編者按：8月1-4日，博鰲房地產論壇將連續(xù)第十八次在海南舉辦。十八年來，幾乎所有房地產英雄人物及標桿企業(yè)，都參與了這個全行業(yè)年度盛會。

我們尋找中國地產商業(yè)領袖們的獨特故事與視野，尋找引領中國地產創(chuàng)新與發(fā)展的力量。當他們的故事放置于中國房地產的宏大背景時，我們也就擁有了一種不一樣的解讀中國房地產的路徑與模式。

觀點網 關于今年房地產行業(yè)局勢的討論一直不斷，有人高聲呼喊這是“地產小年”，有人樂觀闡述這是“最好的一年”。

不可否認的是，在調控加碼、監(jiān)管升級的大局下，在房住不炒、租購并舉的政策紅利下，整個房地產行業(yè)正在發(fā)生不少有意思的變化——從住宅主業(yè)轉向多元化經營，從開發(fā)銷售轉向存量運營，從債性融資轉向股權投資等等。

此外，在這場地產行業(yè)的轉變浪潮中，具備金融屬性的房地產基金逐漸扮演著不可或缺的角色。其中，以房地產業(yè)務為核心的乾立基金便是佼佼者之一。

近日，乾立基金總裁成斌在乾立上?？偛颗c觀點展開對話，將時下行業(yè)形態(tài)、融資局面、基金角色以及乾立基金投資策略等問題一一闡述。

融資收緊與基金機遇

在去杠桿大勢下，房企融資逐漸收緊，借貸成本下降難，資金成了房企們的一大難題。在成斌看來，房企資金來源的三條線——資本市場融資、傳統(tǒng)機構融資、預售款都被多管齊下地進行限制了，資金回籠速度放慢，整體的金融環(huán)境日趨緊張。

“錢緊”難題面前，房企們走向了一條新路。自去年以來，房地產行業(yè)開啟資產證券化的大門，不少房企通過CMBS、ABS、類REITs等形式紛紛試水，其中租賃住房資產證券化更是不斷升溫。

“它給予了房地產企業(yè)所持有重資產的一個資金出口。”成斌認為，原來傳統(tǒng)的房地產開發(fā)企業(yè)基本上是快周轉模式，但在房住不炒的推動下，自持用地、租賃用地的增多實則減少了房企的可出售資產，這時候，資產證券化便解決了房企的資金回籠難題。其中，REITs作為政策最先鼓勵的方向迅速發(fā)展起來。

對于真正的公募REITs在房地產行業(yè)的推行，成斌認為目前還存在一些障礙。首先，國內尚且缺乏稅收優(yōu)惠的頂層設計，成斌舉例，國外的公募REITs之所以發(fā)行成功，很大程度上是依賴于當?shù)蒯槍EITs產品的稅收優(yōu)惠政策，如美國在REITs層面和旗下控股的物業(yè)公司都可以享受所得稅的減免優(yōu)惠。

其次，國內類REITs產品目前階段還是債權屬性比較強，這些產品的出現(xiàn)大多是來自于發(fā)行方對于資金的需求，回報的模式類似于固定收益，定價也一定脫離底層資產的收益回報。

“這已經偏離了REITs產品發(fā)行的創(chuàng)設初衷，因為公募REITs本質上的來源應該是項目，通過項目本身產生現(xiàn)金流給投資者帶來回報。”

此外，對于當前的房企融資困局，成斌指出另一條解決通道——股權投資。他認為，在目前資金面比較緊的情況下，為滿足擴張發(fā)展的需要，房企可以引入股權投資，讓社會資本參與到房企具體項目的投資上來。這時，房地產基金的角色作用開始凸顯。

成斌直言，此次融資的全面收緊對于房地產基金，尤其是進行房地產開發(fā)類的投融資業(yè)務來說，一方面是風險，一方面也是機會。

風險方面，成斌認為資金面的緊縮使得交易對手即房企的風險敞口逐步增大，所以房地產基金對于項目、交易對手的選擇需要更加謹慎。

機遇方面，原先房企基本上是采用債權融資的方式，但如今在去杠桿、調控加碼大局面下，房企財務風險上升，特別中小型房企因缺少融資能力會被進一步擠壓、面臨洗牌，所以企業(yè)開始愿意適度地開放項目的股權融資方式，這便給私募基金參與股權投資創(chuàng)造了合作機會。

