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　　世界經(jīng)濟(jì)接下來會如何抵抗通貨緊縮？無法獨善其身的亞洲經(jīng)濟(jì)體將怎樣減速慢行？

　　毋庸置疑，全球經(jīng)濟(jì)下滑將不可避免。一些評論員認(rèn)為亞洲與西方將“分道揚鑣”，亞洲經(jīng)濟(jì)體不會受到影響，這顯然過于樂觀了。也許人們可以聊以自慰地認(rèn)為，零售消費、消費者信心、制造業(yè)生產(chǎn)和其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的突然大幅下降僅僅是人們反應(yīng)過度的表現(xiàn)，并且很快就會恢復(fù)——當(dāng)然，部分變化是由銀行業(yè)危機(jī)引起的大量短期不確定性造成的。但隨著政府干預(yù)金融服務(wù)領(lǐng)域以減緩公眾(雖然都不是專家)對銀行業(yè)的擔(dān)憂，對于更廣泛經(jīng)濟(jì)的實際影響還將繼續(xù)出現(xiàn)。

　　我們?nèi)匀徽J(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)為長時間的經(jīng)濟(jì)下滑做好準(zhǔn)備，因為發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的良好運營過分依賴于消費者的過度借貸，而這些消費者正飽受資產(chǎn)泡沫破滅的影響。國際貨幣基金組織(IMF)在最新一期的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中支持這一觀點：2009年世界經(jīng)濟(jì)將大幅放緩(預(yù)計增長率僅為2.2%)，新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩至5.1%，以及歐美經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)二戰(zhàn)以來的首次縮水。

　　通貨膨脹還是緊縮？

　　很多人猜測世界主要經(jīng)濟(jì)體是否會出現(xiàn)通貨緊縮。世界經(jīng)濟(jì)，尤其是如美國等杠桿率很高的經(jīng)濟(jì)體，需要通貨膨脹以減輕債務(wù)的實際負(fù)擔(dān)并支持修復(fù)債務(wù)和GDP之間更合理的關(guān)系。通貨膨脹有利于支撐資產(chǎn)價值和減少企業(yè)和個人的負(fù)債水平。一些觀察家認(rèn)為，各國政府最近一輪支持金融體系的干預(yù)政策將導(dǎo)致公共債務(wù)增多并將帶來通貨膨脹。但是我們并不同意這一觀點。我們認(rèn)為，這一協(xié)調(diào)一致的干預(yù)不會帶來過多需求，而是給銀行更多時間來去杠桿化以減少自身負(fù)債。

　　這一去杠桿化的過程在銀行、影子銀行系統(tǒng)(包括私募股權(quán)和對沖基金)以及消費者與企業(yè)之間快速進(jìn)行。其影響是將增加資產(chǎn)的價格壓力，導(dǎo)致其降價。試圖生成流動性的企業(yè)已經(jīng)在價格上施加了很大壓力。去杠桿化的影響加上商品價格的大幅下降，減輕了全球通貨膨脹的壓力。結(jié)果，主要經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)(輕微的)通貨緊縮，而非所期望的通貨膨脹。

　　關(guān)于各經(jīng)濟(jì)體正面臨通貨緊縮威脅的觀點是各大央行的一致觀點。全球許多央行決定降低主要借貸利率就是明證。我們同意，要不惜一切代價防止出現(xiàn)通貨緊縮。通貨緊縮會加劇目前的債務(wù)壓力。而一旦降價預(yù)期導(dǎo)致消費者需求進(jìn)一步下降，實體經(jīng)濟(jì)的問題將被放大。

　　日本過去的教訓(xùn)對于現(xiàn)今決策者將有警醒作用：在日本公眾消費額高、利率為零、日元貶值和世界經(jīng)濟(jì)迅速增長的情況下，日本在1990年代仍然出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下滑和持續(xù)的通貨緊縮。如果央行降息對于債務(wù)市場持續(xù)無效(雖然利率有所下降，但是消費者與企業(yè)所付的利率仍然遠(yuǎn)高于一年前的數(shù)字)，那么就需要大幅增加公共支出的水平。

