凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托基金(CapitaRetail China Trust，下稱CRCT)的招股書封面上，極為醒目地采用了天安門城樓的影像，“中國(guó)概念”充盈其間。

　　作為第一只在新加坡上市的中國(guó)房地產(chǎn)基金，CRCT由新加坡嘉德置地中國(guó)子公司“凱德置地”在中國(guó)持有的七座商廈所組成。CRCT的商廈物業(yè)資產(chǎn)，兼具“地產(chǎn)”和“零售”兩大投資概念，自路演之日便受到全球投資者的追捧。推介路演行程尚未過(guò)半，CRCT即取得了50多倍的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，甚至有投資者對(duì)整筆發(fā)行下了訂單。

　　此外，CRCT還是第一只遵照中國(guó)政府“171號(hào)文件”精神組成的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。2006年7月11日，中國(guó)建設(shè)部、商務(wù)部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合簽發(fā)了名為《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見》，因文件編號(hào)171，故在業(yè)內(nèi)稱為“171號(hào)文件”。

　　“171號(hào)文件”禁止離岸控股公司直接持有國(guó)內(nèi)物業(yè)，也就否定了以往REITs(房地產(chǎn)信托投資基金，Real Estate Investment Trusts)常用的離岸結(jié)構(gòu)。CRCT的實(shí)踐，則是在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs的一條路徑。

　　“二重奏”

　　在過(guò)去十年中，中國(guó)的名義GDP以年均9.7%的速度增長(zhǎng)，名義零售額的漲幅則高達(dá)年均12.5%。CRCT在中國(guó)的大概念之下，將中國(guó)最熱門的兩個(gè)行業(yè)聯(lián)系在一起，欲譜寫地產(chǎn)和零售的“二重奏”。

　　“通過(guò)CRCT，不僅可以投資中國(guó)的房地產(chǎn)，還可以抓住中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)需求，這是CRCT最核心的吸引力所在。”摩根大通亞洲房地產(chǎn)行業(yè)投行部主管Anthony Ryan說(shuō)。摩根大通是CRCT此次IPO的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并與中金公司和瑞士銀行共同擔(dān)任承銷商。

　　CRCT的七座物業(yè)分布在內(nèi)地五座城市，分別是北京的望京嘉茂購(gòu)物中心、九龍商廈、安貞華聯(lián)商廈，上海的七寶嘉茂購(gòu)物廣場(chǎng)，河南鄭州的華聯(lián)商廈，內(nèi)蒙古呼和浩特的金宇購(gòu)物中心，以及安徽蕪湖的嘉信茂廣場(chǎng)。其中，安徽蕪湖的嘉信茂廣場(chǎng)是由凱德置地和深國(guó)投共同開發(fā)的，余下的六個(gè)物業(yè)均由凱德置地完全持有；可出租面積總計(jì)約41.3萬(wàn)平方米，總估值達(dá)到6.9億新元。

　　CRCT的定價(jià)區(qū)間為0.95新元-1.13新元，2007年預(yù)期收益率為5.4%-6.5%；由于取得了196倍的機(jī)構(gòu)訂單以及39倍的公開市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)，最終以1.13新元上限定價(jià)。12月8日上市當(dāng)日，CRCT收市于1.8新元，較其IPO發(fā)售價(jià)高出59%。在此價(jià)格下，CRCT的單位回報(bào)率已經(jīng)回落至3.39%。

　　投資人的信心，一方面來(lái)自保薦人嘉德置地，嘉德置地此前已經(jīng)在新加坡市場(chǎng)上推出了三只REITs，均有很好的市場(chǎng)表現(xiàn)。此外，嘉德置地旗下的兩只房地產(chǎn)基金均投資于中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，而CRCT對(duì)這些項(xiàng)目擁有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。這一安排，極大保證了CRCT未來(lái)的增長(zhǎng)軌跡。如果將潛在項(xiàng)目置入CRCT之中，則CRCT的規(guī)模將增長(zhǎng)兩倍，其業(yè)務(wù)將會(huì)擴(kuò)大到中國(guó)的24個(gè)城市。

