廣東私營開發(fā)商碧桂園4月13日公布招股價格，最終以發(fā)行價格區(qū)間的上線5.38港元定價，募資近130億港元，成為迄今全球公募規(guī)模第三大的房地產(chǎn)IPO項目。

　　這家總資產(chǎn)逾150億元的房地產(chǎn)公司創(chuàng)辦于1997年，主要創(chuàng)辦人楊國強(qiáng)原系廣東順德建筑承包商，自稱“做泥水出身”。十年創(chuàng)業(yè)，碧桂園如今擁有27個房地產(chǎn)項目和若干酒店資產(chǎn)，遍布廣東省內(nèi)，并向湖南、遼寧、內(nèi)蒙古等地拓展。

　　此次IPO前夕，現(xiàn)年52歲的楊國強(qiáng)已將其在碧桂園的所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給次女、25歲的美國俄亥俄州立大學(xué)畢業(yè)生楊惠妍。此次發(fā)行后，按發(fā)行價計算的公司市值最高將達(dá)861億港元，持股上市公司59.5%的楊惠妍將擁有512億港元的賬面財富，取代2006年度的“中國首富”、玖龍紙業(yè)(香港交易所代碼：2689)主席張茵。后者個人資產(chǎn)被評估為270億港元。

　　???“從泥水匠到中國首富”的創(chuàng)富故事，僅是硬幣的一面。它的另一面，則是在2006年一度陷入低迷的香港房地產(chǎn)融資市場，正憑借碧桂園上市而呈復(fù)興態(tài)勢。內(nèi)地房地產(chǎn)板塊將繼續(xù)演繹已入高潮的“中國故事”，并為后來者提供指針——繼碧桂園之后，恒大地產(chǎn)、合景泰富、SOHO中國、中遠(yuǎn)房地產(chǎn)等內(nèi)地房地產(chǎn)巨頭，都已計劃在今年內(nèi)登陸香港股市。

　　???與此同時，自2003年以來歷經(jīng)宏觀調(diào)控的內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)，正在土地、資金的雙重掣肘下謀求突破；爭取境外直接融資、全力擴(kuò)充土地儲備，幾乎成為他們的最優(yōu)路徑。

　　???“現(xiàn)在是強(qiáng)者愈強(qiáng)，贏家通吃，內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的‘馬太效應(yīng)’產(chǎn)生了。”華高萊斯(RegalLloyd)國際地產(chǎn)顧問(北京)有限公司副總裁公衍奎認(rèn)為。

　　估值高與低

　　此次碧桂園IPO的主體，是2006年末注冊于開曼群島的碧桂園控股有限公司(下稱碧桂園控股)，計劃公開發(fā)售24億股，占公司IPO后總股本的15%。

　　碧桂園招股價區(qū)間定于4.18港元至5.38港元。若以2007年預(yù)期每股盈利0.25港元計，則這一定價區(qū)間所對應(yīng)的市盈率約在16.5至21.3之間。ThomsonFinancial引述摩根士丹利的一份研究報告指出，中國房地產(chǎn)企業(yè)的理性估值范圍是11倍至17倍的市盈率。因此，業(yè)界普遍認(rèn)為碧桂園定價偏高。

　　此外，就房地產(chǎn)企業(yè)的NAV(資產(chǎn)凈值)指標(biāo)而言，碧桂園IPO定價也明顯偏高。近兩年來，內(nèi)地房地產(chǎn)公司赴港上市的發(fā)行定價，較之公司NAV均有一定程度的折價，平均折讓比例約在30%左右。而以2007年碧桂園預(yù)期NAV值計，若按招股價區(qū)間底端的4.18港元定價，較之NAV僅折讓8%；若按高端5.38港元定價，較之NAV甚至有超過10%的溢價。

　　香港投行界一位人士對《財經(jīng)》記者表示，碧桂園估值已經(jīng)偏離理性，“本地富商和機(jī)構(gòu)的熱烈追捧是一大原因。”

　　在公開招股前，已有五家機(jī)構(gòu)與承銷商摩根士丹利、瑞銀簽署認(rèn)購協(xié)議，總計斥資25億元認(rèn)購碧桂園股票。其實際持有人分別為香港地產(chǎn)巨頭李兆基、鄭裕彤和郭鶴年，以及紅籌公司中信泰富(香港交易所代碼：0267)和新加坡淡馬錫。

