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　　從表象看，本次金融危機(jī)產(chǎn)生于住宅市場(chǎng)價(jià)格下跌導(dǎo)致按揭違約率的提高，由此引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額損失。從更深層次看，其根源于21世紀(jì)初的美國(guó)住宅市場(chǎng)在低利率和金融創(chuàng)新的推動(dòng)下催生出的泡沫，以及參與方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視。我們可以把危機(jī)從2007年初到目前的演進(jìn)大致劃分為六個(gè)階段，在全球央行聯(lián)手注入無(wú)限流動(dòng)性以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)闊綽的注資安排下，大型金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)倒閉的可能性已經(jīng)減小，然而，由于巨額損失尚待披露、巨額財(cái)政赤字抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，本次金融危機(jī)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)將步入中期的調(diào)整，復(fù)蘇的曙光有待2010年以后。

　　如果要給2007年以來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)挑選一個(gè)關(guān)鍵詞，“次貸危機(jī)”可謂眾望所歸。次貸產(chǎn)品所導(dǎo)致的全球金融機(jī)構(gòu)巨額虧損，每每令世人咋舌；次貸沖擊所引發(fā)的全球金融市場(chǎng)極度動(dòng)蕩，屢屢讓投資者膽戰(zhàn)；次貸危機(jī)拖累全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低迷，不斷增添民眾的沮喪。

　　次貸危機(jī)的根源何在？它又是怎么一步步演變?yōu)榻裉斓慕鹑诤[？展望未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)將在次貸沖擊中走向何方？

　　次貸危機(jī)的根源:

　　住宅市場(chǎng)的泡沫+對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的漠視

　　從表象上看，次貸危機(jī)產(chǎn)生于住宅市場(chǎng)價(jià)格下跌導(dǎo)致按揭違約率的提高，由此引發(fā)相關(guān)產(chǎn)品出現(xiàn)巨額損失。

　　進(jìn)入21世紀(jì)，美國(guó)住宅價(jià)格節(jié)節(jié)走高。反映全美20大城市綜合住宅價(jià)格的S&P/Case-Shiller指數(shù)從2001年初的112.39點(diǎn)一路漲至2006年7月的206.52點(diǎn)，5年半的時(shí)間里幾乎翻了一番，平均復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.7%，期間幾乎沒有出現(xiàn)過(guò)任何回調(diào)(唯一的例外是2001年12月該指數(shù)較上月下降了0.8‰)。然而此后，房?jī)r(jià)開始下跌。截至2008年8月，全美主要城市的綜合房?jī)r(jià)相比最高點(diǎn)已經(jīng)回落了約20%。目前市場(chǎng)的預(yù)期是，美國(guó)此輪住宅價(jià)格的調(diào)整幅度將達(dá)到35%左右。

　　房?jī)r(jià)出現(xiàn)如此大幅度的下跌，導(dǎo)致按揭貸款拖欠情況的急劇增加。全部住宅按揭貸款的違約率由21世紀(jì)初的4%左右上升到2008年第二季度的6.41%，升幅超過(guò)50%，其中，次級(jí)按揭貸款的違約率由11%上升到18.67%。而且市場(chǎng)預(yù)期，違約數(shù)據(jù)還將進(jìn)一步攀升。

　　按揭貸款的違約，直接導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品如MBS(按揭貸款支持債券)、CDO(債務(wù)抵押債券)、CDS(信貸違約掉期)等面臨損失。自2007年初到2008年9月底，全球主要金融機(jī)構(gòu)披露的與按揭有關(guān)資產(chǎn)的損失與計(jì)提已經(jīng)累計(jì)達(dá)到6800億美元。由此，引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)潮以及金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)信用緊縮，危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　從更深層次看，次貸危機(jī)根源于住宅市場(chǎng)的泡沫以及參與方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視。

　　分辨一個(gè)市場(chǎng)是否存在泡沫的關(guān)鍵，在于買家買入的理由。如果買入的主要理由是期望價(jià)格能夠繼續(xù)上漲，從而獲取資本利得，那么這個(gè)市場(chǎng)多半已經(jīng)處在泡沫膨脹的過(guò)程之中。21世紀(jì)初的美國(guó)住宅市場(chǎng)，在低利率和金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，催生了一個(gè)大泡泡。

