主持人：接下來我們要來探討一下，在國家大的貨幣政策之下，怎么樣讓自己的資金有更好的流動(dòng)性和實(shí)力呢？接下來要請(qǐng)住下一位的演講嘉賓，來自清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的金融分析家，美女博士杜麗虹女士，她給大家?guī)淼难葜v題目是REITS退出背景下的地產(chǎn)基金時(shí)代，掌聲有請(qǐng)！

　　杜麗虹：大家好！今天和大家交流的一個(gè)主題就是REITS，也就是房地產(chǎn)信托基金退出背景下的地產(chǎn)基金，說到地產(chǎn)基金，其實(shí)我們傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)信托，從某種意義上是一種私募地產(chǎn)基金的出行，但是傳統(tǒng)的地產(chǎn)信托，大家如果有發(fā)過的就會(huì)知道，它有很多的局限性，一個(gè)是它的利率水平是比較高的，要求的抵押條款也是比較可可的。通常會(huì)要求項(xiàng)目本身的土地，還要求企業(yè)抵押其它的資產(chǎn)，所以常常被房地產(chǎn)當(dāng)做無法獲得銀行自助的其它選擇，這個(gè)可支持的時(shí)間也比較短，只有一到兩年的時(shí)間，那與傳統(tǒng)地產(chǎn)的信托不同。

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的金融分析家杜麗虹

　　近年來，私募地產(chǎn)基金受到房地產(chǎn)行業(yè)的歡迎，這個(gè)就是在國際上講的另類投資的一種，這包括證券市場(chǎng)的對(duì)沖基金，私募股權(quán)投資基金，還有很重要的一類就是房地產(chǎn)基金，從2005年開始，包括花旗等基金都開始投資地產(chǎn)項(xiàng)目，那我們知道凱德置地，新加坡的嘉德置地也開始投資房地產(chǎn)，那歐美資金開始投資房地產(chǎn)，也給了人民幣一個(gè)投資的機(jī)會(huì)。那近年來國內(nèi)的私募基金，像天房集團(tuán)推出了一個(gè)保障性住房基金，這個(gè)規(guī)模是50個(gè)億，但是它仍然是以耽擱包房性住房項(xiàng)目通過銀行去發(fā)售，所以還并不是真正意義上的地產(chǎn)基金，另外一個(gè)比較有深意的就是去年中程聯(lián)盟退出的諾亞財(cái)富的基金，這主要是以參股的形式來參與的。除了政策的放松與海外基金的四方效應(yīng)，都推動(dòng)了國內(nèi)私募地產(chǎn)基金的發(fā)展，REITS起源于美國。近幾年在亞洲和歐洲都在推廣，國內(nèi)現(xiàn)在也在退出在債券型的REITS，那這一類REITS并不是商業(yè)的主流，只是一個(gè)政權(quán)融資渠道。那股權(quán)性REITS將對(duì)未來私募基金的發(fā)展帶來更大的機(jī)遇。

　　包括它的開發(fā)部門都是進(jìn)入上市主題的，這個(gè)在美國比較普遍，但是在亞洲國家普遍采取的是外部慣例模式，也就是以REITS上市后，交有專門REITS機(jī)構(gòu)來運(yùn)營，這個(gè)可以是自己的子公司，這個(gè)在新加坡比較普遍，也可以是第三方的管理機(jī)構(gòu)，還有可能是地產(chǎn)企業(yè)與第三方企業(yè)聯(lián)合組成的一個(gè)管理機(jī)構(gòu)，那在國內(nèi)就是與基金公司聯(lián)合形式的管理機(jī)構(gòu)，而開發(fā)和孵化的工作是在REITS之外，開發(fā)和孵化的資金主要是在私募地產(chǎn)，這就為私募地產(chǎn)的開發(fā)創(chuàng)造了環(huán)境。尤其是商業(yè)REITS來說，它的時(shí)間更長，僅靠私募基金是難以滿足要求的，所以在亞洲地產(chǎn)，REITS私募基金都推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展。那在香港是采用外部管理模式，未來會(huì)放開所有權(quán)的限制，但是在短期內(nèi)難有松動(dòng)，這就意味著隨著REITS市場(chǎng)的發(fā)展，更大的機(jī)會(huì)來自于私募基金的崛起。

