趙陽(yáng)（國(guó)泰君安投行結(jié)構(gòu)金融部執(zhí)行董事）：尊敬的各位嘉賓，大家下午好！非常高興今天能有機(jī)會(huì)跟大家一起討論一下關(guān)于REITs的相關(guān)估值問(wèn)題。

我來(lái)自于國(guó)泰君安投行，我們新成立了一個(gè)部門(mén)叫做公共REITs部，主要還是圍繞著REITs這個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)展開(kāi)。之前一直挺關(guān)注觀點(diǎn)，所以特別榮幸能夠受邀來(lái)參加這個(gè)活動(dòng)，跟大家一起交流。

我今天的演講主題關(guān)于REITs和估值，因?yàn)檫@個(gè)估值問(wèn)題可能是現(xiàn)在市場(chǎng)上大家最關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題，也是REITs當(dāng)中最本質(zhì)的問(wèn)題。因?yàn)椴惶私饨裉靵?lái)參會(huì)的現(xiàn)場(chǎng)嘉賓的背景，所以前面還是加了一些關(guān)于REITs的簡(jiǎn)單介紹。

首先就是現(xiàn)在大家也看到C-REITs市場(chǎng)上有27單已經(jīng)上市了，我作為一直在REITs行業(yè)里的從業(yè)人員，我們對(duì)REITs的理解，其實(shí)比較對(duì)標(biāo)跟股票的IPO。我記得有一次有一位主任問(wèn)REITs和股票有什么區(qū)別，我們當(dāng)時(shí)回答股票是公司業(yè)務(wù)上市，REITs就是資產(chǎn)上市。

通過(guò)現(xiàn)在很多媒體的報(bào)道，大家可能也都不陌生，REITs跟股票包括債券的區(qū)別也都比較明晰了。

值得特別指出的一點(diǎn)是在3月24號(hào)國(guó)家發(fā)改委剛剛發(fā)了一個(gè)新的236號(hào)文，房地產(chǎn)尤其是商業(yè)地產(chǎn)板塊的朋友們也比較關(guān)注的，就是把消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施包括百貨、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)這幾類(lèi)的資產(chǎn)放入了C-REITs范圍內(nèi)。

最近基金協(xié)會(huì)也把首批不動(dòng)產(chǎn)私募基金牌照批了6家出來(lái)，所以結(jié)合著后面的Pre-REITs不動(dòng)產(chǎn)私募基金，加上我們C-REITs也把商業(yè)類(lèi)資產(chǎn)納入進(jìn)來(lái)，可能在后續(xù)的這幾年我們會(huì)看到一個(gè)相對(duì)比較興奮的再投資浪潮。

大概列舉了一下我們整個(gè)C-REITs市場(chǎng)的一些基本情況，最多的還是產(chǎn)業(yè)園和高速公路類(lèi)，總體來(lái)講現(xiàn)在品類(lèi)也是比較豐富了，包括新能源、保租房等這些品類(lèi)也都有，可能下一類(lèi)大家在期待有沒(méi)有IDC的資產(chǎn)出來(lái)，包括下一個(gè)準(zhǔn)備要啟動(dòng)的購(gòu)物中心品類(lèi)。

二級(jí)市場(chǎng)，這個(gè)我特別看了一下，原來(lái)像香港和新加坡的REITs換手率，在C-REITs推出之前可能大家還對(duì)換手率和市場(chǎng)流動(dòng)性心里沒(méi)有底。實(shí)際上現(xiàn)在上市已經(jīng)有2年多了，我們發(fā)現(xiàn)C-REITs市場(chǎng)成交活躍度還是很不錯(cuò)的，尤其是有一些品種，換手率基本上達(dá)到或者超過(guò)上市公司的換手率，我剛剛看了一下，臨港就是這種情況。

還有一個(gè)最近比較熱的就是C-REITs擴(kuò)募也推出來(lái)了，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)批了四單，分別是張江、普洛斯、鹽田港和招商蛇口，這個(gè)的意義就是上市公司平臺(tái)的作用基本上算是完整了。

原來(lái)有REITs上市有首發(fā)IPO，擴(kuò)募推出來(lái)之后對(duì)標(biāo)定增環(huán)節(jié)，整個(gè)環(huán)節(jié)打通之后，作為一個(gè)市值管理的工具，能夠更好的服務(wù)發(fā)行人和投資人。

其中要給大家匯報(bào)一下的，就是國(guó)內(nèi)C-REITs擴(kuò)募和香港和新加坡的區(qū)別。雖然考慮到擴(kuò)募有可能是對(duì)外收購(gòu)的因素，也提高了審核效率，但是可能在一些比較急的收購(gòu)項(xiàng)目上因?yàn)橛惺虑皩徍?，所以比較多的還是關(guān)聯(lián)方擴(kuò)募。