　　我們支持政府進(jìn)一步的重大干預(yù)政策(最好在歐美和亞洲主要經(jīng)濟(jì)體之間協(xié)調(diào)一致)，以穩(wěn)定和刺激實體經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，降低利率甚至輔以削減個人所得稅，也僅僅使消費者能還得起債。這一情況在美國和英國尤為突出。我們并不期待消費者支出猛然增長，因為全球股市的暴跌使得很多進(jìn)行儲蓄的消費者感覺很糟糕。市場恢復(fù)之前，他們不太可能增加消費。

　　“制造”通貨膨脹并非易事。這需要央行直接為公共支出買單──這曾經(jīng)是現(xiàn)任美聯(lián)儲主席本•伯南克在2003年美國接近通貨緊縮時提出的政策。除此之外，他還建議政治家公開承諾在未來幾年內(nèi)“制造”大幅度的通貨膨脹。這些行動將是把債務(wù)壓力降低到可承受水平的最暢通的方法。

　　行動不力將導(dǎo)致通貨緊縮以及相應(yīng)后果──主要是實體經(jīng)濟(jì)的巨大損失和社會沖突增加。但是制造通貨膨脹并非完美的解決方案。我們還不清楚大型投資者，如主權(quán)財富基金和中國這樣持有大量美國國債的國家，對于推動通貨膨脹的努力會有什么反應(yīng)。任何投資者的不安(及其導(dǎo)致的資產(chǎn)外流)可能導(dǎo)致利率上升和美元大幅貶值。這將加劇經(jīng)濟(jì)中存在的問題。

　　此時，很難說實體經(jīng)濟(jì)到底會出現(xiàn)通貨膨脹還是通貨緊縮。無論你是否同意我們對經(jīng)濟(jì)下滑的判斷，謹(jǐn)慎的措施就是：企業(yè)在制定正確戰(zhàn)略步伐時，應(yīng)當(dāng)考慮這兩種情況。采用通貨緊縮的情景將意味著收入上的壓力增大，因為這對產(chǎn)量和價格都將產(chǎn)生影響。

　　日本：雖未重蹈覆轍，但也面臨困擾

　　我們現(xiàn)在來討論危機(jī)對于亞洲經(jīng)濟(jì)的影響。2008年上半年所流行的“分道揚鑣”的觀點已經(jīng)被證明是錯誤的。包括金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)在內(nèi)的MSCI新興市場指數(shù)在2007年10月達(dá)到歷史新高之后已經(jīng)下降了65%，而同期的MSCI全球指數(shù)下降了45%。IMF已經(jīng)將新興市場的增長預(yù)期調(diào)低至5%。雖然這對于西方國家來說仍是較高的數(shù)字，但是如果和一些國家過去的增長率相比，這就意味著衰退。隨著人口發(fā)展，這意味著5%的增長并不足以支撐就業(yè)人口的增長、農(nóng)業(yè)向工業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)變以及這些國家不斷增加的財富。然而，中國和印度等主要經(jīng)濟(jì)體處于很有利的地位，因此將能渡過難關(guān)。

　　許多評論員將當(dāng)前全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)與先前的危機(jī)進(jìn)行比較，其中包括1990年代由股市與房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的日本經(jīng)濟(jì)衰退。日本政府隨后所采取的措施一直被詬病過少和過晚?，F(xiàn)在，日本似乎從中吸取了教訓(xùn)，日本銀行承諾向金融市場無限制提供美元資金并宣布了支持地區(qū)性銀行的措施，這些政策展示了政府思維的變化。但是，日本很有可能再次受累于全球經(jīng)濟(jì)波動而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　我們先回顧一下1990年代日本的這場危機(jī)。在1980年代后期，日本每年GDP增長超過了5%。股市達(dá)到超乎尋常的高位。隨后由于貨幣政策緊縮，1990年日經(jīng)指數(shù)大幅縮水。同樣，日本主要城市的房地產(chǎn)價格指數(shù)在1991年達(dá)到了頂峰，但隨后房地產(chǎn)貸款監(jiān)管條例的出臺使得房產(chǎn)價格在1991到1993年之間下降了25%，房產(chǎn)市場進(jìn)入了持續(xù)低迷期，直到2006年價格才開始回升。房地產(chǎn)價格崩盤的影響加劇了銀行業(yè)的危機(jī)，因為日本銀行大量借貸給房地產(chǎn)業(yè)。