　　在招股書發(fā)行之日，CRCT旗下的望京嘉茂購(gòu)物中心尚未取得房產(chǎn)證，CRCT于是給予投資者一個(gè)“賣出選擇權(quán)”(put option)。

　　“投資者也知道投資中國(guó)的房地產(chǎn)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是中國(guó)的成長(zhǎng)故事遠(yuǎn)超過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)。”Anthony Ryan說(shuō)。

　　離岸模式終結(jié)

　　“171號(hào)文件”的第一條即明文規(guī)定：“境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人在境內(nèi)投資購(gòu)買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)遵循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立外商投資企業(yè)。”市場(chǎng)曾一度擔(dān)憂，“171號(hào)文件”會(huì)完全阻斷內(nèi)地物業(yè)海外發(fā)行REITs的道路。

　　但普衡律師事務(wù)所合伙人林慧文分析，REITs一般有兩種結(jié)構(gòu)方式：一種是將內(nèi)地物業(yè)直接由境外的公司持有；另一種則是將物業(yè)由境內(nèi)的公司持有，再由一層境外的公司持有境內(nèi)公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的CRCT，則是兩種REITs模式的代表，普衡律師事務(wù)所參與了這兩只REITs的發(fā)行。

　　越秀REIT是典型的離岸模式，由在BVI注冊(cè)的離岸公司直接持有內(nèi)地物業(yè)，由越秀REIT收購(gòu)BVI公司的股權(quán)并包裝上市。這種離岸上市結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，稅務(wù)負(fù)擔(dān)較少。

　　而CRCT是通過(guò)離岸、在岸的兩級(jí)特殊目的公司持有內(nèi)地物業(yè)，即必須在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資或合資公司，境外在巴巴多斯設(shè)立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境內(nèi)公司股權(quán)，CRCT則通過(guò)收購(gòu)SPV股權(quán)實(shí)現(xiàn)上市。此雙層結(jié)構(gòu)雖然復(fù)雜，且稅務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重，但仍證明是一條可行的海外上市之路。

　　凱德置地計(jì)劃長(zhǎng)期在中國(guó)發(fā)展，故而在2004年購(gòu)入或開發(fā)物業(yè)的時(shí)候，都是通過(guò)在境內(nèi)注冊(cè)的外商獨(dú)資企業(yè)(WOFE)或者合資企業(yè)操作。此次注入CRCT的七個(gè)物業(yè)，其中有六個(gè)都是凱德100%持有，因此有六個(gè)WOFEs；另外一個(gè)凱德僅持有51%，深國(guó)投持有49%，凱德只是將外方的部分放入CRCT。這些在岸公司的權(quán)益分別由三個(gè)在巴巴多斯注冊(cè)的SPV持有，CRCT則通過(guò)收購(gòu)，把這三個(gè)SPV內(nèi)的七個(gè)物業(yè)納入資產(chǎn)池內(nèi)，繼而包裝上市。

　　相對(duì)于離岸模式而言，CRCT的兩級(jí)結(jié)構(gòu)需承受更多的成本。

　　首先，由于存在境內(nèi)注冊(cè)的公司，會(huì)產(chǎn)生人員成本和營(yíng)運(yùn)費(fèi)用等支出；其次，CRCT所得的凈利潤(rùn)部分，需要繳納33%的所得稅，而越秀只需要繳納10%的預(yù)提所得稅；第三，CRCT每年需要經(jīng)過(guò)年終審計(jì)并繳納稅款之后，方可將稅后收入作為分紅匯至巴巴多斯的公司，越秀則可以每月將租金收入?yún)R出。

　　雖然“171號(hào)文件”中有許多規(guī)定有待細(xì)化，其對(duì)離岸模式的否定卻已板上釘釘。“現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有其他選擇，要買中國(guó)的地產(chǎn)，就一定要在境內(nèi)注冊(cè)一個(gè)公司。”林慧文說(shuō)。

