剖析“順馳”這家“過去式”的企業(yè)，更重要的意義在于，它為我們影射出更多地產(chǎn)企業(yè)身上的“順馳”影子。

　　我們發(fā)現(xiàn)，在48家房地產(chǎn)類A股上市公司中，至少有20家擴張速度已顯著超越極限。這種狀況，正類同于“順馳”在過去幾年的發(fā)展軌跡。那么，這20企業(yè)中有誰會成為“下一個順馳”嗎？

　　不同于主流言論中的“資金鏈斷裂”說，我們的研究員研究表明，融資能力并不能解決“順馳”等企業(yè)的長期增長問題。對于房地產(chǎn)這樣一個重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的行業(yè)，一次性的股權(quán)融資，僅能支持2-3年的超速增長。

　　而以國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司0.3倍的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率計，企業(yè)要想獲得10%的收入增長，就需要30%的資產(chǎn)擴張。資產(chǎn)的擴張在融資約束下，意味著負債的增長，但企業(yè)的負債能力并不是無限的。超速擴張的必然結(jié)果是負債率的直線上升，這就是“順馳”落敗的主因。

　　每個房地產(chǎn)企業(yè)都有一個極限擴張速度，這是這個行業(yè)的本質(zhì)。

　　極限擴張速度主要由總資產(chǎn)回報率(ROA),也就是公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和利潤率決定(ROA=資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×營業(yè)利潤率)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快、營業(yè)利潤率越高，所能支撐的極限擴張速度就越大；反之，越小。周轉(zhuǎn)率和利潤率的提升是房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力。

　　本文進一步的模擬演算還顯示，在利潤率與周轉(zhuǎn)率之間存在著相互制約與權(quán)衡的關(guān)系。片面追求利潤率不但不能獲得高增長，還將導(dǎo)致“負增長”——適中的產(chǎn)品定位和適量的土地儲備，才是房地產(chǎn)企業(yè)擴張和追趕的捷徑。

　　極限擴張速度及它所揭示的企業(yè)提速空間，可以有不同的解讀。你既可以用它發(fā)現(xiàn)“下一個順馳”，也可以用它塑造“下一個萬科”。但核心是，從“順馳”到“萬科”，沒有“特快”。

　　2006年9月，10億元資金缺口，迫使孫宏斌以12.8億元的超低價，賣出了“順馳”55%的控股權(quán)給香港路勁基建公司。孫宏斌還以個人持有的融創(chuàng)集團60%的股權(quán)作抵押，向路勁基建公司貸款5.7億元，貸款年利率高達12%。

　　“順馳”神話破滅了，但“順馳”究竟敗在哪里，簡單的“資金鏈斷裂”可以概括嗎？

　　順馳之“死”超速擴張

　　作為中國房地產(chǎn)業(yè)的一匹“黑馬”，自1994年成立以來，“順馳”就一直保持著幾何式的擴張速度。

　　2003年，提出40億元的銷售計劃，目標(biāo)直指房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭“萬科”(000002)；2004年，提出100億元銷售目標(biāo)[相當(dāng)于當(dāng)年“萬科”與“富力地產(chǎn)”(2777,HK)的銷售額之和，實際銷售額為83.4億元]；2005年，計劃在2004年基礎(chǔ)上將銷售額再翻一倍，達到190億元；2006年，計劃實現(xiàn)400億元；2007年，800億元。

　　為了實現(xiàn)3-5年內(nèi)做成一個千億元級的企業(yè)，5-10年內(nèi)進入中國10強、世界500強的目標(biāo)，自2003年開始，“順馳”便開始全國擴張，提出：3年內(nèi)，進入一線城市北京、進入有增長潛力二線城市和天津市周邊的三線城市；5年內(nèi)，進入2個以上一線城市，以一線城市為中心覆蓋周邊二線城市；10年內(nèi)，在所有一線城市成為主流開發(fā)商，并覆蓋絕大部分二線城市。

　　現(xiàn)實中，“順馳”的擴張速度比規(guī)劃更快。

　　到2004年，已在天津、北京、上海、南京、蘇州、無錫、武漢、重慶、石家莊、鄭州、洛陽、長春等16個城市同時開工，并計劃進入西安、昆明、杭州、廣州、海南、廈門、沈陽等主要城市及周邊二、三線城市。

