一、何為宏觀審慎政策

中央重視宏觀審慎政策。十九大報(bào)告中，金融體制改革目標(biāo)增加了一個(gè)新的表述——“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，這也是“雙支柱”的相關(guān)表述首次出現(xiàn)在中央層面的報(bào)告文件當(dāng)中。央行也多次表示，進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，逐步探索將更多金融活動(dòng)和金融市場(chǎng)納入宏觀審慎管理框架。2016年4季度央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出“完善宏觀審慎政策框架，切實(shí)維護(hù)金融體系穩(wěn)定”。2018年央行工作會(huì)議提出，“繼續(xù)實(shí)施‘分城施策’差別化住房信貸政策，強(qiáng)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”，央行首次在年會(huì)中提到“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。

2016年8月31日，IMF、FSB和BIS聯(lián)合發(fā)布了《有效宏觀審慎政策要素：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》的報(bào)告，對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行了定義：宏觀審慎政策利用審慎工具來(lái)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的頻率及其影響程度。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在宏觀審慎政策里是被當(dāng)作內(nèi)生變量對(duì)待的，當(dāng)信息缺乏時(shí)人們就無(wú)法調(diào)整預(yù)期，這時(shí)預(yù)期呈現(xiàn)粘性。而人們又有可能去大規(guī)模的調(diào)整預(yù)期，這時(shí)預(yù)期又呈現(xiàn)突變性。粘性預(yù)期的突變特征和粘性特征分別對(duì)應(yīng)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)和累積。美國(guó)次貸危機(jī)給我們的警示是要加強(qiáng)對(duì)預(yù)期突變可能產(chǎn)生破壞和沖擊的高度警惕，嚴(yán)防預(yù)期突變發(fā)生。

美國(guó)次貸危機(jī)后，國(guó)際上加深關(guān)注和運(yùn)用宏觀審慎政策。2008年的全球金融危機(jī)，是第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)國(guó)際上對(duì)全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響危害最深最廣的一次，2009年國(guó)際清算銀行(BIS)就第一次提出應(yīng)該把宏觀審慎政策運(yùn)用到金融危機(jī)中以解決順周期性的問題，2011年的G20表示，宏觀審慎政策是國(guó)家站在宏觀的角度，監(jiān)測(cè)著各種可能引發(fā)危害的風(fēng)險(xiǎn)因子，并通過(guò)具體的、有針對(duì)性的宏觀審慎工具的使用從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。前央行行長(zhǎng)周小川曾多次提到：宏觀審慎政策是專門用來(lái)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控最好的方法。

二、宏觀審慎政策與貨幣政策

宏觀審慎政策填補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管空白。貨幣政策是指貨幣當(dāng)局為實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣總量及利率等變量的政策措施的總稱。但以CPI為錨的貨幣政策框架也存在缺陷，即使CPI較為穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)的波動(dòng)也可能很大。此次危機(jī)以來(lái)，各國(guó)認(rèn)識(shí)到價(jià)格穩(wěn)定并不保證金融穩(wěn)定，中央銀行僅借助利率工具難以有效維護(hù)金融穩(wěn)定，在一定程度上還容易縱容資產(chǎn)泡沫，積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，傳統(tǒng)金融監(jiān)管以微觀審慎監(jiān)管為核心，關(guān)注微觀個(gè)體的穩(wěn)健，但個(gè)體穩(wěn)健并不意味著整體穩(wěn)健。由此可見，在貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間存在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空白，這也成為導(dǎo)致國(guó)際金融危機(jī)的重要原因。

宏觀審慎政策與貨幣政策區(qū)別。宏觀審慎政策本質(zhì)上采用的是宏觀、逆周期、跨市場(chǎng)的視角，實(shí)行自上而下的衡量方法，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo)，著力于減緩金融體系的順周期波動(dòng)和跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成的沖擊。比較而言，貨幣政策主要以物價(jià)穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)，而宏觀審慎政策則主要以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)；貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)總需求，而宏觀審慎政策則更多針對(duì)加杠桿行為；貨幣政策以利率等作為工具，宏觀審慎政策則主要調(diào)整資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等；貨幣政策通過(guò)利率、信貸、匯率等進(jìn)行傳導(dǎo)，而宏觀審慎政策則更多影響資產(chǎn)價(jià)格，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。