　　為了拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出科網(wǎng)泡沫破滅的陰影，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月到2003年6月連續(xù)降息13次，一舉將聯(lián)邦基金利率從6.5%降至1%，為美國(guó)46年來(lái)的最低水平。超低的短期利率，加之通脹預(yù)期的穩(wěn)定，使包括住房抵押貸款利率在內(nèi)的美國(guó)長(zhǎng)期利率走低。2003年，30年期住房抵押貸款利率一度降至5.2%的絕對(duì)低位。受低利率的刺激，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資價(jià)值得到提升，逐漸呈現(xiàn)欣欣向榮的局面。

　　隨著住宅價(jià)格的上漲，房地產(chǎn)的金融屬性開始突現(xiàn)，對(duì)住宅的需求開始超越購(gòu)買力和支付能力的束縛，更多地建立在對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期之上。同時(shí)，信貸條件不斷放松，信貸創(chuàng)新活動(dòng)日趨活躍，基于未來(lái)住宅價(jià)值增值的各種信貸產(chǎn)品層出不窮，尤其是超越借款人當(dāng)前實(shí)際支付能力的次級(jí)抵押貸款得到了快速的發(fā)展。在花樣繁多的次級(jí)按揭貸款方案設(shè)計(jì)中，利率重置是一個(gè)關(guān)鍵。為了迎合借款人支付能力較低的實(shí)際情況，次級(jí)按揭貸款通常給予借款人一定的利率優(yōu)惠期，譬如在最初兩年允許借款人以低于市場(chǎng)利率的標(biāo)準(zhǔn)還款。天下沒有免費(fèi)的午餐，優(yōu)惠期過(guò)后，借款人將面臨利率重置，重置后的利率將顯著高于市場(chǎng)水平。由于預(yù)期住宅能夠不斷增值，因此在利率重置后，借款人可以通過(guò)對(duì)增值了的房產(chǎn)進(jìn)行再融資，重新獲得較低的還款負(fù)擔(dān)。這樣，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期成為整個(gè)游戲得以持續(xù)的核心。

　　低利率的刺激、虛增需求的推動(dòng)，共同營(yíng)造了住宅價(jià)格蓬勃向上的局面，這不僅激勵(lì)了房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)，而且房產(chǎn)增值帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)也刺激了消費(fèi)，支撐了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

　　自2004年中期開始的加息周期，終于推動(dòng)了住房抵押貸款利率的上升，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸降溫，房?jī)r(jià)漲幅出現(xiàn)收斂，并于2006年下半年開始下跌，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期遂成泡影，次貸游戲面臨終結(jié)。在還貸壓力提高以及住宅價(jià)格下跌的雙重打擊下，住房按揭貸款的拖欠率出現(xiàn)明顯上升，住宅投資的增速明顯下降并繼而陷入衰退，帶動(dòng)整個(gè)固定資產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)；同時(shí)，住宅增值的財(cái)富效應(yīng)也相應(yīng)逆轉(zhuǎn)，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。

　　住宅市場(chǎng)泡沫的破滅，將價(jià)值11萬(wàn)億美元的美國(guó)住宅按揭市場(chǎng)置于高風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。35%的預(yù)期房?jī)r(jià)跌幅，必然給金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)產(chǎn)品的投資者帶來(lái)巨額的損失。然而，在泡沫形成階段，各方對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重漠視，則加劇了泡沫的程度，并給如今的損失雪上加霜。

　　一方面，上世紀(jì)90年代中期以來(lái)的低利率、低通脹和高增長(zhǎng)的環(huán)境，加之金融機(jī)構(gòu)之間日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，使得金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)不斷走低，由此也推高了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(包括住宅)的價(jià)格。

