過(guò)去半年，為了繞開(kāi)中國(guó)政府對(duì)外資投資中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的限制，參股內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)成了海外基金的最愛(ài)。目前，有將近200家海外基金在中國(guó)四處尋找項(xiàng)目。

　　私募基金攜重金而來(lái)，賺巨資而去，16%的投資回報(bào)率是他們出手的下限，但他們比銀行警覺(jué)得多，“有了風(fēng)險(xiǎn)跑得比兔子還快”

　　2007年剛剛過(guò)去1個(gè)月，上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻已經(jīng)熱鬧非凡。

　　傳言已久的摩根士丹利收購(gòu)永新城一案，1月17日終于塵埃落定。緊隨其后，1月底，日本新熙地株式會(huì)社收購(gòu)了外高橋(7.67,0.00,0.00%)一物流地產(chǎn)項(xiàng)目，美國(guó)私募投資基金華平投資則宣布入股中凱房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理有限公司。

　　去年7月，六部委聯(lián)合發(fā)布的171號(hào)文件，曾被認(rèn)為是阻礙外資進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的有力屏障，但是半年多來(lái)的事實(shí)表明：任憑風(fēng)吹浪打，海外基金仍如過(guò)江之鯽，紛紛踏足前來(lái)。不同的是，為了應(yīng)對(duì)中國(guó)的政策變動(dòng)，他們悄然改變了在中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的“淘金”策略。

　　迂回之道

　　中國(guó)概念在2006年熱得發(fā)燙，而房地產(chǎn)業(yè)則是熱上加熱。去年，在中國(guó)一線城市的每一座高檔物業(yè)背后，上演的往往是各路資本間的廝殺博弈。

　　三個(gè)月前，位于上海鬧市區(qū)延安路上的海洋大廈被新加坡騰飛集團(tuán)收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格在1.6億-1.8億美元之間。有說(shuō)法稱：海洋大廈在1年內(nèi)的投資回報(bào)率有望達(dá)20%-25%。

　　當(dāng)時(shí)，據(jù)知情人士透露，至少有十家左右的海外基金表示了收購(gòu)意向，價(jià)格咬得很緊。原因是，“現(xiàn)在好的項(xiàng)目越來(lái)越難找，一旦認(rèn)準(zhǔn)了一個(gè)好項(xiàng)目，他們就像一群狼一樣撲了上去”。

　　五合智庫(kù)投資有限公司總經(jīng)理鄒毅明顯地感受到這種熱度。他說(shuō)：“我們?nèi)ツ杲佑|了很多從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的基金，這些基金有來(lái)自歐洲大陸，也有來(lái)自中東地區(qū)的，幾乎滿天都是來(lái)找項(xiàng)目的基金。”

　　活躍在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的國(guó)際私募基金保守估計(jì)也有200家之多，他們?cè)谥袊?guó)四處找項(xiàng)目。

　　競(jìng)爭(zhēng)的慘烈甚至使許多海外基金學(xué)會(huì)了“中國(guó)之道”。尋找項(xiàng)目的人員往往是中國(guó)人，管理人員則以外籍為主，“他們又吃又喝又上歌廳，非常的了解中國(guó)國(guó)情”。但是，相比海外基金剛剛進(jìn)入的前兩年，城市中現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益率高的項(xiàng)目越來(lái)越少。

　　這些都不算什么，2006年，最讓海外基金遭受當(dāng)頭棒喝的是中央六部委出臺(tái)的171號(hào)文。

　　2006年7月11日，建設(shè)部、商務(wù)部、發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家行政管理總局和國(guó)家外匯管理局六個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布了171號(hào)文件，即《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》。其中規(guī)定“購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，必須設(shè)立外商投資企業(yè)”，這一條就禁止了外資私募股權(quán)基金利用海外殼公司直接收購(gòu)房產(chǎn)的行為。

　　如果外商選擇設(shè)立投資企業(yè)進(jìn)行投資，則必須按照中國(guó)的相關(guān)法律辦理登記注冊(cè)手續(xù)，依據(jù)中國(guó)稅法交納企業(yè)所得稅，這毫無(wú)疑問(wèn)增加了交易成本和時(shí)間成本。171號(hào)文還規(guī)定“外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過(guò)1000萬(wàn)美元的，注冊(cè)資本金不得低于投資總額的50%”，顯然，171號(hào)文件提高了外資的資金門(mén)檻。

　　不過(guò)在“把錢(qián)花出去”的巨大壓力和中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)巨大的獲利機(jī)會(huì)之間，海外基金迅速找到了“迂回之道”。