　　李兆基、鄭裕彤都是楊國強(qiáng)的順德老鄉(xiāng)。李兆基曾向媒體公開表示，他看好碧桂園股票，“上市第一日就會升一成到三成”。但也有分析師認(rèn)為碧桂園定價雖高，仍屬合理。摩根大通亞洲房地產(chǎn)研究分析師魏志鴻表示，碧桂園近年的盈利一直保持高速增長，如果未來幾年仍能保持30%-40%的利潤增長，則即便是21倍的市盈率也不算高。

　　碧桂園財報顯示，公司2004年至2006年的凈利潤分別為2.37億元、5.89億元、16.72億元，2007年預(yù)期盈利更高達(dá)40億元。此外，碧桂園在建及規(guī)劃總建筑面積為1800萬平方米，“目前對碧桂園的估值都是按照這1800萬平方米作出的，未來幾年內(nèi)很難說它會不會拿到更多的土地，這也是很有可能的。”魏志鴻說，“那時的估值就會大大增加了。”

　　形勢轉(zhuǎn)變

　　無論如何，此番碧桂園招股的紅火場面，似乎驅(qū)散了2006年以來籠罩在香港市場內(nèi)地房地產(chǎn)板塊頭上的陰霾。

　　就在三年前，香港股市中的內(nèi)地房地產(chǎn)板塊幾乎還是一片空白。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2004年。這一年，上海復(fù)地(香港交易所代碼：2337)率先在港掛牌。次年，廣州富力(香港交易所代碼：2777)、雅居樂(香港交易所代碼：3383)又相繼登陸。

　　進(jìn)入2006年初，來自上海的世貿(mào)地產(chǎn)(香港交易所代碼：0813)、瑞安(香港交易所代碼：0272)，以及來自浙江的綠城(香港交易所代碼：3900)先后赴港IPO，但市場反應(yīng)冷淡，

　　瑞安首次IPO流產(chǎn)，世貿(mào)地產(chǎn)、綠城則被迫“打折上市”，其中，世貿(mào)的發(fā)行定價僅是其NAV值的45%。

　　這一冷淡市道，被歸咎于2006年上半年內(nèi)地宏觀調(diào)控的再度趨緊，香港市場對內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)前景心存猶疑。此外，當(dāng)時全球股市也正值調(diào)整期，令世貿(mào)、綠城等內(nèi)地地產(chǎn)股“生不逢時”。

　　“現(xiàn)在市道不一樣了，各方面的條件都很好。”公衍奎說。一位投資銀行家則表示，盡管2006年以來宏觀調(diào)控力度不減，但京滬穗三大中心城市的房價未見明顯下跌，“市場也開始有些麻木了，覺得調(diào)控似乎沒什么影響。”

　　廣州仲量聯(lián)行董事總經(jīng)理陳永輝對《財經(jīng)》記者表示，政府主要以財稅和行政手段控制房地產(chǎn)供應(yīng)量，以期對市場降溫，但來自國內(nèi)外的剛性需求仍然很大，“宏觀調(diào)控的結(jié)果，應(yīng)該是房價平穩(wěn)向上，這也是大家都希望看到的。”

　　他還強(qiáng)調(diào)，華南地區(qū)的房價比起北京和上海，還有上升的空間，這也是扎根廣東的碧桂園吸引投資者的誘人之處。

　　走向資本市場

　　身為廣東省內(nèi)名列前茅的房地產(chǎn)開發(fā)商，碧桂園身上有著濃厚的私人創(chuàng)業(yè)企業(yè)的烙印。

　　1997年，楊國強(qiáng)、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣和區(qū)學(xué)銘等五人成立順德碧桂園公司，建設(shè)開發(fā)第一個樓盤順德碧桂園。

　　這以后，碧桂園著力發(fā)展大型住宅樓盤，并兼營數(shù)家酒店，經(jīng)營策略定為于“大規(guī)模、快速生產(chǎn)、價廉物美的房屋工廠”。碧桂園的著名廣告語是——“在這里買房子比自己蓋房子還要平(便宜)”。它的另一條同樣著名的廣告語是——“給你一個五星級的家”。

　　在此次IPO重組前，整體意義上的碧桂園由大約30家各地碧桂園公司組成，分別對應(yīng)于各地的房地產(chǎn)項目。在絕大多數(shù)這些公司中，楊國強(qiáng)、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區(qū)學(xué)銘等五名創(chuàng)業(yè)股東均等比例全資持有，其中楊國強(qiáng)個人持股70%，其余四人合計持股30%。