另外就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)也逐步的放松擴(kuò)募類(lèi)別，比如說(shuō)上市之后把同類(lèi)資產(chǎn)放到擴(kuò)募里面，目前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益特征比較相近的，比如說(shuō)產(chǎn)業(yè)園和倉(cāng)儲(chǔ)物流，相對(duì)來(lái)講是比較接近的，都是2B端的經(jīng)營(yíng)管理工作。

像這兩類(lèi)，目前溝通下來(lái)是可以放到一個(gè)REITs里的，這個(gè)可能對(duì)很多尤其是我們地產(chǎn)板塊的很多業(yè)主或者是PE投資人有影響，如投資基金里面會(huì)有倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目，同時(shí)也會(huì)有產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目。

簡(jiǎn)單介紹一個(gè)國(guó)泰君安做的案例，其中比較值得一提的就是東久新宜這個(gè)項(xiàng)目。東久新宜還是比較頭部的知名企業(yè)，但它在境內(nèi)沒(méi)有統(tǒng)一主體的，所以也沒(méi)有公開(kāi)市場(chǎng)評(píng)級(jí)，同時(shí)還涉及到跨境問(wèn)題，所以當(dāng)時(shí)也有挺多監(jiān)管溝通，是挺不容易的。

后面內(nèi)容就回到主題，跟大家討論一下怎么樣看待這個(gè)REITs的估值。

我們現(xiàn)在碰到的很多問(wèn)題，可能是業(yè)主方或者不動(dòng)產(chǎn)投資人，之前有做一些PE的基金，現(xiàn)在要退出，遇到很多問(wèn)題都是圍繞估值來(lái)的，REITs給到的估值通常蓋不住原來(lái)預(yù)期的估值，這里從方法上來(lái)講，可能大部分產(chǎn)業(yè)方或者說(shuō)業(yè)主方尤其是國(guó)有企業(yè)，比較常規(guī)的還是用比較法和成本法。

REITs現(xiàn)在是比較明確的只能用DCF法，我記得去年做過(guò)消費(fèi)類(lèi)就碰到過(guò)這個(gè)問(wèn)題。從我們的感覺(jué)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)方或者業(yè)主方，因?yàn)檫^(guò)去的很多年整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)都是向上的，所以大家可能更關(guān)注土地價(jià)值，呈現(xiàn)出一種重土地、輕運(yùn)營(yíng)的一個(gè)普遍情況，所以不太會(huì)關(guān)注現(xiàn)金流。

所以面臨的問(wèn)題，如果都用這個(gè)方式來(lái)估值的話(huà)，常常就會(huì)跟客戶(hù)原來(lái)心里預(yù)期有落差。而且也是因?yàn)楸容^重土地，重地段，很多業(yè)主方不太關(guān)心土地的剩余年限。

我剛剛提到的消費(fèi)REITs，客戶(hù)是一個(gè)上海外環(huán)的一個(gè)購(gòu)物中心。但是因?yàn)槟晗藿咏?0年了，所以后來(lái)評(píng)估估值每平米單價(jià)低于1萬(wàn)塊的。當(dāng)時(shí)就很難受，說(shuō)我在上海的商業(yè)地段，也不算太偏，怎么會(huì)出現(xiàn)九千塊一平的單價(jià)？這是以往業(yè)主方是不太關(guān)心土地年限的。

比較想跟大家交流的是關(guān)于估值低于預(yù)期的幾種情況，這也是我們每次跟客戶(hù)交流時(shí)會(huì)從不同維度探討的。

第一個(gè)是批發(fā)和零售邏輯，這個(gè)可能很多做房地產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)朋友們就會(huì)很熟悉。通常來(lái)講我們REITs是整棟樓或者整個(gè)資產(chǎn)包，哪怕不做REITs，咱們?cè)谑袌?chǎng)上去賣(mài)的話(huà)，批發(fā)肯定也是比一棟寫(xiě)字樓拆開(kāi)，每層每層單間去賣(mài)肯定是要來(lái)的要有一定折扣，這個(gè)比較容易理解。

