6月初，商務(wù)部聯(lián)合國家外匯管理管局下發(fā)了一份針對外商投資房地產(chǎn)業(yè)的通知。通知強(qiáng)調(diào)，外商投資內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目必須通過審批，與此同時，未來所有由地方部門審批的外資房地產(chǎn)公司必須上報商務(wù)部備案。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，通知的出臺意味著政府部門試圖更加全面和清楚地掌握外商對中國房地產(chǎn)投資的全貌，并且將外資房地產(chǎn)投資的最終審核權(quán)掌握到了商務(wù)部手中。未來中央政府對外資投資的調(diào)控將更為方便。這一通知的下發(fā)，使原本炙手可熱的外資再一次被引起關(guān)注。

　　細(xì)數(shù)“限外”政策，其實(shí)在去年三季度，政府就頻出新招，先是2006年7月份出臺的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》，緊接著就是8月份的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，然后就是9月份的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外匯管理有關(guān)問題的通知》。如此頻密的限外政策的出臺，無疑將對中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場上風(fēng)頭正勁的外資帶來一些變化，同時也將促使國內(nèi)地產(chǎn)金融的趨勢發(fā)生一些微妙改變。上海五合智庫總經(jīng)理鄒毅認(rèn)為，在外資變局的影響下，中國地產(chǎn)金融市場將呈現(xiàn)三大趨勢。

　　趨勢一：“掃樓”目標(biāo)將出現(xiàn)回歸現(xiàn)象

　　鄒毅認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的“限外”政策的重要背景之一可能就源于外資在國內(nèi)主要一線城市的投資收購活動。上海五合智庫提供的資料顯示：自從2004年以來，外資在中國的京滬等地就積極參與房地產(chǎn)的投資與收購。根據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2004年當(dāng)中，幾個活躍的外資房地產(chǎn)巨頭投資開發(fā)的規(guī)模已經(jīng)顯現(xiàn)。但是，外資房地產(chǎn)對中國房地產(chǎn)的投資多集中在開發(fā)環(huán)節(jié)。

　　表一：2004年主要外資地產(chǎn)公司的投資規(guī)模和區(qū)域

         資料來源：上海五合智庫

　　到了2005年，外資在國內(nèi)的投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全年的投資總量在50億美元左右。在這一年中，投資的方式開始出現(xiàn)變化。整幢收購的手法出現(xiàn)較多，而開發(fā)環(huán)節(jié)的投資比重開始下降。在投資收購的物業(yè)中，寫字樓和商業(yè)地產(chǎn)居多，也是2005年外資投資收購的重要特點(diǎn)之一。

　　進(jìn)入2006年，外資的收購活動更加頻繁。截至2006年上半年，外資在國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的投資總量達(dá)到35億美元，占2005年全年的70%。在上半年年中，外資仍然青睞以京滬為代表的一線城市，收購物業(yè)中，商業(yè)地產(chǎn)和寫字樓的收購仍在繼續(xù)。但是，整幢收購的方式開始運(yùn)用到高檔住宅，也是這半年來的一個重要變化。正是這個變化，成為171號文件出臺的導(dǎo)火索。從當(dāng)年上海上半年的外資收購情況來看，不難看到這樣的痕跡。

　　表二：2006年上半年上海市場主要的外資收購案例

        資料來源：上海五合智庫

　　不難看到，外資的投資環(huán)節(jié)由開發(fā)轉(zhuǎn)向整體收購，整體收購對象由商業(yè)地產(chǎn)和寫字樓轉(zhuǎn)向更大范圍的高檔住宅，投資區(qū)域緊緊圍繞京滬為代表的一線城市，是外資進(jìn)行投資收購的幾個重要特征。

　　鄒毅認(rèn)為，在171號文件之后，這些特點(diǎn)和趨勢將會出現(xiàn)回歸的特點(diǎn)。其一，整體收購的對象重新開始以商業(yè)和寫字樓為主。無論是美國保德信對深圳怡景中心城shopping mall的投資，還是新加坡騰飛集團(tuán)對上海海洋大廈的收購，都開始顯現(xiàn)這一趨勢。這或許與"限外"政策主要針對的對象是住宅領(lǐng)域的投機(jī)有關(guān)。因而住宅物業(yè)的整體收購迅速回落，商業(yè)和寫字樓的收購重回主流應(yīng)是一大特點(diǎn)；其二，北京、上海的收購活動將會有所減少。兩年多以來，京滬兩地已經(jīng)成為外資"掃樓"的最主要區(qū)域，隨著"限外"政策的實(shí)施，兩地的投資收購活動在短期內(nèi)會有所回落，而較為成熟的二線城市投資比例將相對增加，這應(yīng)該符合外資投資的理性原則，從而規(guī)避較大的政策風(fēng)險；其三，參股開發(fā)或?qū)⑷〈苯邮召?，重新成為外資投資國內(nèi)地產(chǎn)的主流。從2005年開始的整購風(fēng)潮，特別是針對住宅物業(yè)的整購，成為政策關(guān)注的重點(diǎn)。因此這一領(lǐng)域的參股開發(fā)將是外資較為規(guī)范的選擇。實(shí)際上，后面兩個趨勢在美林集團(tuán)參股南京鋒尚項(xiàng)目開發(fā)時，已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　趨勢二：外資銀行的房貸業(yè)務(wù)將遭遇短期負(fù)面影響