　　與以往一擲千金買(mǎi)下整幢大樓不同，這一次，海外基金把視線集中在本土地產(chǎn)企業(yè)身上。

　　中凱房地產(chǎn)是一家去年成立的本土房地產(chǎn)企業(yè)，它的母公司中凱集團(tuán)曾經(jīng)在上海開(kāi)發(fā)了一些高檔物業(yè)。在這筆剛剛曝光的交易中，華平投資占有中凱房地產(chǎn)25%的股份，并且承諾為其提供每年不少于3000萬(wàn)美元的資金支持。

　　選擇一個(gè)合適的本土伙伴，是繞過(guò)171號(hào)文的“購(gòu)買(mǎi)非自用房地產(chǎn)，必須設(shè)立外商投資企業(yè)”的要求的捷徑。在過(guò)去的半年多時(shí)間里，這樣的一個(gè)迂回路徑幾乎成了覬覦中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的海外基金心照不宣的共同選擇。

　　根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2006年外資私募股權(quán)基金參股的股權(quán)投資案例數(shù)至少有14起，總額則高達(dá)14.54億美元，而以寫(xiě)字樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購(gòu)則有8起，涉及金額8.70億美元，外資已經(jīng)更多地轉(zhuǎn)向與中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)合作。

　　契合點(diǎn)

　　“迂回之道”何以能夠迅速成為主流方式？這里頭當(dāng)然與中外合作方的需求有直接關(guān)系。

　　在一輪又一輪的宏觀調(diào)控之后，中國(guó)缺錢(qián)的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)在太多，對(duì)那些申請(qǐng)不到銀行貸款、也達(dá)不到上市要求的房地產(chǎn)企業(yè)，國(guó)際資本的出現(xiàn)恰如雪中送炭，而那些地產(chǎn)大佬也常有“難言之隱”。

　　摩根大通中國(guó)投資銀行部董事總經(jīng)理方方介紹了他們主要采取的操作方式：夾層融資。所謂的夾層融資就是股本加債券，海外基金借給中國(guó)合作方1億美金，利息是8%，到期這1億美金除了可以收回外還可以拿8%的利息，另一個(gè)重要條件是中國(guó)合作方讓度5%股權(quán)。這樣的一個(gè)操作方式，收益率相當(dāng)可觀。

　　例如，世茂房地產(chǎn)在上市前向4家海外私募股權(quán)基金讓度約16%的股份，以每股4.14港元的折讓價(jià)(最初的發(fā)行價(jià)為6.25港元)計(jì)算，這四支海外基金在半年的時(shí)間內(nèi)獲得了約3.2倍的投資回報(bào)。

　　中國(guó)房地產(chǎn)的公司能獲得什么呢？“我們?yōu)橹袊?guó)的房地產(chǎn)公司做過(guò)一系列項(xiàng)目，從上市前私募股權(quán)，到我們直接投入股權(quán)，到發(fā)行可轉(zhuǎn)債等等，我們都作過(guò)。華潤(rùn)、綠城、中國(guó)海外都是我們的合作方，這些當(dāng)年根本進(jìn)入不到大型投資銀行視野的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)成為國(guó)際資本感興趣及關(guān)注的對(duì)象。”方方說(shuō)。

　　帶來(lái)錢(qián)，也只為了錢(qián)

　　私募基金的目標(biāo)和手段是如此簡(jiǎn)單：帶來(lái)錢(qián)，也只為了錢(qián)。當(dāng)然，他們?cè)诳疾炷繕?biāo)投資公司時(shí)有著非常精明的算盤(pán)。

　　“我們考察的指標(biāo)是過(guò)去完成了多少面積的開(kāi)發(fā)，目前手上有多少土地儲(chǔ)備，有多少在建的面積，這些房地產(chǎn)大概在什么時(shí)間能夠賣(mài)出去。根據(jù)這些我們基本就可以判斷這個(gè)房地產(chǎn)公司未來(lái)的盈利情況，并最終判斷以什么價(jià)格入股或以什么價(jià)格發(fā)行債券。”方方說(shuō)。

　　為什么土地是其中一個(gè)最重要的考量指標(biāo)？

　　數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的土地入賬價(jià)格并不高：萬(wàn)科的土地入賬均價(jià)僅為1038元／平方米，金地集團(tuán)(14.16,-0.09,-0.63%)958元／平方米，招商地產(chǎn)(22,-0.22,-0.99%)605元／平方米。而且除招商地產(chǎn)在福建漳州有一塊500元／平方米權(quán)益的土地外，其他幾家公司的土地儲(chǔ)備大多集中在京、滬和深圳等地，保守估計(jì)，儲(chǔ)備土地的市場(chǎng)交易價(jià)格也在每平方米2000元-3000元之間。因此即使不考慮企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，擁有巨額土地儲(chǔ)備的上述企業(yè)也有100%以上的升值空間。