　　另一方面，金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融產(chǎn)品的層層打包轉(zhuǎn)手，導(dǎo)致委托代理鏈不斷拉長(zhǎng)。發(fā)放按揭貸款的銀行不愿意直接持有貸款，而是將其交給投行打包成為MBS賣給市場(chǎng)，由此快速賺得轉(zhuǎn)手的利差，并能獲取資金繼續(xù)放貸，進(jìn)而助長(zhǎng)了住宅價(jià)格泡沫的膨脹；不少M(fèi)BS的持有者也不愿意長(zhǎng)期持有按揭支持債券，而是把各類MBS收集起來(lái)交給投行打包，這次的新產(chǎn)品名字叫做CDO，同樣再賣給市場(chǎng)；CDO也可以繼續(xù)打包，成為CDO平方，再度轉(zhuǎn)賣；后面還可能有CDO立方一次次的打包、一回回的轉(zhuǎn)手，使得中間環(huán)節(jié)的參與方習(xí)慣了依靠轉(zhuǎn)手賺取快錢，卻不必承擔(dān)相應(yīng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的弱化；同時(shí)，也使得最終的產(chǎn)品變得異常復(fù)雜，令投資者很難分辨其中究竟包含了哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)，由此不得不依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品出具的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的模型依賴于歷史數(shù)據(jù)。然而，由于此次房?jī)r(jià)的跌幅為1929年大危機(jī)以來(lái)所罕見，違約率的跳升已經(jīng)超越了有系統(tǒng)數(shù)據(jù)記載以來(lái)的所有歷史情況。依賴評(píng)級(jí)的投資者終于發(fā)現(xiàn)，AAA的評(píng)級(jí)也是脆弱的。譬如，歷史數(shù)據(jù)表明，次級(jí)按揭貸款的違約率在11%左右，標(biāo)準(zhǔn)差2%，那么只要將相關(guān)產(chǎn)品的保護(hù)程度設(shè)計(jì)在三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，也就是相當(dāng)于能否承受17%違約率的水平，就很容易從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)那里獲得AAA的評(píng)級(jí)。不幸的是，現(xiàn)實(shí)狀況已經(jīng)讓經(jīng)驗(yàn)主義者大跌眼鏡，次按的違約率已經(jīng)超越了18%，并將繼續(xù)攀升。對(duì)極端情況下的風(fēng)險(xiǎn)的低估，使AAA的評(píng)級(jí)并沒有給投資者提供想象中的保護(hù)。

　　次貸危機(jī)的深化:

　　從輕視到恐慌，從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)

　　2007年初，關(guān)于美國(guó)次級(jí)按揭市場(chǎng)陷入困境的報(bào)道逐漸進(jìn)入人們的視野。一年多以來(lái)，這個(gè)僅占美國(guó)所有住宅按揭貸款余額15%的次貸市場(chǎng)，卻掀起了陣陣巨浪，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)這艘巨輪顛簸不定?？v觀2007年以來(lái)次貸危機(jī)由星星之火向烈焰熊熊的演變，我們可以察覺到世人對(duì)于次貸危機(jī)由輕視到恐慌的轉(zhuǎn)變，也能觀察到危機(jī)由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的蔓延。我們可以把危機(jī)的演進(jìn)大致劃分為以下六個(gè)階段(圖1)。

　　第一階段:次級(jí)住宅按揭市場(chǎng)的危機(jī)

　　—“美國(guó)次貸市場(chǎng)遇到了問(wèn)題”

　　次貸危機(jī)的第一階段從2007年初至當(dāng)年的7月中旬，其主要特征是，直接經(jīng)營(yíng)次級(jí)按揭貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)遭遇到困境，但市場(chǎng)輕視次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響，認(rèn)為問(wèn)題將會(huì)局限于次貸市場(chǎng)。因而，全球各主要金融市場(chǎng)并未遭受不利影響，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，日元套息交易活躍，資金大舉流向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下跌(收益率上升)，全球股市聯(lián)動(dòng)走高，其中，新興市場(chǎng)股市表現(xiàn)尤為搶眼。同時(shí)，原油、基本金屬期貨價(jià)格不斷攀升。

　　2007年7月中旬以前，暴露出來(lái)的問(wèn)題還僅局限于次貸市場(chǎng)本身。無(wú)論是2月中旬美國(guó)最大次級(jí)住宅按揭公司全國(guó)金融公司(CountrywideFinancialCorp)宣布減少放貸，還是4月初美國(guó)第二大次級(jí)住宅按揭公司新世紀(jì)金融(NewCenturyFinancial)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，都只是與次級(jí)按揭貸款的發(fā)放直接相關(guān)的機(jī)構(gòu)遇到了問(wèn)題，其他金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)基本正常，金融市場(chǎng)保持了繁榮穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張步伐在當(dāng)年第二季度也表現(xiàn)得極其穩(wěn)健。

