分歧的關(guān)鍵點(diǎn)在房地產(chǎn)回落的程度既有可能是一個事關(guān)調(diào)控之下的周期性調(diào)整，也有可能是更長期的趨勢調(diào)整。

　　從某種程度上講，2012年房地產(chǎn)走勢影響到許多宏觀指標(biāo)。從最新數(shù)據(jù)看，2011年12月房地產(chǎn)投資增速27.9%，尚在高位。盡管2012年房地產(chǎn)投資趨于回落是一個共識，但回落到什么程度，帶來多大沖擊卻分歧巨大，分歧的關(guān)鍵點(diǎn)在房地產(chǎn)回落的程度既有可能是一個事關(guān)調(diào)控之下的周期性調(diào)整，也有可能是更長期的趨勢調(diào)整。

　　海外有投資機(jī)構(gòu)曾發(fā)表報告稱中國房地產(chǎn)在當(dāng)前條件下似乎成為全球最重要的產(chǎn)業(yè)之一，放到2012年的環(huán)境中，似乎并不為過。從大的角度來看，2012年房地產(chǎn)回落程度將主要取決于三個方面：其一是房地產(chǎn)投資下滑的程度；其二是保障房投資的對沖力度；其三是房地產(chǎn)金融風(fēng)險的釋放范圍和程度。

　　2012年房地產(chǎn)投資是否呈現(xiàn)一個溫和的“軟著陸”？

　　從目前可以觀察和追蹤的線索來看，房地產(chǎn)投資下滑的風(fēng)險已經(jīng)在釋放，考慮保障房這個外生變量之后，2011年和2012年的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的使用需要特別注意，數(shù)據(jù)與事實(shí)之間的偏離趨勢不可忽略，從這個角度看，2012年中國房地產(chǎn)投資下滑可能比想象的要低。

　　第一，新開工和在建面積增速與房地產(chǎn)銷量增速之間的偏離趨勢，顯示房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)可能有所高估。歷史上，房地產(chǎn)新開工與在建面積與房地產(chǎn)銷量具有顯著的相關(guān)關(guān)系，然而，從2010年6月份開始，這種關(guān)系開始減弱，數(shù)據(jù)表現(xiàn)為：平均而言，房地產(chǎn)新開工在過去近18個月平均增速為40%（2010年下半年和整個2012年，共計18個月），在建面積平均增速為30%，這在過去5年都是最高水平，然而，也正是在這段時間，房地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，在過去18個月中的平均增速為9%。從歷史經(jīng)驗觀察，這種數(shù)據(jù)的偏離趨勢可能意味著房地產(chǎn)新開工與在建面積數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一定虛增成分。

　　第二，房地產(chǎn)新開工和在建面積與鋼材、水泥使用量同比增速之間的偏離趨勢，這進(jìn)一步驗證了部分新開工和在建項目并未完全形成真實(shí)投資，也未顯著形成對相關(guān)行業(yè)的顯著拉動。在過去18個月，這兩者之間的關(guān)聯(lián)性也有所弱化，即在開工和在建拉升期間，并未如通常那樣觀察到鋼材和水泥使用量的增加，這可能揭示了兩點(diǎn)：1）在保障房大量開工的2010和2011年，新開工面積和在建可能被重復(fù)計算，并且可能導(dǎo)致部分增速虛增；2）保障房的開工未能完全形成真實(shí)投資和對建材的需求，按住建部的統(tǒng)計，三分之一處于“挖坑”階段。從這個偏離趨勢看，2011年27.9%左右的投資增速可能存在明顯的高估。

　　總體來看，如果扣除這個高估，房地產(chǎn)投資已在事實(shí)上開始下滑，因此，2012年雖然會下滑，但下滑的幅度可能要比一般預(yù)測的低一些。

　　2012年保障房投資對沖力度有多大？

　?。ㄒ唬?012年保障房在建規(guī)模的測算

　　保障房投資規(guī)模取決于在建項目的套數(shù)或面積，理論上，如果能夠測算出在建規(guī)模，即可按照保障房項目的開發(fā)成本和開發(fā)節(jié)奏計算出每個季度形成的實(shí)際投資完成額。

