觀點(diǎn)網(wǎng) “宇宙第一大房企”碧桂園又上頭條了，這一次不是三份“提高項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度”的內(nèi)部文件，而是上交所更新的一則動(dòng)態(tài)。

5月29日，碧桂園2016年公開(kāi)發(fā)行公司債券的項(xiàng)目狀態(tài)更新為“中止”。這是房企發(fā)行最大規(guī)模的公司債券之一，涉及額度200億元，最早自2016年4月遞交申請(qǐng)，至今已兩度中止。

上交所并未披露碧桂園公司債中止原因，字?jǐn)?shù)越少，信息量越大。事關(guān)200億債務(wù)融資，市場(chǎng)各方說(shuō)法不一。

碧桂園很快會(huì)意識(shí)到，它的遭遇早有征兆，上交所此前已釋放出信號(hào)。市場(chǎng)情緒蔓延猶如多米諾骨牌，一枚出現(xiàn)晃動(dòng)，其余的骨牌也可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

于是過(guò)去一星期內(nèi)，除了發(fā)債規(guī)模龐大如碧桂園，包括花樣年、富力、合生創(chuàng)展在上交所申請(qǐng)公司債先后被中止，涉及總額度達(dá)341億元。時(shí)間最短的是合生創(chuàng)展，其公司債31億元才剛于5月22日獲得交易所受理。

這種接二連三的公司債受阻，與當(dāng)下的債務(wù)融資風(fēng)潮相左，甚至有所割裂。據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，截止5月初，年內(nèi)有12家上市房企合計(jì)發(fā)行公司債322億元，已超過(guò)2017年全年規(guī)模（240億元）。該機(jī)構(gòu)甚至預(yù)計(jì)，包括債券、中票、海外債等標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資渠道將大幅提升。

這個(gè)過(guò)程未知有多漫長(zhǎng)，再漫長(zhǎng)，房企都得面對(duì)。

碧桂園縮影

碧桂園如今是中國(guó)乃至世界范圍內(nèi)銷(xiāo)售規(guī)模的房企，但在國(guó)內(nèi)發(fā)行公司債的歷史卻只有短短3年。

2015年1月中旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)放松房企境內(nèi)融資條件，再融資、并購(gòu)重組時(shí)國(guó)土部不再進(jìn)行事前審查。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)原則上同意紅籌公司回內(nèi)地發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券及公司債。在這種形勢(shì)下，碧桂園迅速推進(jìn)了內(nèi)地首次發(fā)行公司債券。

當(dāng)時(shí)擔(dān)任碧桂園CFO的吳建斌后來(lái)在書(shū)中提及過(guò)這段時(shí)光：碧桂園先取得大公評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公司AA評(píng)級(jí)、債項(xiàng)AAA評(píng)級(jí)；其次，連同券商一起與證監(jiān)會(huì)溝通，最終于7月15日獲得批文同意發(fā)行公司債60億元。

這也是碧桂園在內(nèi)地首次發(fā)行公募債，被吳建斌稱(chēng)為公司融資史上“一次重大突破”。從最終結(jié)果看，碧桂園2015年7月16日迅速啟動(dòng)第一期公司債30億元，8月5日再度發(fā)行第二期30億元，融資成本均為4.2%，低于同期恒大、奧園、新城控股甚至萬(wàn)科等房企的成本。

至2016年9月，碧桂園再度宣布完成發(fā)行總額度達(dá)100億元的私募債，票面利率約在4.15%-5.65%。

此后形勢(shì)卻急轉(zhuǎn)直下，市場(chǎng)人士對(duì)觀點(diǎn)新媒體指，債券市場(chǎng)的發(fā)展讓房企獲得大量低成本的資金，從而推動(dòng)房企加大在一二線城市拿地力度，以至于樓市出現(xiàn)銷(xiāo)售過(guò)熱、地王頻出的現(xiàn)象，化解風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定樓市成為監(jiān)管層決定采取措施的原因。

2016年10月深交所、上交所發(fā)布《關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類(lèi)監(jiān)管方案》，成為房企發(fā)債監(jiān)管由松到緊的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此后兩年間，監(jiān)管層陸續(xù)出臺(tái)新規(guī)，對(duì)發(fā)債的條件做進(jìn)一步的限制，導(dǎo)致房企發(fā)債規(guī)模急劇萎縮。

據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014-2016年，上市房企發(fā)行公司債規(guī)模分別為109億元、1542億元、3035億元，呈逐年暴增的趨勢(shì)；至2017年，發(fā)債規(guī)模驟降至240億元，同比降幅達(dá)92%。

這反過(guò)來(lái)也說(shuō)明，過(guò)去兩年監(jiān)管層對(duì)房企發(fā)債的審批力度屬于嚴(yán)格級(jí)別，碧桂園只是受影響的其中一家。

觀點(diǎn)新媒體從上交所了解到，碧桂園于2016年4月遞交“碧桂園控股有限公司2016年公開(kāi)發(fā)行公司債券”募集說(shuō)明書(shū)比較，并于2017年12月遞交修改后的版本。對(duì)比兩個(gè)版本，碧桂園對(duì)募集資金用途進(jìn)行了大范圍的調(diào)整。