　　“171號(hào)文件”同時(shí)規(guī)定，外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過(guò)1000萬(wàn)美元(含1000萬(wàn)美元)的，注冊(cè)資本不得低于投資總額的50%；投資總額低于1000萬(wàn)美元的，注冊(cè)資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

　　新規(guī)定在封鎖了離岸操作路徑的同時(shí)，提高了在岸注冊(cè)資本的門檻。這意味著，今后通過(guò)在岸公司投資中國(guó)房地產(chǎn)，不僅需要遵守中國(guó)政府的法規(guī)，繳納相應(yīng)的稅款，還需要將相當(dāng)數(shù)量的資本在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)投入中國(guó)。

　　有市場(chǎng)人士分析，對(duì)于那些喜歡利用財(cái)務(wù)杠桿融資的買家而言，如此嚴(yán)格的規(guī)定“很不尋常”，很多潛在交易的回報(bào)率隨之下降，一些短期炒家會(huì)因此離場(chǎng)。但對(duì)那些致力于長(zhǎng)期投資中國(guó)房地產(chǎn)的買家來(lái)說(shuō)，50%仍是可以接受的水平，“171號(hào)文件”對(duì)他們來(lái)說(shuō)未嘗不是一個(gè)利好消息。

　　“雙城記”

　　由于香港最初的REITs條例只允許由香港本地物業(yè)組成的REITs上市，新加坡一度是亞洲REITs發(fā)行的最佳選擇。CRCT上市之后，在香港上市的REITs有四只，而在新加坡上市的REITs有14只。

　　2005年，香港證監(jiān)會(huì)修改了《房地產(chǎn)投資信托基金條例》，從而接納了非香港物業(yè)組成的REITs。此一變化，令原計(jì)劃在新加坡發(fā)行的越秀REIT立即將上市地改為香港。一方面，越秀的管理層都在香港；另一方，越秀上市公司繼續(xù)持有越秀REIT相當(dāng)比例的單位，在香港上市，避免了人民幣、新元、港元三個(gè)幣種之間的復(fù)雜兌換。

　　從監(jiān)管的層面看，香港和新加坡兩地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于REITs的審批都相當(dāng)嚴(yán)格。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)希望REITs能夠持有一棟商業(yè)建筑的大部分物業(yè)，從而確保REITs對(duì)其物業(yè)的控制力。

　　實(shí)際上，內(nèi)地的開發(fā)商已經(jīng)意識(shí)到投資者更喜歡由整棟物業(yè)組成的REITs。以往為了迅速回籠資金，新建物業(yè)往往被打散出售?，F(xiàn)在，內(nèi)地的很多開發(fā)商也改變了以往的銷售模式，轉(zhuǎn)為在物業(yè)上面設(shè)置公司，出售公司的權(quán)益，從而保持物業(yè)的完整性。

　　林慧文亦表示，在選擇上市地點(diǎn)的時(shí)候，發(fā)行人不僅考慮IPO融資的數(shù)額，還希望后市交投興旺，以便注入新的物業(yè)，增強(qiáng)后續(xù)融資的能力。新加坡市場(chǎng)上，REITs的種類較多，投資者對(duì)此類產(chǎn)品的理解也更為深刻。

　　另外，由于今年上半年美國(guó)、香港的利率走高，市場(chǎng)環(huán)境也不利于REITs的發(fā)行。軟庫(kù)金匯投資銀行業(yè)務(wù)總裁溫天納指出，在利率高企的情況下，市場(chǎng)上其他產(chǎn)品的收益率也可達(dá)到5%左右，REITs如不把收益率做到7%-8%，很難吸引投資者。

　　今年上半年在香港市場(chǎng)發(fā)行的REITs，都遇到了不同程度的定價(jià)難題：如果定價(jià)較為進(jìn)取，則收益率偏低，或者是發(fā)不出去，或者上市當(dāng)天跌破發(fā)行價(jià)，以令收益率提高到市場(chǎng)接受的水平。

　　恒基地產(chǎn)分拆的陽(yáng)光REIT于12月21日在香港上市，這是香港市場(chǎng)的第五只REIT。