　　截至2004年6月，“順馳”累計占地面積已達1347萬平方米，建筑面積近1450萬平方米。這樣的土地規(guī)模，足夠支持一個大型房地產(chǎn)公司10年時間的快速度開發(fā)。

　　高速擴張的“順馳”，成為眾多中小房地產(chǎn)企業(yè)翹首的榜樣，被譽為“發(fā)展中房地產(chǎn)企業(yè)的希望”。但其實，“順馳”的超速擴張早就埋下了危機。

　　在2004年的博鰲亞洲論壇上，“萬科”董事長王石在發(fā)言中就曾暗指“順馳”面臨高負債危機，“融資越來越不容易，企業(yè)發(fā)展要留些余地，否則一有風(fēng)吹草動就會受影響”；而“華遠地產(chǎn)”董事長任志強也提出，“發(fā)展規(guī)模要控制，弓不要拉得太滿，好比7個鍋蓋要蓋10口鍋，現(xiàn)金流不可太吃緊。”

　　實際上，“順馳”不僅要用“7個鍋蓋蓋10口鍋”，還要用“40億元的蓋子蓋200億元的鍋”。

　　為此，公司提出了所謂“縮短從現(xiàn)金到現(xiàn)金”的商業(yè)模式，通過運作多個項目來打資金的時間差，并將半年一次的預(yù)算改為一周一次，力圖通過預(yù)售制度、延緩支付和加速回籠，來調(diào)劑資金。

　　說白了，就是用東邊項目的回款來補西邊項目的窟窿。

　　這種“打時間差”融資的方式對公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提出了很高的要求，從建設(shè)到銷售，任何一個環(huán)節(jié)都必須嚴(yán)格執(zhí)行計劃，否則將給企業(yè)帶來周轉(zhuǎn)危機。

　　但遺憾的是，“順馳”對于利潤率的追求破壞了其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上的優(yōu)勢。不遺余力的高價拿地，使“順馳”的土地成本不斷上升。

　　2003年底，“順馳”更是以高出底價一倍的價格擊敗“華潤”、“天鴻”等競爭對手，標(biāo)得北京大興地塊，被業(yè)內(nèi)人士稱為“天價制造者”。

　　當(dāng)然，“順馳”并不認為自己報了天價，畢竟它高價標(biāo)得的地都在升值。就像孫宏斌說的，他是以未來的價格來衡量今天的土地價值。只是孫宏斌忽略了一點，未來價值的釋放是需要時間的，而“順馳”留給自己的時間太少了。

　　高價拿地，與“順馳”原先信奉的低端、高周轉(zhuǎn)路線背道而馳。

　　為了收回成本，“順馳”被迫走上了高端路線。“世紀(jì)城”、“藍水假期”、“半島藍灣”等多個高檔項目同時亮相，產(chǎn)品價格比周邊地區(qū)每平方米高出1000-2000元。

　　高端路線雖然貢獻了更高的利潤率，但卻犧牲了周轉(zhuǎn)率，減緩了回款速度，從而使“順馳”的資金鏈更加緊張。

　　2004年5月，在經(jīng)歷了歷時半年的“瘋狂”搶地后，“順馳”開始抵擋不住宏觀調(diào)控的壓力了。

　　五六月份，被迫停止拿地，并連續(xù)做了8筆信托。工作重點也由“儲備土地”轉(zhuǎn)向“聚焦銷售”，同時積極籌備香港上市以延續(xù)資金鏈。

　　上市計劃受阻后，孫宏斌又四處尋找私募投資。

　　雖然表面上說公司每年百億元的銷售額，不在乎上市融資的那十幾個億。但實際上，正是這十幾個億的資金缺口，打破了“順馳”這匹“黑馬”的神話。

　　2006年中期，“順馳”的鍋蓋終于蓋不住鍋了。盡管到年底公司就有30億元的銷售回款入賬，但拖欠的10億元土地出讓金和工程欠款已經(jīng)不能再等了。

　　就是這10億元資金缺口，迫使孫宏斌在2006年9月以12.8億元的超低價，賣出了55%的控股權(quán)給香港路勁基建公司。

　　但就連“順馳”的那些老對手們也必須承認，“順馳”的融資渠道和資金鏈基礎(chǔ)還是不錯的。信托、私募、合作開發(fā)、境外上市、銀行貸款……能用的金融工具，孫宏斌幾乎都用上了。