資產(chǎn)和資產(chǎn)包是什么意思呢？這我舉一個(gè)例子，這個(gè)數(shù)據(jù)大家可以忽略，看一下結(jié)果就行，這是去年當(dāng)時(shí)遇到一個(gè)實(shí)例，當(dāng)時(shí)有一個(gè)客戶(hù)，始終在糾結(jié)到底是做REITs還是賣(mài)給險(xiǎn)資，當(dāng)時(shí)確實(shí)有險(xiǎn)資給他們提出了資產(chǎn)報(bào)價(jià)，其中有一個(gè)資產(chǎn)是在長(zhǎng)三角，相對(duì)區(qū)位也比較好，險(xiǎn)資就給他一個(gè)估值，就是每年要求5%的回報(bào)，你要保證我前5年的都要到5%，如果我買(mǎi)過(guò)來(lái)之后，你沒(méi)有到的話(huà)，你可能還要補(bǔ)足我，就是做一個(gè)差額補(bǔ)足，用這個(gè)5%的回報(bào)倒算了一個(gè)估值給他，后來(lái)我們做REITs的時(shí)候，可能這個(gè)估值就給不到他這個(gè)價(jià)格。所以當(dāng)時(shí)首先就幫他兩方面都要做，一方面是在數(shù)據(jù)上要給客戶(hù)一個(gè)測(cè)算，另一方面可能從邏輯上我們也給了這樣的維度，也可以跟大家分享一下。

第一就是對(duì)出售來(lái)講可能咱們交流對(duì)手大多看的是某一個(gè)單一資產(chǎn)，他有可能在資產(chǎn)包里面只選一兩個(gè)特別好的，可能在咱們資產(chǎn)包選走兩三個(gè)之后，可能還有一些對(duì)方看不上的，有可能看不上的資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)包來(lái)講就出不去，但是我們REITs其實(shí)我是一個(gè)資產(chǎn)包組合的一個(gè)邏輯。

平常大家講的肥瘦搭配，其實(shí)我在這個(gè)組合里我可能是會(huì)把特別好的收益率的資產(chǎn)搭上一些相對(duì)不那么好的，兩個(gè)拉平一下整包的方式出售，所以你不能拿我一個(gè)資產(chǎn)包的要求的收益回報(bào)和估值去對(duì)標(biāo)你資產(chǎn)里面買(mǎi)家給到的其中特別好或者最好的那個(gè)資產(chǎn)的估值來(lái)對(duì)比。

其實(shí)這兩個(gè)從可比性上我覺(jué)得可能是不可比的，所以最后一個(gè)結(jié)論就是說(shuō)對(duì)于多個(gè)資產(chǎn)包來(lái)講的話(huà)，如果講資產(chǎn)包可能REITs是優(yōu)于單個(gè)資產(chǎn)對(duì)方給到的出售價(jià)的，但是如果把它切開(kāi)一個(gè)一個(gè)資產(chǎn)比的話(huà)，可能REITs的估值是給不到大宗交易有些買(mǎi)家給出來(lái)的單獨(dú)報(bào)價(jià)的。

另外從長(zhǎng)期和短期經(jīng)濟(jì)效益來(lái)比，這里面的經(jīng)濟(jì)效益是拆成細(xì)分的了。如果用出售來(lái)講的話(huà)，出售的效益就是包含當(dāng)時(shí)的收購(gòu)價(jià)格，每年收的管理費(fèi)和最后要扣掉低于5%如果進(jìn)行差額補(bǔ)足的部分，如果是發(fā)REITs的話(huà)，經(jīng)濟(jì)效益回籠資金里面扣掉每年當(dāng)時(shí)自持20%份額的部分，再加上每年的管理費(fèi)，加上每年自持這部分的派息，還有在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的時(shí)候還有溢價(jià)，這個(gè)現(xiàn)在大部分是10%左右的溢價(jià)，再加上在持有期間每年二級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)股價(jià)的漲幅。

這塊目前來(lái)看，產(chǎn)權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)也有個(gè)10%到20%區(qū)間內(nèi)，所以這些七七八八都給客戶(hù)加起來(lái)之后，哪怕是用里面資產(chǎn)包賣(mài)家想買(mǎi)的最優(yōu)資產(chǎn)來(lái)跟這個(gè)資產(chǎn)單獨(dú)比較的話(huà)，其實(shí)差異也是不大的，最后算出來(lái)就是39683和34910的差距。

但是這里最好的對(duì)標(biāo)，就是最好的資產(chǎn)出售和發(fā)REITs單體的比較，如果把REITs其他資產(chǎn)都加進(jìn)來(lái)那肯定就會(huì)優(yōu)于整個(gè)了，如果資產(chǎn)都放進(jìn)來(lái)的話(huà)，可能這個(gè)包市場(chǎng)就沒(méi)人買(mǎi)，或者把好的賣(mài)出去之后，不好的再單拿出去在市場(chǎng)上賣(mài)，就沒(méi)人買(mǎi)了。

這個(gè)就是我剛剛講到的幾種情況，看待資產(chǎn)還是資產(chǎn)包的價(jià)格，估值這個(gè)方面常見(jiàn)的客戶(hù)會(huì)比較糾結(jié)的。