　　當(dāng)時日本政府一開始對金融危機(jī)的反應(yīng)非常有限，這主要是因為對于壞賬的預(yù)測較低且公眾極力反對救助大型金融機(jī)構(gòu)。最終采取的措施(注資和建立壞賬收購組織)并不足以阻止金融危機(jī)的蔓延。1997到1998年之間，有三家大型銀行和兩家券商倒閉，這促使日本政府和日本銀行出臺了強(qiáng)力政策措施，然而為時已晚。

　　在1990年代前期，日本經(jīng)濟(jì)增長緩慢。從1997年到2003年，通貨緊縮是唯一影響GDP增長變成正數(shù)的因素。同時，利率大幅下降。1991年，日本銀行的目標(biāo)利率達(dá)到6%的頂峰。到1995年，這一利率下降至1%，并且再未超過這個數(shù)字。這進(jìn)一步支撐了全球信貸泡沫。對沖基金、日本家庭和全球許多其他人士利用日元信貸投資別處。他們現(xiàn)在正爭先恐后還債。

　　長期的經(jīng)濟(jì)衰退給日本一些僵化的銀行帶來了挑戰(zhàn)。強(qiáng)制合并所形成的巨型銀行最終建立了更強(qiáng)勁的銀行業(yè)體系。更嚴(yán)格的監(jiān)管、更好的管理、改進(jìn)的業(yè)務(wù)模式和過去的教訓(xùn)都意味著日本巨型銀行能比國內(nèi)其它銀行更有信心面對當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)波動。其貸款業(yè)務(wù)不再像以前那樣集中在房地產(chǎn)和建筑行業(yè)，而且它們也能很快撥出儲備金以防損失。而且，政府最近宣布了對本國銀行進(jìn)一步支持的政策。

　　相反，日本許多非金融企業(yè)卻在這段衰退期間發(fā)展并能很好地應(yīng)對當(dāng)前危機(jī)。這就提出了一個問題：是否存在對日本之外非金融企業(yè)廣泛適用的經(jīng)驗？

　　日本企業(yè)以三種方式應(yīng)對衰退：重組資產(chǎn)、提高利潤和大幅去杠桿化以改善財務(wù)表現(xiàn)。為了提高利潤，許多日本企業(yè)重新考慮了自身的定價戰(zhàn)略。在通貨緊縮的環(huán)境中，銷售增加帶來的頂線增長難以在國內(nèi)市場實現(xiàn)。但是由品牌溢價、捆綁定價和折扣與回饋的嚴(yán)格管理所帶來的更多收入?yún)s在許多企業(yè)得以實現(xiàn)。

　　除此之外，許多日本企業(yè)，尤其是汽車與電子消費品領(lǐng)域的企業(yè)，改變了其產(chǎn)品/市場組合以利用額外的增長機(jī)遇。這些組合自省工作使得企業(yè)大量進(jìn)入RDE國家。當(dāng)然，那個時期的增長機(jī)遇和現(xiàn)在的市場環(huán)境大相徑庭，但是其原理是亙古不變的：主動挑戰(zhàn)自己的產(chǎn)品/市場觀點。

　　日本也許吸取了過去的教訓(xùn)，但是其并不能置身于當(dāng)前危機(jī)之外。日經(jīng)225平均股價指數(shù)在十月底創(chuàng)下26年來新低。另外，隨著日元價值達(dá)到13年新高，高度依賴出口的日本經(jīng)濟(jì)將受到海外市場對價格的敏感度增加和整體需求減少的影響。