　　主流輿論也輕視次貸問(wèn)題對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的影響。據(jù)美國(guó)抵押銀行家協(xié)會(huì)(MBA)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至美國(guó)住宅均價(jià)出現(xiàn)下跌的前夜(2006年6月末)，次級(jí)按揭貸款在全部住宅按揭貸款中的占比為15%。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，2006年6月末，全美住宅按揭貸款余額為9.36萬(wàn)億美元，據(jù)此推算，次級(jí)按揭貸款的規(guī)模在1.4萬(wàn)億美元左右。假定美國(guó)房?jī)r(jià)將下跌30%，那么次級(jí)按揭貸款的損失預(yù)計(jì)為4200億美元，僅占美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)體系內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的3.6%。即使考慮到由次級(jí)按揭貸款衍生出來(lái)的次級(jí)按揭貸款支持債券，根據(jù)市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的60%的派生比例測(cè)算，次級(jí)債的規(guī)模大約為0.84萬(wàn)億美元，僅相當(dāng)于2006年末美國(guó)MBS總額的10%，或者相當(dāng)于美國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)價(jià)值的3%。如此低的比例會(huì)對(duì)美國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生破壞性的影響嗎？主流輿論對(duì)此不屑一顧。在這一階段，MSCI全球指數(shù)繼續(xù)高歌猛進(jìn)，就連代表美國(guó)主板股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在此期間也累計(jì)上揚(yáng)了9.15%，金融市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)為當(dāng)時(shí)的主流心態(tài)提供了清晰的注腳。

　　第二階段:次貸危機(jī)向金融市場(chǎng)蔓延

　　—“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)遇到了問(wèn)題”

　　次貸危機(jī)的第二階段從2007年7月19日一直延續(xù)到11月底，其主要特征是，更多金融機(jī)構(gòu)開始遭受次貸問(wèn)題的沖擊，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)急速飆升，金融危機(jī)引發(fā)各國(guó)央行的注資干預(yù)，但美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。因此，彼時(shí)的主流輿論認(rèn)為，次貸危機(jī)首先是美國(guó)金融市場(chǎng)的問(wèn)題，其次是那些大量投資于美國(guó)次貸產(chǎn)品的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所需要面對(duì)的問(wèn)題。受此影響，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)遭遇了沖擊，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所抬頭，日元套息交易出現(xiàn)平倉(cāng)跡象，資金逐漸從發(fā)達(dá)國(guó)家股市撤離，流向增長(zhǎng)前景尚且確定的新興市場(chǎng)，以印度、中國(guó)、中東為首的新興市場(chǎng)股市繼續(xù)演繹繁榮，呈現(xiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家股市脫鉤的勢(shì)頭。同時(shí)，在避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)下，黃金、原油和國(guó)債走強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格則受惠于供應(yīng)憂慮而走高。

　　貝爾斯登旗下兩只對(duì)沖基金瀕臨清盤，標(biāo)志著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)遭受次貸危機(jī)的侵襲。2007年7月19日，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登宣布，旗下兩只對(duì)沖基金所投資的由次級(jí)按揭貸款支持的證券組合出現(xiàn)巨額虧損，瀕臨清盤的境地。受此消息影響，美國(guó)三大股市出現(xiàn)1%以上的跌幅。隨后，澳大利亞的麥格理銀行聲明，旗下兩只高收益基金因投資次債產(chǎn)品而面臨25%的損失，法國(guó)最大銀行法國(guó)巴黎銀行(BNPParibas)宣布卷入美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題。隨著越來(lái)越多與次貸業(yè)務(wù)不直接相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)宣布遭遇次貸危機(jī)沖擊，人們開始意識(shí)到由于金融創(chuàng)新的不斷深化，次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被廣泛分散到整個(gè)金融市場(chǎng)，由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)大量持有次貸衍生產(chǎn)品，或許都將不能幸免于難。