因此，宏觀審慎政策與貨幣政策之間既有區(qū)別，也緊密聯(lián)系。貨幣政策側(cè)重穩(wěn)定物價(jià)并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，宏觀審慎政策旨在維護(hù)金融體系的整體穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)外實(shí)踐也表明宏觀審慎政策已成為金融調(diào)控的又一重要支柱，逐步形成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的中央銀行宏觀政策體系。

三、宏觀審慎政策與房地產(chǎn)調(diào)控政策

1、宏觀審慎與房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)踐

我國(guó)有豐富的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理經(jīng)驗(yàn)。為了抑制需求與房?jī)r(jià)，2005年，國(guó)家在這一年發(fā)布了“國(guó)八條”，把個(gè)人房貸首付比例由2成升為3成。2006年，發(fā)布了“國(guó)六條”，4月再一次動(dòng)用LTV工具對(duì)首付比進(jìn)行調(diào)整。2008年隨著美國(guó)次貸危機(jī)向全球傳播，為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，國(guó)家出臺(tái)了4萬(wàn)億刺激，為擴(kuò)大房地產(chǎn)需求和穩(wěn)定房?jī)r(jià)，首套房首付比由3成降為2成，第二套的房貸政策調(diào)松。

2011年1月首貸比大幅度的提高，二套房首付比提高到6成。2013年提高了2套房首付比到7成，達(dá)到了抑制房?jī)r(jià)的作用；2014年9月實(shí)行了寬松的“930”房貸新政，首套房、二套房首付比下調(diào)。2016“930”又掀起了新一輪限購(gòu)、限貸、限售政策調(diào)控。

上海房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理的實(shí)踐。央行上海總部于2016年6月率先在全國(guó)推出“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理框架”，包括以下四方面內(nèi)容：一是“房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)”，二是 “房地產(chǎn)金融宏觀審慎監(jiān)測(cè)體系 ”，三是“金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系”，四是宏觀審慎“政策工具箱”，指導(dǎo)個(gè)人住房貸款最低首付比例 和房貸利率水平。探索實(shí)施房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，率先出臺(tái)“因城實(shí)策”的差別化住房信貸政策和率先探索土地拍賣資金的宏觀審慎管理。

2、宏觀審慎政策下房地產(chǎn)政策趨勢(shì)

2018年央行工作會(huì)議提出，“繼續(xù)實(shí)施‘分城施策’差別化住房信貸政策，強(qiáng)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。這是央行年度工作會(huì)議首次提出強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)金融的宏觀審慎管理。《2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，首次明確宏觀審慎政策錨定的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)―廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格，指出宏觀審慎政策與貨幣政策區(qū)別在于，貨幣政策以CPI為錨以熨平經(jīng)濟(jì)周期，而宏觀審慎政策則以廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格為錨以熨平金融周期。繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架，將更多金融活動(dòng)、金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施納入宏觀審慎政策的覆蓋范圍，完善貨幣政策和宏觀審慎政策治理架構(gòu)。

據(jù)此，關(guān)于我國(guó)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理提出以下判斷：

第一，宏觀審慎政策為房地產(chǎn)政策調(diào)控提供了理論基礎(chǔ)。宏觀審慎政策利用審慎工具來(lái)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，反思美國(guó)房地產(chǎn)次貸危機(jī)原因受到重視，填補(bǔ)在貨幣政策和微觀審慎監(jiān)管之間存在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空白。在房地產(chǎn)方面，宏觀審慎政策則主要調(diào)整資本要求、杠桿水平、首付比（LTV）等防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。這就為房地產(chǎn)政策調(diào)控提供了宏觀理論基礎(chǔ)。宏觀審慎政策下，差別化信貸、首付比調(diào)整等措施也是“師出有名”，也就有了宏觀經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，將會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)，房地產(chǎn)政策調(diào)控將成為常態(tài)動(dòng)作。