具體而言，相比于更新前募集資金計(jì)劃主要用于還債、補(bǔ)充現(xiàn)金流，碧桂園在最新版本中有意迎合國(guó)家的政策走向，將150億元募集資金投向長(zhǎng)租項(xiàng)目，且不用于支付土地價(jià)款。此次共涉及12個(gè)長(zhǎng)租項(xiàng)目，8個(gè)位于廣州，其余4個(gè)則位于深圳、惠州、東莞及北京。

調(diào)整募資用途似乎并未產(chǎn)生理想效果。2018年2月，碧桂園主動(dòng)中止2016年公開(kāi)發(fā)行公司債項(xiàng)目，對(duì)外披露的原因是“正準(zhǔn)備更新年報(bào)數(shù)據(jù)”。至5月29日，這筆公司債再度遭遇中止。

漫長(zhǎng)的發(fā)債

碧桂園中止200億元2016年公開(kāi)發(fā)行公司債券的消息引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，但進(jìn)入2018年以來(lái)，已有多家房企申請(qǐng)發(fā)債狀態(tài)改為“中止”。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，碧桂園只是監(jiān)管層收緊發(fā)債的縮影之一。

觀點(diǎn)新媒體不完全統(tǒng)計(jì)，截止5月31日，2018年內(nèi)上交所已累計(jì)有9家房企被中止發(fā)行公司債，涉及擬發(fā)債規(guī)模484億元，其中碧桂園占比近一半。

對(duì)于房企發(fā)債接連被中止的情況，目前市場(chǎng)上出現(xiàn)了若干個(gè)版本的說(shuō)法。

其中，瑞信以碧桂園200億小公募債被中止為例，認(rèn)為主要因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)關(guān)要收緊離岸注冊(cè)機(jī)構(gòu)的融資。與此相對(duì)應(yīng)，自5月25日起相繼被中止發(fā)債的花樣年、碧桂園、富力及合生創(chuàng)展，基本屬香港上市的紅籌公司。

瑞信進(jìn)而指，富力中止60億元住房租賃專(zhuān)項(xiàng)私募債，則因需要準(zhǔn)備所需額外文件后，再提交發(fā)債申請(qǐng)。

第二種說(shuō)法是調(diào)整募投項(xiàng)目——這在部分房企身上已重復(fù)發(fā)生。彭博援引碧桂園投資關(guān)系部負(fù)責(zé)人的說(shuō)法稱(chēng)，中止200億元公募債主要涉及擬調(diào)整本次債券的募投項(xiàng)目，以使募集資金更好地匹配募投項(xiàng)目并得到更加有效的運(yùn)用。

另一種說(shuō)法則涉及監(jiān)管及市場(chǎng)的客觀因素。碧桂園高層人士在回應(yīng)觀點(diǎn)新媒體時(shí)表示，監(jiān)管部門(mén)（對(duì)發(fā)行債券）持謹(jǐn)慎態(tài)度。

上述人士進(jìn)而回應(yīng)稱(chēng)，在市場(chǎng)成本超出碧桂園管理的成本線之上時(shí)，“我們會(huì)主動(dòng)申請(qǐng)停止（發(fā)債）”。不過(guò)，該人士強(qiáng)調(diào)，在價(jià)格合適時(shí)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)（發(fā)債）。

根據(jù)《上海證券交易所公司債券上市預(yù)審核工作流程》，上交所在審核公司債過(guò)程中出現(xiàn)7種情形的，可中止審核。這些情形包括涉嫌違法違規(guī)，被限制參與發(fā)債，發(fā)行方未及時(shí)回復(fù)，發(fā)行人申請(qǐng)文件超過(guò)有效期，以及發(fā)行人因正當(dāng)理由主動(dòng)要求中止審核，以及上交所“認(rèn)為需要中止的其他情形”等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上證證券信息網(wǎng)，觀點(diǎn)新媒體整理

碧桂園方面的說(shuō)法，某種程度上印證了目前資本市場(chǎng)融資成本上升的事實(shí)。上交所數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去半年間，公募債、私募債平均加權(quán)價(jià)格逐步呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。三四月份升幅尤為明顯，至4月底，公募債平均加權(quán)價(jià)格逾98.5，私募債則為98.564，均創(chuàng)下半年新高。

國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截止5月初12家上市房企發(fā)行了322億元公司債，票面利率在4.83%-7.90%之間，而控制在5.35%以下主要是招商蛇口、陸家嘴、華僑城等國(guó)資企業(yè)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所披露（截止5月30日），觀點(diǎn)新媒體整理

總體而言，從上交所審核的公司債情況看，2018年前五個(gè)月共有約78筆房企公司債在申請(qǐng)發(fā)行，其中通過(guò)的有33筆，占比不足一半；剩余暫未通過(guò)的有38筆，未通過(guò)或終止的有7筆，包括寶能旗下深業(yè)物流20億元小公募債。