　　反省次貸問(wèn)題，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)飆升。受一系列金融機(jī)構(gòu)遭遇損失的震撼，金融市場(chǎng)對(duì)次貸危機(jī)開始表現(xiàn)出前所未有的重視，特別是對(duì)次貸問(wèn)題的本質(zhì)—對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的漠視—給予了充分的反省。以浮動(dòng)利率住宅按揭貸款支持證券為例，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率相比，該抵押支持證券(MBS)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自7月中旬以來(lái)出現(xiàn)了顯著的上升(圖2)。

　　盡管金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁。市場(chǎng)信用溢價(jià)的飆升，金融機(jī)構(gòu)惜貸情緒的升溫，迫使主要國(guó)家的中央銀行聯(lián)手向市場(chǎng)注入巨額流動(dòng)性，以緩解金融市場(chǎng)面臨的危機(jī)。然而，在經(jīng)歷了上述種種沖擊后，第三季度美國(guó)的GDP增速卻創(chuàng)下了自2001年以來(lái)的最高紀(jì)錄，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未明顯遭受金融危機(jī)的不利影響。

　　第三階段:對(duì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂加劇

　　—“世界經(jīng)濟(jì)遇到了問(wèn)題”

　　次貸危機(jī)的第三階段從2007年12月開始，一直延續(xù)到2008年3月15日貝爾斯登破產(chǎn)傳聞甚囂塵上之時(shí)。這一階段的主要特征是，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，并導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著減緩的擔(dān)憂日盛。在此背景下，避險(xiǎn)心態(tài)占據(jù)了上風(fēng)，資金從全球股市全面撤離，新興市場(chǎng)也未能幸免，脫鉤的希望被重新掛鉤所取代。從全球市場(chǎng)撤出的資金，一方面回流日本，清償套息交易頭寸，導(dǎo)致全球流動(dòng)性的緊縮，另一方面大量囤積于黃金、國(guó)債等少數(shù)避風(fēng)港，以及供應(yīng)短缺的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)。而各國(guó)央行所投放的流動(dòng)性，則大多被金融機(jī)構(gòu)所窖藏，或被投資于低風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)不斷提高。2007年12月以來(lái)，摩根士丹利、花旗等主流金融機(jī)構(gòu)，以及格林斯潘、費(fèi)爾德斯坦等權(quán)威人士紛紛調(diào)高了2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇衰退的可能性。2008年1月公布的去年12月的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則暗示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)瀕臨衰退的邊緣。

　　世界經(jīng)濟(jì)增速可能顯著下降。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)規(guī)模，還是影響力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直都是全球廠商十分倚重的消費(fèi)市場(chǎng)。隨著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期逐漸占據(jù)上風(fēng)，“世界經(jīng)濟(jì)遇到了問(wèn)題”—這種擔(dān)憂開始縈繞在人們的心頭。

　　美國(guó)政府救市政策密集出臺(tái)。2007年12月6日，在美國(guó)政府的全力協(xié)調(diào)下，美國(guó)抵押貸款機(jī)構(gòu)同意將部分次級(jí)抵押貸款所享受的優(yōu)惠利率凍結(jié)5年不變；11日，美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)；12日，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立定期資金招標(biāo)機(jī)制(TAF)，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性；2008年1月22日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降低基準(zhǔn)利率75個(gè)基點(diǎn)；30日，美聯(lián)儲(chǔ)再度降息50個(gè)基點(diǎn)；1月24日，美國(guó)白宮和國(guó)會(huì)就總額達(dá)1680億美元的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激方案達(dá)成一致，2月，該方案快速獲得兩院通過(guò)；3月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布創(chuàng)立定期證券拆借機(jī)制(TSLF)，對(duì)投行補(bǔ)充流動(dòng)性。

　　然而，這一切努力并未打消市場(chǎng)的憂慮。終于在3月中旬，縈繞于投資者心頭許久的擔(dān)憂爆發(fā)了—貝爾斯登，美國(guó)第五大投行，可能破產(chǎn)的傳聞彌漫于金融市場(chǎng)，擠兌隨即發(fā)生。

　　第四階段:短暫的穩(wěn)定期

　　—“最壞的時(shí)刻或許已經(jīng)過(guò)去”

