私人股本業(yè)最讓人不解的地方，莫過于其回報的衡量方式。私人股本業(yè)方方面面的實例都揭示了這一點。

　　一家私人股本集團(tuán)發(fā)行了第五個基金，并在其配售備忘錄中聲稱，集團(tuán)的第四個基金(迄今只實現(xiàn)了一項投資)的內(nèi)部回報率達(dá)50%以上。配售結(jié)束一年內(nèi)，該基金就進(jìn)行了一系列資產(chǎn)沖減，其回報率便降到了個位數(shù)。*一家機(jī)構(gòu)投資者簽訂的合伙協(xié)議規(guī)定，私人股本投資者獲得的利潤比例，須隨基金內(nèi)部回報率的不同發(fā)生改變。這家機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，實際上，該基金有兩個不同的內(nèi)部回報率，一個為正，一個為負(fù)。差別達(dá)數(shù)百萬美元，取決于選哪個回報率。

　　一位成功的投資顧問在做介紹演示時，首先會對潛在客戶斷言，私人股本總體上與市場負(fù)相關(guān)，從而提供了一個可貴的投資多樣化渠道。

　　上述零星事例顯示，私人股本業(yè)還是個年輕的產(chǎn)業(yè)，有關(guān)收益的實際操作與理解，都表明該產(chǎn)業(yè)還不成熟。但近年來，出現(xiàn)了大量有關(guān)私人股本收益性質(zhì)方面的研究與著作，更好地解釋了這一產(chǎn)業(yè)的工作原理。在本文中，我將回顧私人股本收益的新論據(jù)，并著重談四個重要教訓(xùn)。

　　第一，私人股本不是借助指數(shù)基金手法操作的業(yè)務(wù)。許多有限責(zé)任合伙人開展私人股本項目時期望都很高，他們希望收益率能與比如耶魯捐贈基金持平。該基金自1973年進(jìn)行首起私人股本投資以來，年收益率為31%。事實卻大相徑庭。史蒂夫•卡普蘭和安托瓦內(nèi)特•肖阿的研究顯示，整體來看，過去幾十年來風(fēng)險投資基金的收益僅比公開市場的基準(zhǔn)指數(shù)高出一點點，收購基金的收益還略微低于可比的公開市場指數(shù)。

　　此外，鑒于私人股本投資的風(fēng)險(例如，與收購相關(guān)的高杠桿比率)，我們期待的“公允”投資回報率也許要高于一般的公開市場指數(shù)。盧多維奇•法利普奧利弗•戈特沙爾格等人合著**的一系列論文指出，一旦作出這樣那樣的調(diào)整，私人股本投資的收益率實際上大大低于市場平均水平。

　　這一差距的確切程度還有待商榷，但基本教訓(xùn)很清楚：私人股本的平均回報相當(dāng)平常。

　　第二，還有比現(xiàn)行辦法好得多的業(yè)績評估方式。通常使用的內(nèi)部回報率有著許多方法與解釋方面的問題。例如，計算常常對有關(guān)資本下跌的假設(shè)很敏感，而且傾向于不加以合計：兩個基金的合計回報率可能與兩個基金各自內(nèi)部回報率的均值有很大出入。

　　學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，評估私人股本回報的手法多種多樣，從“公開市場等價物”到業(yè)績回歸法中的“阿爾法”皆有，這些方式為私人股本基金的績效提供了更合理的評估。

　　第三，集團(tuán)間的極端差異創(chuàng)造了誘人的投資機(jī)會。上面一觀點也許會讓人懷疑，這一領(lǐng)域可能難以獲得正回報。

　　但盡管私人股本基金的平均回報并不高(尤其是在經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后)，仍有不少集團(tuán)確實獲得了優(yōu)異的回報。

　　原因就在于，與公共股本和債券型基金管理公司相比，私人股本基金的收益率差異極大：表現(xiàn)最好的基金與表現(xiàn)不佳的基金之間的差距確實巨大。

　　再者，與共同基金乃至對沖基金管理公司不同(這些領(lǐng)域的翹楚成交量金額巨大)，私人股本基金的準(zhǔn)則是持之以恒?？ㄆ仗m和肖阿指出，業(yè)績出色的集團(tuán)再次發(fā)行基金時，新基金及更后面的基金可能還會有勝人一籌的業(yè)績表現(xiàn)。

　　人們也許會認(rèn)為，與過去業(yè)績好的集團(tuán)合作投資，是一種簡單易行的戰(zhàn)略。

　　許多成功的集團(tuán)都采取過這種手法，但卻存在一個重大局限：以往業(yè)績好的集團(tuán)往往會迅速擴(kuò)大它們所管理的資本。而這種基金規(guī)模的增長，似乎會轉(zhuǎn)化為投資收益的下降。

　　第四，私人股本投資的“競技場”也很不平坦。私人股本集團(tuán)間存在巨大的業(yè)績差距，不同有限責(zé)任合伙人的績效也相差很多。我與安托瓦內(nèi)特·肖阿、Wan Wongsunwai最近所做的研究表明，不同類別的有限責(zé)任合伙人從私人股本中實現(xiàn)的收益相差甚遠(yuǎn)。尤其是大學(xué)捐贈基金，其平均年收益率比其他投資者高出幾乎20%。各類有限責(zé)任合伙人在1991年至1998年所作的投資，收益率都至少達(dá)到了兩位數(shù)，如果將這一分析擴(kuò)大至2001年(許多基金在世紀(jì)之交的收益都很一般)，區(qū)別就更加明顯了。

　　如何解釋這些巨大的回報差異呢？部分原因在于“好運(yùn)氣”：20世紀(jì)90年代初私人股本收益較好，捐贈基金更加活躍。還有一部分原因在于投資渠道：許多很早就對私人股本進(jìn)行投資的捐贈基金具有“祖父權(quán)”，可以對第一流私人股本機(jī)構(gòu)所發(fā)行后續(xù)基金進(jìn)行投資，而后來加入的投資者則基本享受不到這一待遇。

　　但很大一部分差異，似乎完全是因高層就投資哪些基金，終止哪些關(guān)系所做的決策而造成的。