存量改造與主動管理

對于房地產基金在如今地產行業(yè)里扮演的角色，成斌以乾立基金為例進行描繪。

乾立基金是一家以房地產業(yè)務為核心的專業(yè)資產管理集團，一直以來都專注于房地產金融領域的價值投資， 2018年更是希望在房地產市場的細分領域中能將業(yè)務做精做專。目前，乾立基金在戰(zhàn)略上進一步聚焦兩大業(yè)務板塊：傳統(tǒng)的房地產開發(fā)投融資和不動產并購（大宗交易）。

其一是房地產開發(fā)的投融資業(yè)務，這是一項與房企緊密相關的重要業(yè)務。“按照資管新規(guī)，作為私募基金是不能去做債權類投融資的。所以在監(jiān)管的環(huán)境下面，我們更多地去參與房地產開發(fā)類項目的純股權投資、優(yōu)先股投資。”

成斌介紹，在開發(fā)投融資方面，乾立基金目前聚焦于與百強房企進行合作，以六大城市群及核心外溢區(qū)為投資方向，共同設立合資基金管理公司、并購基金，與房企合資合作完成項目并購，如目前與綠城、三盛等均有項目落地。

其二則是不動產大宗交易，具體表現(xiàn)為一線、新一線城市核心區(qū)位及日趨成熟的新興商務區(qū)內優(yōu)質資產的并購投資，以及參與城市更新主題下的存量項目改造。

其中，城市更新項目改造是乾立重點關注的業(yè)務之一，同時這也是目前房地產行業(yè)紛紛進行轉型升級的方向之一。成斌介紹，目前乾立基金的存量改造業(yè)務輻射范圍主要是在一二線城市核心區(qū)位，包括老舊物業(yè)、辦公樓、民俗等輕資產投資，通過基金的資產管理使得這些存量資產實現(xiàn)價值再造。

“城市更新本身最核心的一點，最終極的目標，就是物業(yè)價值的提升。”成斌指出，物業(yè)價值的提升直觀體現(xiàn)在租金增長率以及空置率。因此，在對老舊物業(yè)等存量資產進行收購后，往往需要對項目重新定位，進行準確賦能和恰當改造，并聘請專業(yè)機構負責招商和物業(yè)管理等工作，確保高質量的物業(yè)品質，從而吸引穩(wěn)定優(yōu)質的目標租戶，最終實現(xiàn)租金溢價及空置下降。

去年年初，乾立基金完成了位于上海七寶生態(tài)商務區(qū)核心區(qū)位的乾立中心的投資并購交易。收購之后，乾立首先就對項目進行了重新定位、確定目標租戶類型，并找來國內一線辦公樓設計公司，明確整體改造升級方案。具體在軟件硬件上進行升級，比照甲級寫字樓標準，對大堂、電梯廳、辦公廳等區(qū)域進行改造，如在大堂地面鋪設高端大理石，用意大利灰石和金色不銹鋼改造墻面，將整體的辦公環(huán)境變成暖色調，把冷冰冰的辦公環(huán)境轉變?yōu)闇嘏溲诺妮p松氛圍，從而提升租戶體驗。

同時，乾立聘請國際五大行之一的高力國際對項目進行整體物業(yè)管理，并引入智能化樓宇系統(tǒng)，提高日常運營服務整體效率。最終，乾立基金將乾立中心打造成一個不同于周邊項目的差異化優(yōu)質產品。所謂高品質物業(yè)吸引高品質租客，目前乾立中心已入駐租戶主要為信息、商貿等中大型企業(yè)，包括國茶、孚盟軟件等；租賃需求面積多在450平米以上，在同一個區(qū)域里面實現(xiàn)了較高的出租率，同時整個租金較區(qū)域平均水平也有一定溢價。

可以窺見，不管是進行房地產開發(fā)投融資時對房企項目進行選擇、投股，或是進行大宗物業(yè)并購、存量資產改造，都在考驗著房地產基金的主動管理能力。

成斌認為，以前的地產基金更多是扮演財務投資人、資金供給方的角色，而現(xiàn)在，在存量和大資管時代下，地產基金從原來的被動募資機構變成了一個主動管理的投資機構，投資能力、管理能力增強。

“就大宗交易收購而言，投資交易完成意味著可能只干了20%-30%的工作量，重點是后續(xù)要把這老舊物業(yè)怎么改造好，怎么招商運營好，怎么在市場上通過大宗交易和資產證券化把它退出好，70%的工作都在后面。”成斌指出，如今的房地產基金需要對投資項目的工程、成本、財務、招商、銷售等各方面具有主動管理能力，才能進而給投資人帶來合理的股權收益。

相比于國際房地產基金的成熟運作模式，國內地產基金市場還尚未規(guī)模化、成型化。在成斌看來，主動管理能力既是國內基金公司的短板，同樣也是追趕、比肩國際基金公司的重要突破口。