　　那保險(xiǎn)基金的REITS，也為私募基金的發(fā)展提供了長期的支持，以往商業(yè)地產(chǎn)公司融資困難就是找不到長期的合適投資人，那以后保險(xiǎn)基金投資不動(dòng)產(chǎn)的投資也是為了籌集基金，那遠(yuǎn)城與瑞銀等都在建立這個(gè)。在國內(nèi)由于歷史的原因，信托制是比較普及的，為了漫談投資人和市場(chǎng)投資的需求的偏好，現(xiàn)在的私募之也有結(jié)構(gòu)化的趨勢(shì)，就是優(yōu)先級(jí)等，可以分享不同程度的收益，這樣結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)也使他越來越接近私募的地產(chǎn)基金。

　　那私募地產(chǎn)基金的運(yùn)營商，我們今天重點(diǎn)的介紹一下新加坡的PE+REITS的模式，大家知道新加坡一直在競(jìng)爭(zhēng)亞洲的金融中心，那新加坡無疑超過香港成為亞洲的金融中心。在地產(chǎn)方面，其中代表就是嘉德置地，那嘉德是由兩家地產(chǎn)公司合并而成的，新公司成立的時(shí)候，就提出了要以地產(chǎn)基金為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)過八年的發(fā)展，形成了有五只REITS和私募基金的資金平臺(tái)，管理資產(chǎn)總額是259億新元，相當(dāng)于一千三百億人民幣，這張表是嘉德的基金平臺(tái)，包括兩只在新加坡上市的REITS，管理總額是一千四百億新元，在日本有兩支私募基金，在馬來西亞有兩支私募基金和一直投資在馬來西亞的REITS，在馬來西亞有兩只私募基金和一直服務(wù)型公寓的REITS，這是它的基金平臺(tái)。它之所以能夠在這么短的時(shí)間內(nèi)完成這個(gè)平臺(tái)的搭建，首先是與外部金融機(jī)構(gòu)的合作，在嘉德的發(fā)展初期，主要是與有實(shí)力的國際金融合作，比如說它與歐洲、日本、美國都有合作，2005年進(jìn)入中國市場(chǎng)開發(fā)REITS基金的時(shí)候，是聯(lián)合了花旗集團(tuán)，目前已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向有資源的當(dāng)?shù)刭Y源機(jī)構(gòu)，那在中國現(xiàn)在是與深國投與中信信托合作，所以地產(chǎn)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的合作是它的一大特色，另外它的特征是公墓基金加私募基金的品太，他在2002年發(fā)起了第一只REITS，在03年是發(fā)起了第一只私募基金和一只REITS，在07到08年是發(fā)起了九只私募基金，未來幾年的計(jì)劃是使REITS的總數(shù)再翻一倍，達(dá)到十只。

　　如果說早期PE加REITS的政策是有一種偶然性，那現(xiàn)在是公募與私募的配對(duì)發(fā)展，那現(xiàn)在發(fā)起與中國零售業(yè)也就是商場(chǎng)的REITS，這個(gè)在新加坡上市，并且成立了兩只基金CRCT，CRCIF，這兩支基金都是定位于CRCT配套，隨著中國區(qū)儲(chǔ)備項(xiàng)目的增多，2007年的時(shí)候，又發(fā)起了CRFII募集基金，基金為6億美元。在馬來西亞，也發(fā)起了REITSQCT基金，在印度成立的私募基金同樣也是為籌備中的印度零售物業(yè)的REITS做準(zhǔn)備的，這張表就是嘉德私募和公募基金發(fā)起的時(shí)間表，其中黑色的是私募基金的發(fā)表，紅色的是REITS的發(fā)起和籌備，可以看到這是一個(gè)交替發(fā)起的過程。

　　為什么要同時(shí)有這兩個(gè)的發(fā)展，因?yàn)樗侥蓟鹬荒苁峭顿Y物業(yè)，而孵化等就要依靠私募投資人的力量。彼此間的相互支持成為嘉德模式的關(guān)鍵，舉個(gè)例子，嘉德旗下的第一只REITS，就是在新加坡上市，投資新加坡本土零售物業(yè)的REITS，它剛上市的時(shí)候，主要是吸收集團(tuán)的物業(yè)資產(chǎn)，主要是郊區(qū)的零售物業(yè)，2007年的時(shí)候，又將旗下的主地表性建筑加了進(jìn)來，但是僅靠這個(gè)已經(jīng)難以漫談它的成長需求，到2003年的時(shí)候，為了減輕負(fù)擔(dān)，就發(fā)起了一直私募基金就是CRS，這標(biāo)志著PE+REITS的正式起步，這是一個(gè)項(xiàng)目儲(chǔ)備基金。在發(fā)展過程中，也得到了CMT的大力支持，比如說2003年的時(shí)候，CMT就以五千萬新元認(rèn)購REITS，這是以嘉德的零售物業(yè)資產(chǎn)作為抵押的，到2007年的時(shí)候，CMT更是以7.11億新元收購了CRS，這就是CMT跟CRS的關(guān)系圖，CRS向公募投資人募集資金，而CMT向私募投資人募集基金，同時(shí)在零售物業(yè)成熟之后，再逐步的植入CMT，這樣使CMT提供穩(wěn)定的分紅，而在這個(gè)過程中，嘉德集團(tuán)為CMT和CRS獲得業(yè)績提成。

