14年計(jì)劃力爭(zhēng)銷售150億元(+10%)，考慮到公司13年加大了資源獲取力度，能夠支撐銷售的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　公司公布13年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104億元(+62%)，凈利潤(rùn)14.1億元，EPS1.04元(+11%)；扣非后凈利潤(rùn)12.1億元(-4%)，ROE21.3%；擬每10股派現(xiàn)1.10元(含稅)。

　　投資要點(diǎn)：

　　業(yè)績(jī)低于預(yù)期。(1)收入增速基本符合預(yù)期，毛利率30.5%，大幅下滑14.6個(gè)百分點(diǎn)，低于預(yù)期，為2012年初降價(jià)銷售的金色黎明一期等項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期所致。(2)費(fèi)用控制水平出色，三費(fèi)占比僅3.9%，下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。(3)非經(jīng)常性收益2.0億元，主要為上虞項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重組貢獻(xiàn)。

　　銷售略好于預(yù)期，14年有望繼續(xù)小幅增長(zhǎng)。13年銷售總金額136億元，剔除代建項(xiàng)目后的銷售金額(含協(xié)議金額)為125億元(+14%)。14年計(jì)劃力爭(zhēng)銷售150億元(+10%)，考慮到公司13年加大了資源獲取力度，能夠支撐銷售的持續(xù)增長(zhǎng)。13年重點(diǎn)在大本營(yíng)杭州進(jìn)行補(bǔ)貨，新增3個(gè)項(xiàng)目合計(jì)權(quán)益建面30萬(wàn)平，權(quán)益土地款39億元。

　　短期償債壓力有所上升，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。賬面現(xiàn)金52億元，較年初減少12億元，現(xiàn)金-短債缺口擴(kuò)大至19億元；凈負(fù)債率83%，較年初降低6個(gè)百分點(diǎn)；長(zhǎng)期借款占有息負(fù)債比例為57%，較年初下降19個(gè)百分點(diǎn)。

　　加大合作開(kāi)發(fā)及管理輸出力度，向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型，值得關(guān)注。近幾年來(lái)，隨著全國(guó)性品牌房企紛紛進(jìn)入杭州市場(chǎng)，一定程度上擠壓了公司的發(fā)展空間，此外公司作為區(qū)域性民營(yíng)房企，在資金比拼方面丌具有優(yōu)勢(shì)。公司的核心優(yōu)勢(shì)在亍多年來(lái)在杭州區(qū)域樹(shù)立的品牌影響力，公司力求借此實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展，一是加大合作開(kāi)發(fā)力度，操盤(pán)但丌控股，二是大力拓展代建業(yè)務(wù)。

　　預(yù)計(jì)14-16年EPS1.23/1.36/1.52元(不考慮代建業(yè)務(wù))，對(duì)應(yīng)PE6/5/5倍，RNAV11.16元，目前股價(jià)6折交易。早年獲取的杭州優(yōu)質(zhì)存量資源的釋放仌能支撐今明兩年業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，賬面預(yù)收款168億元，鎖定14年業(yè)績(jī)有余，探索向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型值得關(guān)注，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　中投證券-濱江集團(tuán)：穩(wěn)定增長(zhǎng)，探索轉(zhuǎn)型