“主動管理能力越來越強的話，也是表明國內的房地產基金管理公司在發(fā)展過程中，確實在向更成熟的基金模式在邁進。”成斌說道。

以下為觀點新媒體對乾立基金執(zhí)行總裁成斌先生的專訪實錄：

觀點新媒體：在融資逐漸收緊的情況下，越來越多房地產企業(yè)嘗試通過資產證券化緩解資金需求，尤其是發(fā)行租賃住房資產證券，您怎么看這樣一種趨勢？

成斌：對于房地產開發(fā)企業(yè)來講，是國家政策層面上給予房地產企業(yè)所持有重資產的一個資金出口。因為原來的傳統(tǒng)房地產開發(fā)企業(yè)基本上是采用快周轉模式，不是完全的重資產模式。

現(xiàn)在大部分房地產企業(yè)都去拿自持用地的情況下勢必會遇到一個問題，就是房企的租賃收入是不足以來維持長期運營。

而且，現(xiàn)在提倡“房子是用來住的，不是用來炒的”，這種情況下就必須提供更多的租賃用地。一旦提供更多租賃用地，就意味著房企其實是減少了可出售資產。

資產證券化尤其是租賃住房方面的資產證券化，其實是恰好給房企業(yè)解決了一個資金的回籠問題。

此外，長租住宅類的資產證券化，在全球來講也已經是一種趨勢，特別是在美國等等成熟的市場，這種證券化產品是非常符合市場需求的。

觀點新媒體：現(xiàn)在行業(yè)內發(fā)行的大多是類REITs，您認為真正的公募REITs推出需要破除的障礙是什么？

成斌：現(xiàn)在國內REITs如果真的要落地的話，其實目前還面臨幾個問題。

首先是大家都在提的缺乏稅收優(yōu)惠這個頂層設計，因為國外的公募REITs之所以發(fā)行成功的，很大程度上是依賴于當?shù)蒯槍EITs商品的稅收優(yōu)惠政策，比如說美國，它在REITs層面和旗下控股的物業(yè)公司都享受所得稅的減免優(yōu)惠，目前來講我們國內頂層設計實際上還沒有這一塊。

其次，目前公募基金的運營管理可能還難以承載REITs的正常運作，還需要我們在制度層面上面進行完善。

再者，國內目前的類REITs產品的債權屬性比較強，回報有點類似于固定收益，發(fā)行目的也主要是獲得現(xiàn)金流，而且定價、回報很可能已經超過了底層資產的收益率，偏離了REITs產品發(fā)行的一個創(chuàng)設的初衷。

因為公募REITs本質上的來源應該是項目本身產生現(xiàn)金流，從而給投資者帶來回報，不能脫離底層資產的收益。

觀點新媒體：就目前融資局面來看，房企還可以通過怎樣的創(chuàng)新方式來擴寬融資渠道、降低融資成本？

成斌：就當前金融市場的發(fā)展，包括傳統(tǒng)融資渠道受限，本身許多房企它已經自發(fā)涌現(xiàn)出了很多融資方式，比如說資產證券化，比如說私募基金合作的方式，比如說永續(xù)債，那么未來房地產融資的方式將會更加細化。

就目前來講，房企要降低負債率，或者說適當降低融資成本的話，可能要改變融資思維。

在資金面比較緊的情況下，房企為了滿足規(guī)?；瘮U張的需要，其實可以引入更多的一些股權投資，讓社會資本參與到具體項目的股權投資來，具體來講可以通過優(yōu)先股的方式或者純股權投資的方式來擴展自己的融資渠道，而且目前也有越來越多的私募基金會參與到房地產企業(yè)的股權投資里面。

觀點新媒體：銀行信貸等全面的持續(xù)縮減，對于房地產私募基金來說，會帶來一些怎樣的積極或者消極方面的影響呢？

成斌：從房地產基金的層面來講的話，其實跟自身業(yè)務模式的關系非常大。以乾立基金為例的話，目前主要是兩個核心方向，一個是房地產開發(fā)類的投融資，一個是房地產并購業(yè)務。

尤其是對于房地產開發(fā)類的投資來說，這次的融資緊縮所帶來的影響，一方面是風險，一個方面也是機會。

風險方面，這一輪資金面的緊縮，對于我們的交易對手即是房地產開發(fā)企業(yè)來講，它的風險敞口已經在逐步增大，甚至有些前一百強企業(yè)的資金鏈也都非常緊。所以，對于我們基金進行參與開發(fā)類投融資的風險敞口也加大了，我們對于項目、交易對手的選擇要更加審慎。