　　嘉德在中國進(jìn)行了更廣泛的復(fù)制，比如說06年的時(shí)候，嘉德就將旗下的六只商場(chǎng)植入了REITS，2007年又植入了14只商場(chǎng)，2007年的時(shí)候，CMCT就從CRF中購買了收購權(quán)，將它在中國的來福士項(xiàng)目植入了該基金，并且同時(shí)募集了100億人民幣，作為培育發(fā)展來福士項(xiàng)目，為將來的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。除了這種模式之外，嘉德的另外一種模式，就是旗下的模式都非常細(xì)化和分拆的，比如說有住宅開發(fā)基金、零售物業(yè)基金、服務(wù)性公寓基金以及工業(yè)地產(chǎn)基金等，同時(shí)又按地區(qū)分為新加坡本土基金、中國基金、日本基金等，細(xì)分類似和地區(qū)雖然限制了擴(kuò)張自由度，但是更容易讓投資人明確。這張表就是嘉德對(duì)它旗下REITS的細(xì)分，在零售物業(yè)下有兩支REITS，在寫字樓方面有一只新加坡和一只馬來西亞的REITS，而且有兩支私募基金，在服務(wù)型公務(wù)上面，有一只REITS和兩只服務(wù)性公寓的基金，在城市綜合題方面，現(xiàn)在已經(jīng)有兩只來福士基金，就是私募的，一只是中國的，一只是中東的城市綜合體基金，它的基金分類是非常的清晰和明確的。

　　在這樣的策略下，嘉德實(shí)現(xiàn)了快速的擴(kuò)張，2000年的時(shí)候，他進(jìn)入的城市是33個(gè)，到2008年的時(shí)候，已經(jīng)進(jìn)入了23個(gè)城市，持有的公寓從六千套上升到兩萬套，那嘉德的模式就是實(shí)現(xiàn)基本結(jié)構(gòu)的合作，進(jìn)行投資人的分拆和匹配，這個(gè)階段分為培育期和成熟期，培育期具有高風(fēng)險(xiǎn)的狀況，成熟期有分紅的能力。另外還進(jìn)行物業(yè)類型的細(xì)分，因?yàn)椴煌念愋?，物業(yè)結(jié)構(gòu)是不同的。它不需要一個(gè)REITS的退出渠道，面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)和周期風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，像寫字樓基金，寫字樓基金從國外的發(fā)展來看，它的總收益中，相當(dāng)大的部分都是來自周期套利的收益，就是你是不是在合適的時(shí)間開發(fā)了寫字樓或者轉(zhuǎn)讓了資產(chǎn)，那零售收益就不同，它通過規(guī)模和精英的模式的改變來改善基金，至于城市綜合題則對(duì)綜合融資能力和品牌能力提高了要求，所以不同的投資物業(yè)通過這樣的分拆，給了投資人良好的匹配。另外區(qū)域的規(guī)劃也是如此，比如說一線城市跟二線城市的差異也是比較大的。

　　另外再說一下，嘉德的是PE+REITS的平臺(tái)左右，由地產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)，將不同階段來分拆不同的匹配人，其實(shí)在REITS里面只有30%的權(quán)益，在私募權(quán)益里面只有50%的權(quán)益。由于時(shí)間關(guān)系，還有一種模式就是美國模式，那這里就簡單的總結(jié)一下，美國模式跟新加坡模式的不同，它其實(shí)是以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的，地產(chǎn)企業(yè)是服務(wù)于金融機(jī)構(gòu)的，而地產(chǎn)企業(yè)在物業(yè)中的持股比例一般很低，不到5%。但是它提供專業(yè)化的服務(wù)，或者高比例的費(fèi)用分成的收益，所以兩種模式比較，這樣在新加坡自身的話語權(quán)更大。而在美國模式下，地產(chǎn)企業(yè)的話語權(quán)比較小，但是使他的杠桿效應(yīng)非常大，那中國的發(fā)展將來會(huì)采取什么樣的模式，一個(gè)是政策環(huán)境，一個(gè)是金融機(jī)構(gòu)的對(duì)比。