　　可見“順馳”的問題不在融資能力上，“順馳”是輸在沒有把握好房地產(chǎn)企業(yè)極限擴張速度的節(jié)奏上。

　　極限擴張速度，是任何一個房地產(chǎn)企業(yè)都必須遵守的成長規(guī)律。擴張極限與多樣化的融資能力無關(guān)，與精致化到以周計算的資金管理能力也無關(guān)，它只與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度和利潤率有關(guān)。

　　融資約束下擴張即負債

　　房地產(chǎn)行業(yè)并不是一個“有多大膽、做多大事”的行業(yè)，恰恰相反，每個房地產(chǎn)企業(yè)都有它不可逾越的擴張極限。

　　房地產(chǎn)行業(yè)儲備土地的經(jīng)營模式?jīng)Q定了其重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的財務(wù)特性。

　　國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(銷售收入/總資產(chǎn))僅為0.3倍，即使像“萬科”這樣的品牌企業(yè)，周轉(zhuǎn)率也只有0.56倍，其他非上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就更低了。

　　而0.3倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率意味著什么呢？

　　它意味著企業(yè)要想獲得10%的收入增長，就需要30%的資產(chǎn)擴張。而像“順馳”那種幾何式的增長速度，就必然會導(dǎo)致其資產(chǎn)兩倍、甚至三倍的擴張。

　　資產(chǎn)的擴張在融資約束下(股權(quán)融資遭遇瓶頸、預(yù)收制度又受到政策限制)就意味著負債的增長。

　　于是，隨著銷售規(guī)模的擴張，負債會以更快的速度增長。負債率的直線上升，是企業(yè)超速擴張的必然結(jié)果。

　　而相對于負債的成倍增加，由利潤貢獻的留存收益卻只能增加5%-10%(2005年，房地產(chǎn)上市公司平均的資產(chǎn)回報率只有5%)。

　　但企業(yè)的負債能力并不是無限的。高負債不僅會導(dǎo)致融資成本上升，更會加劇企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)在這個高波動的行業(yè)內(nèi)變得異常脆弱。

　　美國主要的房地產(chǎn)企業(yè)大都將權(quán)益負債比(股東權(quán)益/有息負債)大于2.5定為安全底線，但是國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司平均的權(quán)益負債比僅為1.4。在58家房地產(chǎn)上市公司中，僅有13家企業(yè)的權(quán)益負債比超過2.5，占比不到1/4。而非上市公司的權(quán)益負債比更低。

　　即使我們將權(quán)益負債比大于1定為安全底線，即，股東權(quán)益僅能勉強償還銀行貸款等有息負債，這實際上是一個非常寬松的底線，但即便是這個寬松的底線也仍然很脆弱。

　　國內(nèi)地產(chǎn)業(yè)擴張速度極限平均為19%

　　截至2005年末，國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司的典型資本結(jié)構(gòu)是：資產(chǎn)負債表右側(cè)40%是股東權(quán)益、30%是有息負債(長短期貸款)、30%為其他無息負債(包括應(yīng)付賬款、應(yīng)交稅金等)，行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.3倍，平均營業(yè)利潤率為17%，平均分紅率為30%。

　　以此為基礎(chǔ)，我們模擬一個典型房地產(chǎn)企業(yè)擴張過程中的資本結(jié)構(gòu)變化。

　　模擬測算顯示，以國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司平均0.3倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和平均17%的營業(yè)利潤率(息稅前利潤/主營業(yè)務(wù)收入)計算，房地產(chǎn)行業(yè)的極限擴張速度不能超過19%，否則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將陷入快速和持續(xù)的衰退過程。