　　目前在數(shù)據(jù)極為有限的情況下，對過去三年的保障房開工、竣工和在建情況進(jìn)行粗略估算，并需要具體考察以下三點(diǎn)情況。

　　第一，2010年全國各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房已開工590萬套，竣工33萬套，基本建成370萬套。據(jù)此可以測算，2010年開工的保障房尚有560萬套在2011年全部處于在建過程，考慮到2011年四個季度保障房累計新開工數(shù)量分別為100、566、986、1033萬套，因此，把2010已開工、2011年在建與2011年新開工的規(guī)模疊加在一起，可以測算2011年四個季度的保障房在建規(guī)模為：660、1126、1546、1593萬套。

　　第二，保障房建設(shè)期雖然少于商品房，但至少也要2～2.5年才能完成從項目規(guī)劃、項目落地、新開工、施工、基本建成、竣工（達(dá)到入住條件）的開發(fā)流程。據(jù)此測算：1）2011年新開工的保障房項目在2012年基本全部處于在建之中；2）2010年開工、基本建成的370萬套理想情況下應(yīng)有部分在2011年竣工（住建部年初提出的2011年竣工目標(biāo)為300萬套，但不作硬性考核），假設(shè)竣工量為300萬套，那么2010年開工的590萬套中仍有260（590-33-300）萬套左右在2012年處于在建過程；3）2012年新開工按照700萬套測算，由于責(zé)任狀簽訂時間較2011年顯著提前，部分中西部省份“項目落地”工作有望在2012年初完成，3、4月份保障房即可進(jìn)入開工期，較2011年9、10月份集中開工期大幅提前，據(jù)此估計2012年700萬套保障房在二季度即可逐步實(shí)現(xiàn)“全開工”。綜合以上三類情況，可以大致框算出2012年四個季度的在建規(guī)模分別為：1360、1960、1960、1960萬套。

　　第三，區(qū)分投資需求與實(shí)際投資完成額的差異。2011年按照各類保障房套均面積、土地開發(fā)成本、建筑成本的假設(shè)，1000萬套保障房投資需求為1.3萬億左右，但只有把它按照2.5年左右的建設(shè)期折算后，才能形成當(dāng)年的實(shí)際投資完成額。事實(shí)上，根據(jù)測算以及實(shí)地調(diào)研的結(jié)果，2011年1.3萬億的投資需求總量中，樂觀而言，只有約三分之一的部分形成了實(shí)際投資。因此，在測算實(shí)際投資完成額時，需要將投資需求按照開工期和建設(shè)期平滑至當(dāng)季和當(dāng)年。由于目前尚未公布2012年700萬套保障房的具體分類，假設(shè)各類比例與2011年相同，大致測算700萬套的投資需求在最為理想的情況下為9200億左右。

　　（二）投資規(guī)模與對沖能力

　　第一，根據(jù)上述假設(shè)條件，估計2011年實(shí)際投資完成額為5900億，四個季度分布分別為15%、23%、31%、31%。2012年實(shí)際投資完成額將為9200億左右，四個季度分布分別為19%、27%、27%、27%。相比之下，2012年保障房投資同比增長56%，且四個季度投資分布更為均勻，與2011年集中在三四季度略有不同，即使把有可能虛增的部分考慮進(jìn)來，但這只會影響投資總量，但不影響同比增速。

　　第二，保障房的對沖節(jié)奏與商品房投資的下滑節(jié)奏在2012年存在一定的時間錯配，這可能導(dǎo)致房地產(chǎn)調(diào)控在執(zhí)行層面出現(xiàn)一定弱化。房地產(chǎn)投資具有明顯的季度性，通常在四個季度的投資分布為15%、30%、30%、25%，一季度投資量最少，三四季度持平，四季度略低。相比之下，根據(jù)測算，保障房的對沖能力在一季度也是最弱的，在這種情況下，房地產(chǎn)調(diào)控在執(zhí)行層面可能會出現(xiàn)一定的弱化，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的下滑幅度未必會十分顯著。