　　國(guó)信證券研究所地產(chǎn)研究部人士認(rèn)為，近年來(lái)房地產(chǎn)公司利潤(rùn)水平大幅增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是土地增值，尤其是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓取得的大量土地增值。盡管現(xiàn)在國(guó)家已經(jīng)嚴(yán)格要求經(jīng)營(yíng)性用地必須通過(guò)“招拍掛”的公開(kāi)方式取得，但很多開(kāi)發(fā)商依然擁有原來(lái)通過(guò)各種渠道拿到的低成本土地。

　　“土地資源是不可再生的，拿得多與少是不一樣的，在比較明確的游戲規(guī)則下按合法程序拿下的土地是很寶貴的資源，這是評(píng)價(jià)房地產(chǎn)公司價(jià)值的重要因素，”方方說(shuō)，“其次才是看管理團(tuán)隊(duì)，看他們的過(guò)往業(yè)績(jī)等等。”

　　華平投資集團(tuán)是美國(guó)最著名的房地產(chǎn)投資基金之一，它似乎以行動(dòng)佐證了這一觀點(diǎn)。中凱房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)管理公司總裁王謙介紹說(shuō)：“今年，中凱將在二、三線城市完成近200萬(wàn)平方米的開(kāi)發(fā)總量。”這正是華平看中的一點(diǎn)。據(jù)記者觀察，華平集團(tuán)對(duì)中國(guó)的投資主要依賴于國(guó)內(nèi)的一些合作伙伴，并開(kāi)始把重點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的二線城市。此外，中凱管理團(tuán)隊(duì)的核心成員全部畢業(yè)于美國(guó)麻省理工學(xué)院，并且在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市有從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

　　華平認(rèn)為，選擇好的合作伙伴，對(duì)想投資中國(guó)的境外基金非常重要。因?yàn)楹玫暮献骰锇槭沁@個(gè)市場(chǎng)的專家，他們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)非常熟悉和了解。

　　在比較住宅市場(chǎng)和商鋪市場(chǎng)后，華平投資集團(tuán)表示更看好住宅市場(chǎng)。因?yàn)橹袊?guó)允許住宅預(yù)售，這給企業(yè)帶來(lái)了比較好的現(xiàn)金流，跟亞洲其他地方比起來(lái)，住宅預(yù)售制度決定了境外基金更看好中國(guó)的市場(chǎng)。

　　至于說(shuō)到投資回報(bào)率，記者接觸到的多數(shù)外資經(jīng)理表示：16%-20%是要求的下限。一般超過(guò)16%，他們就有興趣考察這家公司。

　　“但有了風(fēng)險(xiǎn)他們跑得比兔子還快，”一家國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司老總對(duì)記者說(shuō)，“他們比銀行要警覺(jué)很多。”

　　這些經(jīng)理人拿的是投資人的錢(qián)，在控制風(fēng)險(xiǎn)和高收益之間，他們首先會(huì)選擇前者。這是他們?cè)谶M(jìn)入中國(guó)之初選擇直接購(gòu)買(mǎi)物業(yè)的重要原因，因?yàn)橹苯淤?gòu)買(mǎi)物業(yè)，賬目清晰、法律關(guān)系也比較明晰，風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　王謙認(rèn)為華平的介入為他們更好的控制了風(fēng)險(xiǎn)，“比如在二三線城市的拿地，需要拆遷的我們一概不要。因?yàn)?，這里面有很多的不確定風(fēng)險(xiǎn)，而正是華平讓我們明確了這一點(diǎn)。”他說(shuō)。

　　這一輪的宏觀調(diào)控政策對(duì)于國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，形勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)苛，從土地使用權(quán)出讓金比率、出讓金付款節(jié)奏、土地開(kāi)發(fā)上市年限限制、施工單位不允許墊資、商品房預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)提高，到竣工驗(yàn)收、網(wǎng)上備案等等，所有措施歸結(jié)到一點(diǎn)，就是開(kāi)發(fā)商必須提高自有資金。

　　對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，提高自有資金往往轉(zhuǎn)化成另一個(gè)新課題：如何提高在資本市場(chǎng)上的融資能力？