　　在年均20%的增長率下，多數(shù)企業(yè)將在5年后突破安全底線；在30%的增長率下，3年后將突破底線；而在50%的增長率下，2年后將突破安全底線，陷入財務(wù)危機。

　　超速增長，不可逃脫的“風(fēng)險宿命”

　　當(dāng)企業(yè)以每年20%、30%和50%速率增長時，即使?fàn)I業(yè)利潤率高達17%，即使收入也以30%、甚至50%的速度同比增長，但是低周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)在沉重的債務(wù)負擔(dān)下，資本結(jié)構(gòu)仍將迅速惡化。

　　在30%的增長率下，企業(yè)第3年的權(quán)益負債比就降至1以下，隨著擴張的深化，資本結(jié)構(gòu)將進一步惡化，權(quán)益負債比最終降至0.6以下；而在50%的資產(chǎn)增長率下，資本結(jié)構(gòu)的衰減速度更快，2年后權(quán)益負債比就將降至1以下，并最終降至0.4以下。

　　通過上述分析，我們不難理解，“順馳”的超速擴張是如何在擴張之初就埋下了財務(wù)危機的種子。在100%的增長速率下，“順馳”的資本結(jié)構(gòu)將迅速衰退(圖3)。在銷售規(guī)模幾何式增長的同時，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也呈幾何式增長，并最終將企業(yè)推向財務(wù)崩潰的極限。

　　但是現(xiàn)實中，像“順馳”一樣的企業(yè)，或做著“順馳”夢的企業(yè)，無論是在上市公司中，還是在非上市公司中，都還有很多。這些企業(yè)該如何支撐其超越式增長呢？一個最先映入腦海的答案就是“上市、融資”，拓展融資渠道，特別是股權(quán)融資渠道。

　　一次股權(quán)融資僅夠2-3年超速增長

　　上市、融資改善初始資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，真能推動房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)高增長嗎？

　　　假設(shè)企業(yè)通過股權(quán)融資，使初始狀態(tài)下的權(quán)益比率(股東權(quán)益/總資產(chǎn))由40%提升到60%甚至80%(圖4)，50%增長速度下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的演化模擬顯示，在初始股權(quán)比率為60%、權(quán)益負債比由圖1中的1.3倍相應(yīng)提升到3倍時，高速擴張的企業(yè)在最初幾年將遭遇一個非常“陡峭的”資本結(jié)構(gòu)下降線，權(quán)益負債比在第2年就下降一半，至1.6倍，而在第3年就降至1。

　　即使做一次大規(guī)模地股權(quán)融資，將初始股權(quán)比率提高到80%、權(quán)益負債比提高到8倍，如圖3黃色線所示，陡峭的資本結(jié)構(gòu)線仍將使企業(yè)權(quán)益負債比在第2年就降至2.9倍，第3年降至1.5倍，在第4年突破安全底線，降至1倍以下。

　　可見，對于房地產(chǎn)這樣一個重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的行業(yè)，一次性的股權(quán)融資，僅能支持2-3年的超速增長，并不能解決企業(yè)的長期增長問題。無論初始狀態(tài)股權(quán)比例有多高，在50%的資產(chǎn)增長速度下，2-3年內(nèi)權(quán)益負債比都會迅速衰退至1以下。

　　實際上，即使在股權(quán)融資后維持30%的增長率，也只能持續(xù)5-6年，到第4年企業(yè)權(quán)益負債比就會降至2.5以下，第7年降至1以下。

　　超速增長，無法停止的衰退

　　重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的行業(yè)特性，除了會迅速消耗股權(quán)融資的成果外，更可怕的是在超速增長下，它將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的持續(xù)惡化。

　　當(dāng)企業(yè)持續(xù)高速擴張，在未來10年、甚至更長時間內(nèi)都將面臨一條“負斜率”的資本結(jié)構(gòu)線(圖5)。即，隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴張、資本結(jié)構(gòu)也在不斷惡化、權(quán)益負債比不斷下降，而且擴張速度越快、資本結(jié)構(gòu)衰退的速度也越快。