　　次貸危機(jī)的第四階段起始于2008年3月16日的貝爾斯登被收購(gòu)，終結(jié)于5月末的資源國(guó)股市見頂。這一階段的主要特征是，隨著貝爾斯登被收購(gòu)，市場(chǎng)信心開始恢復(fù)，最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去—這種情緒引導(dǎo)投資者重歸高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，以美國(guó)為首的全球主要股市出現(xiàn)反彈，資源國(guó)股市創(chuàng)出歷史新高。

　　3月16日，摩根大通銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的支持下，宣布收購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的貝爾斯登。當(dāng)日，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)立一級(jí)交易商融資機(jī)制(PDCF)，向大型投資銀行開放貼現(xiàn)窗口，宣告美聯(lián)儲(chǔ)的最后貸款人覆蓋范圍正式擴(kuò)大到非銀行的投行領(lǐng)域；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降低再貼現(xiàn)率25個(gè)基點(diǎn)。18日，美聯(lián)儲(chǔ)再次大幅降息75個(gè)基點(diǎn)。

　　這一系列政策令市場(chǎng)認(rèn)為，大型金融機(jī)構(gòu)，特別是處于次貸危機(jī)風(fēng)口浪尖的投資銀行，已經(jīng)得到了金融安全網(wǎng)的保護(hù)，不再會(huì)有規(guī)模更大的金融機(jī)構(gòu)遭遇危機(jī)。同時(shí)，歷史的教條告訴投資者，歷次金融危機(jī)都是以一家大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)而宣告結(jié)束。如今，我們已經(jīng)看到了全美第五大投行的垮臺(tái)。因而，“最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去”這種樂觀情緒開始滋生。

　　在此背景下，美股逐漸回暖。而且，由于美股此輪調(diào)整還未觸及20%的牛熊分界線，加之美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅降息，以及財(cái)政刺激方案即將落實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景可能轉(zhuǎn)好的預(yù)期也有所升溫。

　　只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定，那么全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就不會(huì)遇到大的問(wèn)題，這樣，資源品的需求就仍能得到保證，由此，推動(dòng)了以原油為代表的商品價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)出新高，并帶動(dòng)加拿大、巴西等資源國(guó)股市不斷刷新歷史紀(jì)錄。

　　第五階段:次貸危機(jī)的高潮階段

　　—金融海嘯來(lái)襲

　　次貸危機(jī)的第五階段從2008年6月延續(xù)到10月中旬。這一階段具備金融危機(jī)的主要特征：大型金融機(jī)構(gòu)接連倒下，金融市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重短缺，全球股市跌進(jìn)熊市區(qū)域，商品價(jià)格開始暴跌，市場(chǎng)信心幾近崩潰，各國(guó)政府聯(lián)手救市。

　　進(jìn)入6月，跌跌不休的房?jī)r(jià)、持續(xù)攀升的違約率、曇花一現(xiàn)的財(cái)政刺激效果，這些跡象令投資者開始懷疑次貸危機(jī)已然度過(guò)的想法。

　　7月中旬，房利美和房貸美可能破產(chǎn)的傳聞導(dǎo)致兩房股價(jià)暴跌，拖累歐美金融股股價(jià)，全球主要股指(包括MSCI全球指數(shù))跌進(jìn)了20%的牛熊分界線。8月，美國(guó)政府決定接管兩房，但這似乎只是大型金融機(jī)構(gòu)麻煩的開始。9月15日，全美第四大投行雷曼兄弟提請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，同日，第三大投行美林被美國(guó)銀行收購(gòu)；次日，AIG瀕臨破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)向其注資850億美元；21日，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)美國(guó)僅存的兩大投資銀行—高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司，至此，顯赫一時(shí)的華爾街五大投行悉數(shù)成為歷史。

　　大型金融機(jī)構(gòu)接連瀕臨絕境，致使市場(chǎng)恐慌情緒爆發(fā)，流動(dòng)性瞬間陷入枯竭。美元隔夜LIBOR利率從2%一度飆升到6.8%，更長(zhǎng)期限的資金拆借更是有行無(wú)市。這意味著，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能因?yàn)槿狈Y金，窒息而死。為此，從美國(guó)到歐洲，從日本到韓國(guó)，從俄羅斯到澳大利亞……各國(guó)政府幾近瘋狂地向市場(chǎng)注入了3萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。