　　雖然日本對當(dāng)前全球金融危機(jī)的反應(yīng)很快，但是其效果卻很有限。利率已經(jīng)接近于零，而1990年代的大量公共支出導(dǎo)致了國家債務(wù)過重(自1989年日經(jīng)股票暴跌之后，政府債務(wù)實際增長了三倍且現(xiàn)在已達(dá)到GDP的170%)。這就意味著日本利用公共消費刺激財政的能力有限。經(jīng)濟(jì)預(yù)測人士預(yù)計，日本經(jīng)濟(jì)明年將縮水1%。

　　中國和印度能否安然度過此輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)？這是它們確定全球優(yōu)勢的絕佳時機(jī)嗎？

　　印度：受益封閉經(jīng)濟(jì)，問題尚屬可控

　　在過去五年中，印度經(jīng)歷了強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，平均高達(dá)9%。與許多RDE(快速發(fā)展經(jīng)濟(jì)體)國家不同，印度經(jīng)濟(jì)相對封閉(僅15%的GDP來自于出口)、儲蓄率高(33%)并高度依賴國內(nèi)消費。印度對資本嚴(yán)格控制，70%的銀行都是國有，而且大多數(shù)銀行所承受的海外信貸違約掉期風(fēng)險很少甚至沒有。雖然2008年年初印度股市出現(xiàn)了大幅調(diào)整，但是該國經(jīng)濟(jì)仍然能夠在上半年以超過8%的速度增長。

　　隨著美歐的去杠桿化，金融危機(jī)最終還是觸及了印度。為了應(yīng)對美歐的兌付要求，投資于印度的外國機(jī)構(gòu)投資者開始清倉。同時，危機(jī)隨著企業(yè)替代資金來源的枯竭而加劇。一開始，利潤下降：據(jù)預(yù)測，企業(yè)2008年的利潤將下降40億美元左右，同時利率成本增加17億美元。除此之外，其它外國借款(外部商業(yè)借款和外匯可轉(zhuǎn)債)和商業(yè)貿(mào)易信貸也枯竭了。印度銀行的外國分支已經(jīng)難以獲得貸款業(yè)務(wù)所需的批發(fā)融資。印度的流動性緊縮政策起到了推波助瀾的作用。

　　這引發(fā)了大范圍的政策干預(yù)。10月份，貨幣政策曾一度放松，現(xiàn)金儲備率降低了300個基點以及回購協(xié)議利率降低了150個基點。雖然采取了其它方法刺激美元回流并緩解流動性緊張，大多數(shù)企業(yè)仍然抱怨當(dāng)前的嚴(yán)重信貸緊縮情況。

　　奇怪的是，印度的金融領(lǐng)域在很大程度上沒有受到危機(jī)的最壞影響，它們的情況反而得以改善：很多人從投資轉(zhuǎn)向儲蓄以保證安全，加上其它貸款形式的枯竭，這些銀行的貸款利差得以提高。再加上不良貸款不到1.5%，因此目前的風(fēng)險還相對較小。

　　相反，由于監(jiān)管規(guī)定而依賴于批發(fā)融資的非金融企業(yè)正面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債不匹配問題，并需要50至70億美元來滿足其流動性需求。但問題的規(guī)模并不大。

　　對于許多企業(yè)而言，這場危機(jī)證明了這是正常循環(huán)時間的加速進(jìn)程。過去一直上漲的價格(主要是大宗商品)將開始大幅下跌；計劃中的大規(guī)模擴(kuò)張將縮小；因預(yù)測需求增加而準(zhǔn)備的庫存需要消化。中小企業(yè)受到的影響可能最大并可能成為印度商業(yè)體系中的薄弱環(huán)節(jié)。印度中小企業(yè)與前100名大企業(yè)的利息和折舊前債務(wù)收益比顯示：中小企業(yè)的比率是8.1，而前100名大企業(yè)僅為2.2。

　　很顯然，這場危機(jī)對于印度來說是一次不小的沖擊，當(dāng)然也不是完全的摧毀。問題重點在于企業(yè)行為和政府主導(dǎo)政策干預(yù)將起到多大作用。沒有行動的話，印度經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入10年不見的低增長時期，其副作用將是痛苦的。