　　　在行業(yè)平均的0.3倍資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、17%營業(yè)利潤率情況下，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)增長速度控制在年均20%以內(nèi)時，資本結(jié)構(gòu)的衰退在5年后可以穩(wěn)定下來，甚至隨著留存收益的積累而出現(xiàn)改善。但當(dāng)擴張速度超過了20%時，資本結(jié)構(gòu)就會持續(xù)惡化，直至將企業(yè)推向財務(wù)危機的極致。

　　在資產(chǎn)增長率為30%時，企業(yè)權(quán)益負債比將由初始狀態(tài)的1.33倍降至第5年的0.67倍，

　　并繼續(xù)衰退，在第10年降至0.53。

　　而當(dāng)資產(chǎn)增長率達到50%時，企業(yè)權(quán)益負債比在第3年就已降至0.62倍——這是一個危險的信號，但還不是故事的全部，如果企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的話，權(quán)益負債比將在第5年降至0.39倍、第10年降至0.26倍。

　　想一想，如果你的凈資產(chǎn)不到所欠銀行債務(wù)的1/4，對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，這是一個多么危險的資本結(jié)構(gòu)啊。

　　從長期看，任何一個房地產(chǎn)企業(yè)，無論你的融資能力多強，增長速度都有一個“天花板”，這是任何企業(yè)都必須遵從的客觀規(guī)律。

　　周轉(zhuǎn)率和利潤率決定極限擴張速度

　　既然房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均的極限擴張速度是19%，那么“萬科”最近三年年均39%的資產(chǎn)增長率、“金地集團”(600383)最近三年年均29%的資產(chǎn)增長率是否超速了呢？

　　實際上，每個房地產(chǎn)企業(yè)都有一個自己的極限擴張速度，它因企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營業(yè)利潤率而異：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快、營業(yè)利潤率越高，所能支撐的極限擴張速度就越大；反之，越小。

　　那么，什么是企業(yè)的極限擴張速度呢？

　　所謂極限擴張速度就是企業(yè)在長期安全基礎(chǔ)上的最大擴張速度。它應(yīng)具備如下特征：一、使擴張初期(或者稱之為留存收益的原始積累階段)資本結(jié)構(gòu)的衰退趨勢最終穩(wěn)定下來；二、穩(wěn)定狀態(tài)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在安全底線以上(這里我們將其設(shè)定為權(quán)益負債比>1的較低要求)。

　　總之，極限擴張速度，就是使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最終穩(wěn)定在安全線以上的擴張速度。更為形象的表述是：在企業(yè)利潤率和周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定的情況下，每條資本結(jié)構(gòu)曲線都對應(yīng)一個擴張速度，而權(quán)益負債比恰好穩(wěn)定在安全底線1附近的曲線對應(yīng)的，就是企業(yè)的極限擴張速度。

　　　周轉(zhuǎn)率低無法健康擴張

　　在營業(yè)利潤率保持行業(yè)平均水平17%不變的情況下，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.1倍時，所能支撐的極限擴張速度近于零，也就是說，當(dāng)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率很低時根本無法實現(xiàn)健康的擴張，而要想實現(xiàn)50%的高速擴張，周轉(zhuǎn)率應(yīng)在0.7倍左右(表1)。

　　這顯然已大大超過了目前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的總體水平：目前，“萬科”的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.56倍，而A股上市公司中周轉(zhuǎn)率最高的“美都控股(3.68,0.00,0.00%)”(600175)也只有0.65倍。

　　但是，如果中國房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化、土地期權(quán)等途徑，使企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到美國龍頭企業(yè)的水平——美國最大的房地產(chǎn)企業(yè)“帕爾迪”的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.13倍、營業(yè)利潤率為15%，那么，極限擴張速度就可以達到80%。

　　利潤率高提升擴張速度

　　不僅周轉(zhuǎn)率對極限擴張速度有影響，利潤率對極限擴張速度也有重要影響——在相同周轉(zhuǎn)率下，隨著利潤率的上升，企業(yè)的極限擴張速度也有所提升。