　　國(guó)有化，成為各國(guó)政府拯救金融體系的一種共識(shí)。10月3日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了總額8500億美元的救市方案，14日，美國(guó)政府決定動(dòng)用其中的2500億美元向九家金融機(jī)構(gòu)注資，并獲得相應(yīng)的股權(quán)；13日，英國(guó)政府向三大銀行注資370億英鎊，將其部分國(guó)有化；10月上中旬，冰島政府將該國(guó)最大的三家銀行收歸國(guó)有，無(wú)限提供流動(dòng)性的努力，逐步平息金融海嘯。10月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將無(wú)限制提供美元給英格蘭銀行、歐洲央行以及瑞士國(guó)家銀行。該舉動(dòng)將讓這些央行可無(wú)限制借貸美元資金給轄內(nèi)的銀行。受此影響，高企的市場(chǎng)拆借利率終于開始回落，這意味著由大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)所引發(fā)的全球范圍的流動(dòng)性危機(jī)可能告一段落。

　　第六階段:經(jīng)濟(jì)危機(jī)將繼續(xù)困擾全球

　　目前，全球經(jīng)濟(jì)正在向次貸危機(jī)的第六階段邁進(jìn)，這就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的階段。

　　金融海嘯的逐步平息，是次貸危機(jī)結(jié)束的開始，還是開始的結(jié)束？我們更傾向于后者。

　　金融危機(jī)的爆發(fā)，往往是迅即而壯觀的。1929年10月最后十天美股的暴跌，1997年7月2日泰銖匯率瞬間的狂瀉，在短時(shí)期里，我們看到了金融市場(chǎng)的天翻地覆。然而，此后往往伴隨著長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)低迷。

　　2008年9月的金融海嘯似乎已經(jīng)步入平息階段。在全球央行聯(lián)手注入無(wú)限流動(dòng)性，以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)闊綽的注資安排下，未來(lái)，大型金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)生倒閉的可能性已經(jīng)減小，然而，次貸危機(jī)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。

　　巨額損失尚待披露。根據(jù)IMF的最新估計(jì)，次貸危機(jī)將使全球投資者蒙受1.4萬(wàn)億美元的損失。如今已披露的損失累計(jì)只有6800億美元，這意味著還有一半的頭寸需要確認(rèn)是否形成損失。因此在未來(lái)，盡管大型金融機(jī)構(gòu)在各國(guó)政府阻斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的意圖下會(huì)得到政府資金的援助，但巨額虧損依然還會(huì)不斷暴露，因而這些金融機(jī)構(gòu)還需要繼續(xù)向市場(chǎng)融資，或者接受政府第二輪的資金注入。同時(shí)，不可避免的是，我們還將看到眾多中小型金融機(jī)構(gòu)無(wú)助地倒下。由于政府干預(yù)的強(qiáng)化，這些新披露的巨虧所引發(fā)的沖擊，或許將遜于9月的金融海嘯，但還是會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期處于信用緊張的狀態(tài)，這不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)。

　　巨額財(cái)政赤字抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美歐多國(guó)大舉充實(shí)銀行體系資本的舉措，必然導(dǎo)致財(cái)政開支的急劇增加，同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)的下滑，致使未來(lái)的財(cái)政收入可能大幅減少，因此，財(cái)政赤字的跳升，發(fā)債規(guī)模的膨脹，將在所難免。隨著國(guó)債供應(yīng)量的大幅增加，中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率將顯著升高，由此推升金融市場(chǎng)整體的中長(zhǎng)期利率水平，這顯然會(huì)不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)然，各國(guó)央行可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作投放貨幣，來(lái)抑制市場(chǎng)利率的升高。然而，這樣做的結(jié)果無(wú)異于通過(guò)印發(fā)貨幣來(lái)彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)的虧空，其后果將是通脹水平的抬頭，同樣也會(huì)推升中長(zhǎng)期利率，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由此看來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)將步入中期的調(diào)整，復(fù)蘇的曙光有待2010年以后。