時這些表面上繁榮的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量，大部分很難成為REITs的打包對象。

　　“物業(yè)進入REIT之前需要進行長期的孵化，一旦進入實際操作，真正能比較靠前享受REITs的仍是有能力進行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚集的地產(chǎn)大鱷。”一上市房地產(chǎn)公司的高層人士很不客氣地將中小企業(yè)排除在外。