　　在0.3倍的周轉(zhuǎn)率下，10%的營業(yè)利潤率僅能支撐8%的極限擴張速度(表2)，而20%的營業(yè)利潤率可以支撐23%的極限擴張速度(表3)；另一方面，在10%營業(yè)利潤率下，即使周轉(zhuǎn)率達到1倍，極限擴張速度也僅為42%(表2)，但在20%營業(yè)利潤率下，0.6倍的周轉(zhuǎn)率就可以實現(xiàn)50%的極限擴張(表3)。

　　營業(yè)利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的這種互補關(guān)系，為房地產(chǎn)企業(yè)的策略選擇提供了回旋的余地：為了實現(xiàn)20%的極限增長，企業(yè)可以選擇保持一個適中的利潤率(如20%的營業(yè)利潤率)，然后將通過一定的促銷手段和土地儲備政策，將周轉(zhuǎn)率維持在0.27倍以上；或者，企業(yè)也可以選擇薄利多銷的策略，如，可以適度降價(營業(yè)利潤率下降到15%)使周轉(zhuǎn)率提升1/3至0.36倍，那么極限擴張速度就可以保持不變，而如果營業(yè)利潤率下降一半到10%時，周轉(zhuǎn)率可以提升1倍以上(>0.54倍)，極限擴張速度非但不會下降，還會進一步提升(表4)。

　　實際上，在極限擴張速度確定的情況下，營業(yè)利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間呈反比關(guān)系。營業(yè)利潤率增大1倍，為實現(xiàn)相同極限擴張速度所要求的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就減少一半；反之，如果企業(yè)能夠?qū)⒅苻D(zhuǎn)率提高1倍，那么在原來的擴張速度下，可以允許營業(yè)利潤率降低一半。

　　四成企業(yè)恐會成為“下一個順馳”

　　既然企業(yè)的極限擴張速度主要由周轉(zhuǎn)率、利潤率決定，那么，不同的周轉(zhuǎn)率與利潤率組合將決定怎樣的極限擴張速度呢？

　　資本結(jié)構(gòu)演化模型為我們判斷各地產(chǎn)企業(yè)的擴張極限提供了切入口。在這個模型中輸入企業(yè)的營業(yè)利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、初始股權(quán)比率和有息負債率，并將目標(biāo)變量“穩(wěn)態(tài)權(quán)益負債比”控制在1以上，我們得出了A股和H股各房地產(chǎn)企業(yè)的極限擴張速度。

　　對比演算出的極限擴張速度與實際擴張速度，我們得出了一個“極限擴張風(fēng)險排名”，這個排名警示了哪些企業(yè)在透支增長潛力。在A股48家房地產(chǎn)業(yè)上市公司中，有四成企業(yè)實際擴張速度已顯著超越極限擴張速度、財務(wù)風(fēng)險逐步上升。

　　其中，“超速”最嚴(yán)重、風(fēng)險最大的10家企業(yè)是：“保利地產(chǎn)(30.71,-0.19,-0.61%)”(600048)、“華發(fā)股份(11.1,0.08,0.73%)”(600325)、“棲霞建設(shè)(9.38,0.12,1.30%)”(600533)、“天鴻寶業(yè)(5.57,0.05,0.91%)”(600376)、“泛海建設(shè)(9.06,-0.09,-0.98%)”(000046)、“美都控股”(600175)、“蘇州高新(4.54,-0.04,-0.87%)”(600736)、“世茂股份(4.05,0.00,0.00%)”(600823)、“億城股份(7.39,0.14,1.93%)”(000616)、“S浙廣廈(4.7,0.00,0.00%)”(600052)。

　　不僅A股企業(yè)存在超速風(fēng)險，在香港上市的內(nèi)地企業(yè)(或有紅籌背景的地產(chǎn)企業(yè))也同樣存在著超速增長、透支潛力的現(xiàn)象，這些H股公司依次是：“首創(chuàng)置業(yè)”(2868,HK)、“上海復(fù)地”(2337,HK)、“華潤置地”(1109,HK)、“富力地產(chǎn)”。

　　“保利地產(chǎn)”資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.39倍，營業(yè)利潤率28%，確實都高于行業(yè)平均水平，在15%的權(quán)益比率和28%的有息負債率下所能允許的極限擴張速度也較高，達到47%。但公司最近兩年100%左右的擴張速度，確實嚴(yán)重“超速”了。