　　2012年房地產(chǎn)金融風(fēng)險有多大？

　　2012年房地產(chǎn)金融風(fēng)險體現(xiàn)在三個方面：銀行業(yè)不良率風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險和影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險。

　　第一，從銀行業(yè)不良率風(fēng)險來講，如果2012年房地產(chǎn)市場“量價齊跌”的格局持續(xù)太久，則會通過間接的渠道影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。首先，銀行業(yè)的壓力測試表明，如果同時考慮銷量和房價兩個參數(shù)，那么銀行不良率的敏感度會有所上升。其次，由于目前一、二、三套及以上住房的按揭貸款比例分別為30%、40%、60%，除非房價下跌幅度超過30%，否則直接的線性沖擊可能尚在控制范圍，風(fēng)險點(diǎn)在于房價下調(diào)會引發(fā)土地、房產(chǎn)等抵押資產(chǎn)價格的重估。當(dāng)然，從總體上來說，房地產(chǎn)市場的顯著調(diào)整對房地產(chǎn)相關(guān)貸款的沖擊可能是有限的，更為值得關(guān)注的是房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)因為房地產(chǎn)顯著回落而受到?jīng)_擊，并且影響到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

　　第二，從短期來看，房地產(chǎn)金融風(fēng)險主要集中在銀行之外的信托、民間融資、小額信貸等影子銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，從金融穩(wěn)定的角度講，這應(yīng)該是2012年金融政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注的環(huán)節(jié)。從地產(chǎn)行業(yè)資金來源和項目建設(shè)周期來看，地產(chǎn)企業(yè)借款期限一般與項目開發(fā)周期相匹配，基本為1-3年，平均為2年，據(jù)此測算，2012年房地產(chǎn)行業(yè)還款的主要構(gòu)成主要仍為銀行貸款，約占49%，單一信托到期借款約占6%，集合信托到期借款約占7%，通過其他信托方式借款約占6%，應(yīng)還地產(chǎn)基金借款占比約為1%，其余通過入股項目融資/高利貸/海外發(fā)債等形式借款難于取得數(shù)據(jù)，總占比約為31%。

　　更進(jìn)一步，2012年3月和8月是將會是信托還款高峰，也將是風(fēng)險釋放程度較為顯著的時間窗口。截止11年三季度末中國信托業(yè)資金信托余額達(dá)到3.94萬億，其中房地產(chǎn)信托資金余額達(dá)到接近7000億元，占比達(dá)到17%左右，其中絕大部分為過去兩年新增貸款，集合資金信托和單一資金信托在2010年至2011年9月間共計新增6080.8億元。房地產(chǎn)信托近兩年的快速發(fā)展主要是受自2010年起政府對于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的影響，尤其是在股市直接融資和銀行開發(fā)貸受限的背景下，地產(chǎn)商主動尋找資金來源的結(jié)果。

　　第三，從地方債務(wù)的解讀看，房地產(chǎn)市場下行調(diào)整的一個間接沖擊可能是局部地區(qū)、個別案例的“城投債”或“平臺債”遇到一定的償還壓力，但其總體沖擊有限，且可能主要體現(xiàn)為流動性風(fēng)險。這里的主要原因是房地產(chǎn)市場調(diào)整的壓力在不同區(qū)域、不同城市之間的成本分擔(dān)是不同的，如果某些區(qū)域房地產(chǎn)市場調(diào)整的較為劇烈、土地出讓金的減少顯著，同時前期投資較多導(dǎo)致2012年債務(wù)償付壓力大，那么兩者“碰頭”將導(dǎo)致部分城市和個別“城投債”出現(xiàn)局部的金融風(fēng)險。不過需要關(guān)注的是，中國的地方債務(wù)與發(fā)達(dá)國家債務(wù)一個顯著不同點(diǎn)在于中國地方負(fù)債有經(jīng)營性資產(chǎn)的匹配，目前遇到的是主要局部性、個別案例的流動性風(fēng)險，并非系統(tǒng)性性、全面的。

　　作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導(dǎo)師、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松博士