機會方面，是因為一方面從私募基金的角度上來講，它的收益要求是會高于銀行的，另一方面，在資金比較緊的情況下，私募基金相對來講有一些更多的合作機會產生，原來房地產開發(fā)企業(yè)基本上是不大愿意去來釋放項目的股權的，多是采用債權融資的方式。那么現(xiàn)在資金面緊了，開發(fā)企業(yè)適度地開放了股權合作方式，所以對于私募基金來說提供一些更多的股權投資合作機會。

觀點新媒體：作為房地產與金融的行業(yè)結合體，房地產基金在目前的房地產行業(yè)里扮演著怎樣的角色呢？

成斌：對于房產基金而言，一方面是房地產開發(fā)投融資，一方面是大宗交易，做一些主動的基金持有物業(yè)、資產管理、城市更新，主動的物業(yè)退出和資產證券化。

在房地產開發(fā)投融資上，也就是跟房企緊密相關的層面上，按照資管新規(guī)私募基金現(xiàn)在是不能去做債權投融資的，所以在監(jiān)管的環(huán)境下，我們主要是參與到房地產開發(fā)類項目的股權投資和優(yōu)先股投資。

另外一個，房地產基金在目前的房地產行業(yè)內也在做大宗交易，其中一方面是參與北京上海這些一線城市的核心增益型的物業(yè)并購，另外一方面是參與城市更新，城市更新的話包括輕資產的投資，參與老舊物業(yè)包括辦公樓，包括民宿等等的改造。

在大宗交易的層面，其實這也是房地產基金的一個轉型。具體而言，房地產基金在并購資產的時候，這些資產本身是一個非標產品，后續(xù)通過做資產證券化則會成為一個標準化產品，如通過CMBS或者說是類REITs，ABS，未來若在公共REITs市場推出的時候，我們也可以參與到整個公募的項目來。

觀點新媒體：您剛剛也提到公司會涉及一些城市更新項目，這也是目前行業(yè)進行布局的一個方向，公司在這些項目上有怎樣的考慮和經驗呢？

成斌：城市更新項目本身最核心的一點，最終極的目標，就是物業(yè)價值的提升，直觀來看就是租金。提升租金，第一個是租金的增長率要保證，第二個空置率要下降。

所以，一方面，必須要找相對比較大的租戶，這樣租賃情況會比較穩(wěn)定，不會經常跳出，而如果是要吸引到比較好的租戶，其實要做好你的物業(yè)管理和其他的軟件配套服務，比如公司會聘請五大行來做招商和物業(yè)管理，確保標準化、高質量的物業(yè)管理和招商體系。

另一個方面，我們會在軟件的投入和硬件投入上面進行改造升級，比如乾立中心項目，通過改造升級，目前該項目在同一個區(qū)域里面實現(xiàn)了較高的出租率，同時整個租金較區(qū)域平均水平也有一定溢價。

我們做的改造包括像樓小二人臉識別系統(tǒng)的安裝，包括倒閘的升級，還有包括整個大堂、公共區(qū)域也做了品質提升。

此外，我們還聘請外部的國際五大行進行物業(yè)、招商管理。我們通過提升物業(yè)品質和整體辦公環(huán)境的體驗，吸引優(yōu)質客戶、增加租戶粘性，最終能夠實現(xiàn)租金溢價，挖掘物業(yè)潛在價值。

觀點新媒體：相較于國際成熟的基金公司，目前國內的地產基金管理公司的短板表現(xiàn)在哪些方面，未來需要去突破的一些問題有哪些？

成斌：重點還是主動管理能力，原來基金多去進行債權類項目的時候，基本上投資完就結束工作了，對于主動管理能力的要求沒那么高。

現(xiàn)在的話，私募基金管理公司進行股權投資，那么在公司治理層面要有足夠的能力，對于項目本身的工程、成本、財務、招商、銷售這些方面的主動監(jiān)管能力要凸顯出來，這樣你才能夠給投資人帶來合理的股權收益。

就大宗并購交易而言，如果是完成投資交易，其實你可能只干了20%到30%的事，重點是你要把這個資產怎么改造好，怎么招商運營好，怎么在市場上通過大宗交易和資產證券化把它退出好，70%的工作都在后面。

這些主動管理運營的操作，在國外已經發(fā)展很長時間了，但是國內才開始起步，這些便是個差距。主動管理能力會越來越強的話，也是表明國內的房地產基金管理公司在發(fā)展的過程中，確實在向更成熟的基金模式在邁進。