第二，宏觀審慎為房地產(chǎn)政策調(diào)控正名，我國(guó)房地產(chǎn)政策調(diào)控將常態(tài)化。宏觀審慎為房地產(chǎn)政策調(diào)控提供了理論基礎(chǔ)，房地產(chǎn)政策調(diào)控不是野蠻之舉，是我國(guó)土生土長(zhǎng)的“好東西”。之前，一些人認(rèn)為頻繁的房地產(chǎn)政策比如差別化信貸、首付比調(diào)整等，這些措施政策沒有經(jīng)濟(jì)理論的支撐，是政府為降溫房地產(chǎn)市場(chǎng)的不得已短期之舉，違反市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，違背了市場(chǎng)化大趨勢(shì)，甚至有人揮舞著自由市場(chǎng)主義大棒口誅筆伐。筆者認(rèn)為“頻繁政策調(diào)控”是中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)不為教條、理論，摒棄“華盛頓共識(shí)”，只為求實(shí)、求真的探索，是與中國(guó)結(jié)合自身實(shí)際對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的探索是一脈相承的，是中國(guó)房地產(chǎn)制度的“特色”。房地產(chǎn)政策調(diào)控，適時(shí)逆周期調(diào)節(jié)，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)爆熱爆冷，能有效避免我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生大的動(dòng)蕩，筆者預(yù)判房地產(chǎn)政策調(diào)控將常態(tài)化。政策調(diào)控，盡管措施細(xì)節(jié)還有些值得商討，但是總體上是功大于過(guò)的。拿“越調(diào)越漲”來(lái)反對(duì)調(diào)控是短視，如果沒有調(diào)控也許早已發(fā)生了房地產(chǎn)市場(chǎng)大的危機(jī)動(dòng)蕩。我國(guó)有可能避免發(fā)生房地產(chǎn)市場(chǎng)危機(jī)動(dòng)蕩，最大成就歸因于逆周期調(diào)節(jié)的“頻繁調(diào)控”。

第三，建立因城而異的房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理體系。由于全國(guó)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)和人口結(jié)構(gòu)等基礎(chǔ)條件千差萬(wàn)別，房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理框體系也應(yīng)因城而異。另外，我國(guó)一直重視加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的宏觀審慎管理，綜合運(yùn)用貸款價(jià)值比（LTV）、債務(wù)收入比（DTI）等工具對(duì)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。近年來(lái)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步改進(jìn)房地產(chǎn)調(diào)控，強(qiáng)調(diào)因城施策原則，在國(guó)家統(tǒng)一政策基礎(chǔ)上，由各省級(jí)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制結(jié)合所在城市實(shí)際自主確定轄內(nèi)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付比例，適時(shí)調(diào)整房地產(chǎn)金融政策以實(shí)施針對(duì)性的、逆周期的調(diào)節(jié)。

第四，建議把房地產(chǎn)宏觀審慎管理列為長(zhǎng)效機(jī)制的組成部分，以動(dòng)制動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)存在明顯的周期性，為了熨平市場(chǎng)波動(dòng)，不同的時(shí)段需要不同的政策，基于宏觀審慎的房地產(chǎn)政策調(diào)控很有必要，建議把房地產(chǎn)宏觀審慎管理列為長(zhǎng)效機(jī)制，本質(zhì)就是“以動(dòng)制動(dòng)”。由于變化是永恒的，一勞永逸的靜態(tài)長(zhǎng)效機(jī)制是不存在的，應(yīng)以動(dòng)態(tài)的宏觀審慎管理應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化。宏觀審慎政策將有助于抑制房地產(chǎn)動(dòng)蕩。從各國(guó)實(shí)踐看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策工具主要有“針對(duì)房地產(chǎn)的資本充足率”（sectoral capital requirements，SCR）、“貸款價(jià)值比”（loan-to-value ratio，LTV）和“債務(wù)收入比”（debt service-to-income ratio，DTI）等。其中，SCR 作用于銀行部門，DTI 作用于借款人部門（房企和購(gòu)房家庭），而LTV 則對(duì)兩者都起作用。國(guó)際上多項(xiàng)實(shí)證研究表明，盡管在不同經(jīng)濟(jì)周期階段，不同工具效果存在差異，但總體看宏觀審慎政策工具有助于抑制房地產(chǎn)發(fā)生動(dòng)蕩。

劉水 觀點(diǎn)地產(chǎn)專欄作者、房地產(chǎn)資深研究員

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