　　“棲霞建設(shè)”0.36倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，18.5%的營業(yè)利潤率，當(dāng)前權(quán)益比率24.4%，有息負債率51.8%，由此確定的極限擴張速度為19%，顯著低于公司最近3年的實際擴張速度69.3%。即使是公司2005年減緩的擴張速度27%，仍超出擴張極限。

　　“世茂股份”0.26倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，30%的營業(yè)利潤率，當(dāng)前權(quán)益比率43.2%，有息負債率9.1%，由此確定的極限擴張速度為33.7%，低于公司最近3年57%的年均資產(chǎn)增長率。公司2005年總資產(chǎn)僅增長了1%，也是其前期超速增長后的必然調(diào)整。

　　A股市場，提升潛力為負數(shù)的企業(yè)還有：“金豐投資(6.62,0.03,0.46%)”(600606)、“天創(chuàng)置業(yè)(4.84,0.03,0.62%)”(600791)、“多倫股份(2.45,0.01,0.41%)”(600696)、“天地源(3.08,0.03,0.98%)”(600665)、“銀基發(fā)展(4.52,-0.03,-0.66%)”(000511)、“萊茵置業(yè)(4.08,0.03,0.74%)”(000558)、“東華實業(yè)(3.5,-0.03,-0.85%)”(600393)、“天房發(fā)展(4.18,-0.02,-0.48%)”(600322)、“金融街(10.34,0.06,0.58%)”(000402)、“萬業(yè)企業(yè)(5.27,-0.01,-0.19%)”(600641)。

　　誰，將成為下一個順馳呢？

　　除了上述已經(jīng)超速的企業(yè)，下列公司也正接近擴張速度的極限：

　　“金地集團”0.41倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，18.6%的營業(yè)利潤率，當(dāng)前權(quán)益比率46.3%，有息負債率22.9%，由此確定的極限擴張速度為32%。企業(yè)過去3年年均資產(chǎn)增長率為29%，接近極限擴張速度。

　　“招商地產(chǎn)(17.75,-0.07,-0.39%)”0.31倍資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，19%的營業(yè)利潤率，當(dāng)前權(quán)益比率43.5%，有息負債率36.5%，由此確定的極限擴張速度為21%。企業(yè)過去3年年均資產(chǎn)增長率為19%，接近極限擴張速度。

　　當(dāng)然，這個排名的另一種讀法，也彰顯出目前一些尚能恰當(dāng)平衡資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與利潤率，從而把極限擴張速度控制在安全區(qū)域的企業(yè)典型。

　　“萬科”0.56倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，19.5%的營業(yè)利潤率，當(dāng)前權(quán)益比率39%，有息負債率12.5%，由此確定的極限擴張速度為48%。而企業(yè)過去3年年均資產(chǎn)增長率為39%，仍有加速潛力。

　　“陸家嘴(7.86,0.05,0.64%)”盡管營業(yè)利潤率高出“萬科”1倍還多，達到43.8%，同時財務(wù)杠桿很低，權(quán)益比率比“萬科”高出60%，達到63.5%，有息負債率近乎于零，但由于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只是“萬科”的1/3(0.18倍)，因此，極限擴張速度仍低于“萬科”，為37%。不過，從賬面看，公司過去3年的年均資產(chǎn)增長率僅為12.6%，似乎過于保守。

　　在這個排名里，我們看到的是，有些企業(yè)在極限內(nèi)增長，有些企業(yè)“游走”在極限的邊緣，還有些企業(yè)則嚴(yán)重超速。但房地產(chǎn)企業(yè)重資產(chǎn)的特性決定了其增長必然是資產(chǎn)支撐性的，而在融資約束下，資產(chǎn)的擴張就意味著負債的增長，但企業(yè)的負債能力是有限的。因此，增長速度也必須控制在一個極限以內(nèi)，這是企業(yè)不可逾越的客觀規(guī)律。

　　無論你有多高的股權(quán)比例，多強的利潤表現(xiàn)，最終的增長速度都必然要降至極限范圍以內(nèi)。否則，只能是下一個“順馳”。