　　“外資投資境內(nèi)房地產(chǎn)限制政策的出臺，將在短期內(nèi)對外資銀行的房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)形成一定的負(fù)面影響，但這種影響應(yīng)該是暫時的。”鄒毅說。

　　目前，由于人民幣業(yè)務(wù)尚未完全放開，因此外資銀行現(xiàn)在開展的房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，一般只能針對境外的客戶。在最近兩年里，對于多數(shù)境外客戶而言，中國概念在投資界的流行以及人民幣升值問題，在其投資邏輯中占有非常重要的地位。而境外資金通過外資銀行，在國內(nèi)尋求合適的投資對象時，房地產(chǎn)成為了他們不可忽視的重要選擇。

　　“自2004年開始人民幣升值問題討論以來，這段時間國內(nèi)的投資渠道尚為數(shù)不多，股市的直接融資功能在前一階段并未得到充分的發(fā)揮，企業(yè)債券產(chǎn)品匱乏，信托產(chǎn)品在有關(guān)限制下作為不大，而當(dāng)時的房地產(chǎn)市場正在一片火熱之中，境外個人通過外資銀行投資國內(nèi)地產(chǎn)，將有可能獲得雙重盈利的空間，即國內(nèi)地產(chǎn)價格走高所帶來的投資升值和人民幣匯率走高所帶來的匯兌升值。因此，境外人員購房時日益高漲的投資性因素在一定程度上促成了外資銀行在房地產(chǎn)個貸業(yè)務(wù)上的繁榮。隨著對非居民購房的限制，境外資金將會因政策風(fēng)險而表現(xiàn)出觀望態(tài)度，外資銀行的房貸業(yè)務(wù)也將隨著受到負(fù)面影響。”鄒毅認(rèn)為。

　　但是，外資銀行受到的影響也只是暫時的。這其中最為重要的原因在于2006年年底中國金融業(yè)的完全開放。自12月11日起，外資銀行將獲得開展人民幣業(yè)務(wù)的權(quán)利，中外商業(yè)銀行至少在政策環(huán)境上將處于同等水平。外資銀行在此之前所進(jìn)行的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張準(zhǔn)備將為其開展國內(nèi)居民的房貸業(yè)務(wù)提供較好的平臺，從而降低了外資銀行在房貸業(yè)務(wù)大幅下滑的可能性。不過，外資銀行與中資銀行在爭奪個人房貸這一優(yōu)質(zhì)市場方面的競爭無疑是激烈而不可避免的。

　　趨勢三：內(nèi)地房企的境外融資難度將會增加

　　從房地產(chǎn)融資的角度看，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的境外融資難度有所增加。鄒毅認(rèn)為，這主要體現(xiàn)在兩個方面：其一是房地產(chǎn)企業(yè)的境外上市之路更為坎坷；其二是房地產(chǎn)企業(yè)借助物業(yè)上市套現(xiàn)的變數(shù)增多。

　　為了再融資的方便，內(nèi)地企業(yè)(尤其是內(nèi)地民營企業(yè))在境外上市都會利用“紅籌”通道。在這個過程中，需要在開曼群島、英屬維爾京群島、百慕大等地設(shè)立空殼公司，然后將內(nèi)地資產(chǎn)通過返程投資的方式注入其中，從而將境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為境外公司的資產(chǎn)，為下一步的上市工作鋪路。比如，綠城中國在香港聯(lián)交所的上市就是利用了這種方式。

　　然而，根據(jù)外資并購新規(guī)，這種返程投資方式將受到中國證監(jiān)會、商務(wù)部以及國家外匯管理局等多個部門的審批，時間成本將大大增加。綠城中國在上市審批過程，就曾經(jīng)遭到國家外匯管理局的質(zhì)疑。若非地方外管局的力挺，綠城中國的紅籌上市之路應(yīng)該不太可能如此順利。因此，綠城中國的境外上市在一定程度上是幸運(yùn)的"例外"，并不具有普遍性。此外，考慮到綠城中國的上市時間恰好趕在新規(guī)出臺之前，不能不讓人再次慨嘆它的幸運(yùn)。從這個意義而言，綠城中國的“紅籌”上市恰好從側(cè)面說明了內(nèi)地房企境外融資的難度在增加，綠城中國的模式或許在短時間內(nèi)被復(fù)制的可能性已經(jīng)大為降低。

　　鄒毅認(rèn)為，如果內(nèi)地房企要通過旗下物業(yè)上市(主要是REITs方式)達(dá)到融資套現(xiàn)的目的，這種方式的難度在外資新規(guī)下也在增加。目前，國內(nèi)缺乏物業(yè)上市的環(huán)境，因此物業(yè)上市也只能通過境外融資方式。如果由境外投資者來收購內(nèi)地房企的物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行上市，在外資新規(guī)下，這種成本已然提高。因?yàn)楦鶕?jù)171號文，境外投資者并購境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)也要受到商務(wù)主管部門嚴(yán)格控制及審批，時間成本增加；同時外國投資者進(jìn)入國內(nèi)房地產(chǎn)的資本金要求也在提高。這些將直接增加物業(yè)上市時的成本，削弱了投資者的盈利空間，從而增加了物業(yè)上市的難度。