　　中國：由于準(zhǔn)備充分，所以幸免于難

　　僅在半年前，人們還認(rèn)為中國的勞動力短缺和成本飆升正損害著中國的出口競爭力。如今，經(jīng)濟(jì)增長正在放緩。但是，我們認(rèn)為中國政府已迅速作出反應(yīng)。中國的國家財政情況良好，并且能刺激市場增長。當(dāng)全球各國受累于金融危機(jī)蔓延至實體經(jīng)濟(jì)時，我們預(yù)計中國將保持增長，雖然其速率將有所放緩。

　　中國金融體系未受危機(jī)直接沖擊的原因之一就是有力的監(jiān)管：利差是法定的，這保證了中資銀行利潤率穩(wěn)定在合理水平之上；海外投資和外來投資工具有限；銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在前幾年已經(jīng)得以清理(雖然現(xiàn)在面臨房地產(chǎn)商和出口商的貸款風(fēng)險)；而且中國政府一年前就采取措施給房地產(chǎn)市場降溫，從而防止泡沫的發(fā)展。

　　但是，經(jīng)濟(jì)增長下滑對中國產(chǎn)生了巨大影響，主要在于兩個方面：中國需要高增長來吸收每年新增的2500萬勞動力，同時還需要高增長以繼續(xù)從農(nóng)業(yè)國轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)國。中國的政策制定者非常了解這一新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，并快速采取了行動。政府拿出了相當(dāng)于GDP 2%的預(yù)算盈余，而政府的總負(fù)債是GDP的20%，這樣就有了很大的發(fā)揮空間。1.9萬億美元的外匯儲備也將有所幫助，雖然這些儲備主要投資于美國國債，而且任何兌現(xiàn)都會導(dǎo)致美國的利率上升和匯率壓力。

　　中國領(lǐng)導(dǎo)人正迅速啟動一系列刺激措施。首先，連續(xù)降低基準(zhǔn)貸款利率，提高銀行貸款配額，提高3500種產(chǎn)品的出口退稅并發(fā)布了一系列刺激房市政策。其次，通過土地改革和提高國家糧食收購價刺激農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長。第三，批準(zhǔn)了大幅增加基礎(chǔ)設(shè)施投資的計劃。另外，還加快開放與臺灣地區(qū)的貿(mào)易和交通步伐，從而大幅提升海峽兩岸的投資與旅游交流。在這些措施的作用下，中國的經(jīng)濟(jì)將會在全球經(jīng)濟(jì)下滑的情況下保持增長。關(guān)鍵問題在于：國內(nèi)消費者的需求是否能夠填補(bǔ)發(fā)達(dá)市場消費下降的空隙？雖然中國家庭的資產(chǎn)負(fù)債情況很好，其中儲蓄率超過可支配收入的30%且債務(wù)水平很低，但最終的答案是：“也許不能”。原因在于：

　　2007年的中國國內(nèi)個人消費總額低于美國。中國消費支出僅是美國消費支出的12.5%。如果按人均來算，這個數(shù)字僅為美國的2.9%。

　　中國的個人消費支出需要增長40%才能替代美國消費支出5%的下降(相當(dāng)于4850億美元)。而在2007年，中國個人消費支出僅增長了15%。

　　中國的消費行為方式與西方不同。如果中國消費者增加支出，其購買的產(chǎn)品和美國消費者不再購買的產(chǎn)品不盡相同。

　　對于世界其它地方而言，關(guān)鍵問題在于：中國的增長是否能扭轉(zhuǎn)全球的危機(jī)？答案還是：“也許不能”，雖然中國將擔(dān)當(dāng)穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)的角色，然而，這并不足以扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟(jì)下滑的局面。

　　但是，中資公司能否憑借其良好的財務(wù)狀況并利用西方公司價值下降的機(jī)會對其進(jìn)行救助呢？它們可以，但我們認(rèn)為它們不會這么做。中資公司非常注意政治敏感性、希望避免過多風(fēng)險并專注于保護(hù)自己的資源。因此，我們不覺得大型中資公司會在未來幾個月內(nèi)在全球進(jìn)行大筆收購。相反，一些規(guī)模不大的私營中資企業(yè)可能會低調(diào)收購海外目標(biāo)，以獲得亟需的知識和能力。