在獲得上交所通過(guò)的33筆房企公司債中，不同品種的債券，有著截然不同的境遇。

前五個(gè)月僅有12筆房企公司債獲批，從企業(yè)性質(zhì)看，其中58%來(lái)自國(guó)企；從獲批規(guī)?？?，有75%債券規(guī)模不超過(guò)22億元；從審批時(shí)間看，最長(zhǎng)需要接近兩年（奧園），最短則僅須不足1個(gè)月（華發(fā)）。

不同于公募債，私募債的發(fā)行更為高效，且發(fā)行規(guī)模更龐大。前五個(gè)月上交所共通過(guò)21筆私募債，涉及發(fā)行額度達(dá)957.5億元；其中，綠城于1月初獲批發(fā)行100億元私募債，富力則于5月7日獲批發(fā)行200億元私募債。

對(duì)此，聯(lián)昌國(guó)際證券分析師鄭懷武對(duì)觀點(diǎn)新媒體解釋?zhuān)侥紓o(wú)財(cái)務(wù)要求，只要不屬于證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單范疇，審核流程也較為簡(jiǎn)單。不過(guò)他指出，私募債的投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更高，因而對(duì)利率要求也較公募債高出不少。

觀點(diǎn)新媒體了解，近期有私募基金人士披露廣州某開(kāi)發(fā)商首次發(fā)行私募的信息，對(duì)應(yīng)基金規(guī)模1億元，期限為6+6個(gè)月，承諾提供從集團(tuán)到項(xiàng)目三重?fù)?dān)保，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)則承諾稅后9.2%。

收之桑榆

隨著2018年的推移，融資收緊已然成為資本市場(chǎng)最大的共識(shí)。光大證券在研報(bào)中指，2018年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多的來(lái)源于融資，目前難以看到金融監(jiān)管政策的放松，信用債市場(chǎng)繼續(xù)收縮，廣義流動(dòng)性處于緊平衡的態(tài)勢(shì)，非標(biāo)、信貸、債券等融資方式都受到了不同程度的影響。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-4月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金4.82萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.1%，增速較一季度回落1個(gè)點(diǎn)。按來(lái)源分，國(guó)內(nèi)貸款下降1.6%，自籌資金增長(zhǎng)4.8%。

個(gè)人按揭貸款則繼續(xù)收縮，增速為-6.7%，較2017年下降4.18個(gè)百分點(diǎn)，并遠(yuǎn)低于2016年水平（年增長(zhǎng)46.5%），反映出限購(gòu)限貸等政策帶來(lái)的影響。而定金及預(yù)收款獨(dú)樹(shù)一幟增長(zhǎng)8.3%，則說(shuō)明房企通過(guò)加大推盤(pán)的策略，緩沖信貸收緊的影響。

值得一提的是，從已有的房企一季度財(cái)報(bào)看，“招保萬(wàn)金”四大房企大部分表現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)，而籌資活動(dòng)凈流量為正，說(shuō)明主流房企在增加對(duì)工程、地價(jià)等房地產(chǎn)項(xiàng)目投入，同時(shí)仍將融資至于企業(yè)戰(zhàn)略的重要位置。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)新媒體整理

過(guò)往的融資渠道中，信托為首的非標(biāo)業(yè)務(wù)已經(jīng)被嚴(yán)格限制。據(jù)廣州媒體報(bào)道，5月中旬信托新發(fā)行的集合信托收益率逾8%，反映出市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。某地產(chǎn)基金人士對(duì)觀點(diǎn)新媒體透露，流動(dòng)性若持續(xù)收緊，資本方選擇地產(chǎn)資產(chǎn)投資時(shí)會(huì)更謹(jǐn)慎。“地產(chǎn)企業(yè)倒閉了怎么辦？”

在此情況下，房企更多趨向于包括債券、中票、海外債、ABS等其它標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)融資渠道。而相較于過(guò)往傳統(tǒng)的模式，房企已緊隨政策動(dòng)向發(fā)展出新的發(fā)債品種——住房租賃支持類(lèi)債券。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，包括合生創(chuàng)展、龍湖、綠城、富力、首創(chuàng)、越秀、招商蛇口、保利、碧桂園等房企均公布住房租賃相關(guān)公司債券、CMBS及REITs。其中，發(fā)行公募債遇阻的碧桂園，已于5月24日發(fā)行17.17億元首期租賃住房REITs，總規(guī)模達(dá)100億元。

另一種現(xiàn)象是房企境外發(fā)債。第三方數(shù)據(jù)顯示，截止5月22日，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)已公告計(jì)劃發(fā)行的海外債券達(dá)61筆，發(fā)行總額超過(guò)240億美元，比去年同期大幅度上升105%左右。

而聯(lián)昌國(guó)際證券分析師鄭懷武對(duì)觀點(diǎn)新媒體指，如今美元債成本也不便宜，其中資信較好的房企可能在6%上下，而評(píng)級(jí)相對(duì)弱的房企可能會(huì)在10%以上。

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