　　所有上述公司也都未成立董事會，而是由碧桂園管理委員會統(tǒng)一管理，管委會成員則由楊國強(qiáng)等五名創(chuàng)辦股東擔(dān)任。

　　在上市重組中，這一龐大而股權(quán)結(jié)構(gòu)單一的碧桂園集團(tuán)，最終演變?yōu)橐患野俜种俚耐赓Y股份公司：先由楊惠妍等五名股東在開曼發(fā)起成立碧桂園控股，其股權(quán)架構(gòu)同樣為楊惠妍持股70%，其余四人合計持股30%；再由碧桂園控股間接全資持有的九家BVI(英屬維爾京島)公司，收購境內(nèi)碧桂園公司的全部股權(quán)。

　　在此次IPO后，楊惠妍等五名股東的持股將被攤薄至85%——這仍然是一個很高的比例，表明公司創(chuàng)辦人仍牢牢控制這家業(yè)已成為公眾公司的房地產(chǎn)企業(yè)。

　　在外界看來，碧桂園之所以能維持低價傾銷的局面，很大程度上在于豐厚而低廉的土地儲備。碧桂園多年來在廣東二線城市拓展，進(jìn)入廣州后，也傾向于開發(fā)郊區(qū)大盤，這無疑有效地控制了開發(fā)成本。

　　即便如此，如同內(nèi)地幾乎所有的開發(fā)商一樣，在各地狂飆突進(jìn)的碧桂園也面臨愈益緊繃的資金鏈；在土地供給趨嚴(yán)、銀行信貸收緊的背景下，從前依賴關(guān)系拿地、“碰上一單開發(fā)一單”的機(jī)會主義式的開發(fā)模式已經(jīng)走到了盡頭。“房地產(chǎn)市場的門檻越來越高，需要大量資本投入，任何房地產(chǎn)企業(yè)都必須設(shè)法融資。”公衍奎說。

　　正是對資金的渴求，將向來由五名創(chuàng)辦股東全資所有的私營開發(fā)商碧桂園，最終推向了香港資本市場。

　　價值重估

　　碧桂園控股在招股書中表明，募集資金將有六成用于開發(fā)現(xiàn)有項目，三成用于購置新的土地，一成作為營運(yùn)資金。

　　公衍奎分析認(rèn)為，房地產(chǎn)公司一旦上市，就必須要為投資人帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金回報，因此必須開發(fā)更多的項目，在不同的時機(jī)要有不同的項目產(chǎn)生回報。

　　摩根大通的分析報告指出，大多數(shù)在港上市的內(nèi)地開發(fā)商，其2006年的利潤增長同比均超過一倍。在碧桂園此番成功上市后，對內(nèi)地房地產(chǎn)板塊的價值重估將勢在必行。就在碧桂園公開發(fā)售的第二天，在港上市的內(nèi)地地產(chǎn)股全面飄紅。

　　同樣令人關(guān)注的是，就在2006年宏觀調(diào)控如火如荼地進(jìn)行時，內(nèi)地房地產(chǎn)商們正在以前所未有的速度購置土地。通過在境內(nèi)外證券市場和債市的融資，他們羽翼漸豐且出手闊綽。

　　購置土地，尤其是在中小城市大量吃進(jìn)價格相對低廉的土地，也是開發(fā)商規(guī)避未來政策風(fēng)險的一種有效手段。高盛的分析報告指出，內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)商在過去一年中總計收購了5230萬平方米的土地，為歷史最高水平。

　　摩根大通的分析師估計，一般土地項目開發(fā)約需一至兩年，可以預(yù)見，到2008年，這些新購置的土地將會以指數(shù)級增長的速度，轉(zhuǎn)化成大片樓盤。

　　摩根大通的報告繼而指出，“項目的竣工將會帶來強(qiáng)勁的盈利增長。此時，我們看不到開發(fā)商在銷售樓盤的時候會遇到什么困難。經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對房產(chǎn)的需求對于那些基礎(chǔ)雄厚、擁有品牌效應(yīng)的開發(fā)商們是利好因素。”

　　在證券市場直接融資，不僅使開發(fā)商得以擴(kuò)充土地儲備，更可有效減低高企的資產(chǎn)負(fù)債率，還將催生房地產(chǎn)業(yè)的兼并，令行業(yè)整合的步伐得以加快。

　　“房地產(chǎn)業(yè)兼并的現(xiàn)象其實兩三年前就已經(jīng)產(chǎn)生了。”公衍奎說，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，兼并的驅(qū)動力主要為了獲取土地儲備，“買土地不如買公司效益高。”