　　尋求建立全球優(yōu)勢

　　大多數(shù)國際商業(yè)領(lǐng)袖正專注于限制金融危機(jī)對其全球業(yè)務(wù)的損害。企業(yè)面臨著保護(hù)主義抬頭的威脅、減少營運資本和將制造基地放在國內(nèi)以防不測匯率波動的需求，以及把原來用于擴(kuò)張項目的現(xiàn)金保留的挑戰(zhàn)和降低風(fēng)險的一般需求。

　　雖然有這么多問題，我們認(rèn)為利用RDE國家成本潛力的機(jī)遇將成為公司管理經(jīng)濟(jì)下滑狀況的關(guān)鍵元素之一?？偟膩砜?，我們相信這一論斷說明了實現(xiàn)價值鏈全球化的持續(xù)努力。

　　雖然RDE國家的勞動力價格在過去幾年內(nèi)有所上升，但其價格仍然比西方國家要低很多，而且這些增長都被提高的生產(chǎn)力和降低的外幣匯率(特別是對美元)所抵消。集裝箱運輸成本(特別是散裝運輸價格)從高位大幅下跌，原因就是需求與燃料成本的減少以及運輸能力的提升。當(dāng)油價為每桶147美元時，運輸成本仍很高且美元在全球市場處于弱勢，一些經(jīng)驗豐富的觀察家認(rèn)為RDE成本優(yōu)勢的時代已經(jīng)過去。僅六個月內(nèi)的急速變化顯示了在經(jīng)濟(jì)波動時刻做出論斷的危險性，這一論斷也忽視了RDE本身消費市場不斷增長的吸引力。

　　發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)成為快速增長的源泉。RDE已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動因素，占今年全球增長的78%。根據(jù)IMF預(yù)測，這些國家將保持這一趨勢，但幅度較之前有所下降。對于許多受困于國內(nèi)需求下滑的西方公司而言，這一累進(jìn)增長的潛力不容忽視。

　　考慮到成本優(yōu)勢和RDE增長的雙重因素，我們建議采取以下措施：

　　機(jī)敏地推動更多的離岸外包、采購和在低成本國家制造。

　　抓住RDE的更高增長潛力。提高對RDE的增長預(yù)期，并在這些快速發(fā)展的市場中重新分配資源。

　　尋找國際并購機(jī)遇。一些跨國公司最近已經(jīng)抓住機(jī)遇收購了“新全球挑戰(zhàn)者”──來自于RDE國家并快速進(jìn)軍國際市場的企業(yè)，比如可口可樂收購匯源集團(tuán)的行動。同時，一些來自RDE的資本雄厚的公司正在篩選國際市場，尋找具吸引力的并購目標(biāo)。

　　改進(jìn)國際人才庫。

　　從根本上轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)。當(dāng)前危機(jī)可以看作是變革的“預(yù)熱平臺”。長期以來，企業(yè)對于遺留資產(chǎn)的痛苦決定猶豫不決，而現(xiàn)在，中國可以在這類變革中吸引外資公司重新把主要業(yè)務(wù)設(shè)在中國。

　　一句警言。我們所提到的所有措施在全球協(xié)作、公開共同解決世界性問題的情況下是正確的。管理層不能簡單地認(rèn)為貿(mào)易限制或關(guān)稅壁壘不會重現(xiàn)。我們清晰地看到全球合作和共同行動隨后有可能讓位于保護(hù)主義的危險。在這一情況下，最好將生產(chǎn)放在目標(biāo)市場。除此之外，美國可能會輕微通貨膨脹以減輕債務(wù)壓力。這將導(dǎo)致美元結(jié)構(gòu)性的匯率下降，使得新興市場的生產(chǎn)不再那么有吸引力。因此，靈活度和洞察意識是獲取全球化優(yōu)勢的必須。