第三點(diǎn)是關(guān)于生產(chǎn)工具和投資目的，這個(gè)是我們遇到的一個(gè)做風(fēng)電的一個(gè)企業(yè)，它的邏輯像新能源這類(lèi)資產(chǎn)，前幾年剛剛運(yùn)營(yíng)的時(shí)候除了并網(wǎng)之外的部分，可能現(xiàn)在會(huì)有一些并網(wǎng)以外，要在碳交易市場(chǎng)里面交易，還會(huì)有一部分多余的現(xiàn)金流，但是這部分是不穩(wěn)定的。

所以這部分在做REITs的時(shí)候，估值常規(guī)是不能算進(jìn)來(lái)的，這個(gè)客戶(hù)可能就會(huì)比較，同樣把資產(chǎn)賣(mài)給五大電的話(huà)，收購(gòu)價(jià)確實(shí)會(huì)比REITs的高，這個(gè)是什么原因呢？有點(diǎn)像產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)的邏輯，包括辦公樓，我們REITs的投資人是以投資為目的的，要算IRR為回報(bào)率的，但是其他的是買(mǎi)來(lái)之后作為生產(chǎn)工具的，邏輯可能是愿意溢價(jià)20%買(mǎi)，但是設(shè)備配成套之后體系化的是銷(xiāo)售產(chǎn)品的錢(qián)，所以邏輯不一樣，這個(gè)跟產(chǎn)業(yè)園很像。

我們最近看到的很多產(chǎn)業(yè)園都是這樣，最后給出來(lái)的價(jià)格都不如大宗交易的買(mǎi)家，可能這個(gè)買(mǎi)家并不是拿這個(gè)東西做投資的，比如像京東什么只是為了自己做生產(chǎn)設(shè)備，利潤(rùn)加成是加在提供產(chǎn)品里，所以邏輯不一樣，導(dǎo)致兩邊的估值也會(huì)不一樣。

最后兩個(gè)是相關(guān)的，持有和交易，就是哪怕現(xiàn)在遇到很多客戶(hù)，本身就是已經(jīng)用公允價(jià)值了，我們REITs還是給不到這個(gè)估值。那么公允價(jià)值的目的就是為了相對(duì)比較樂(lè)觀一些，去做銀行融資。

如果把它還原成REITs投資回報(bào)率賺租金的邏輯，肯定是給不到銀行做融資的估值，這個(gè)可能很多城投公司會(huì)用這種方式把報(bào)表做大，去獲取更多的融資。

而且我們前面講到的，本質(zhì)上是資產(chǎn)上市，可能更多的是去看未來(lái)上市公司的市值管理和再融資的作用。這個(gè)我覺(jué)得特別也要提一下普洛斯，之前也跟普洛斯聊過(guò)，普洛斯是在首發(fā)的時(shí)候并不要求一個(gè)特別高的估值，但是寧愿是把后端的經(jīng)營(yíng)款多留下來(lái)，所以他們可能是更多考慮上市公司經(jīng)營(yíng)的維度去做這個(gè)平臺(tái)。

第九就是我特別佩服的就是招商蛇口的這家企業(yè)，最開(kāi)始在香港做了REITs，當(dāng)時(shí)是做了商業(yè)，在C-REITs推出來(lái)之后又做了產(chǎn)業(yè)園REITs。

招商蛇口在國(guó)內(nèi)沒(méi)有REITs的時(shí)候，率先做了香港的REITs，而且聽(tīng)說(shuō)它為了重組搭架構(gòu)前前后后花了6年的時(shí)間，而且在香港市場(chǎng)上因?yàn)镽EITs的回報(bào)率普遍要求是在6%到7%左右，所以當(dāng)時(shí)的價(jià)格肯定比原來(lái)賬面成本要高，肯定是低于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)評(píng)估價(jià)的。

在C-REITs產(chǎn)業(yè)園也遇到這個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在目前大家看到所有REITs都是溢價(jià)發(fā)行，只有招商蛇口是折價(jià)發(fā)行的，折價(jià)的邏輯不是因?yàn)楫a(chǎn)品有問(wèn)題，而是因?yàn)橘Y產(chǎn)是在深圳相對(duì)核心的區(qū)位，就是研發(fā)辦公樓，那個(gè)地區(qū)的成交價(jià)就支撐了2%到3%，如果現(xiàn)在REITs要求4到5的回報(bào)，必然是折價(jià)的。

從邏輯上來(lái)講，企業(yè)本身賬面是成本法估價(jià)，不會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失，但是也因?yàn)榕赃呌幸粋€(gè)成交價(jià)放在那兒，據(jù)說(shuō)招商蛇口內(nèi)部做這個(gè)事的相關(guān)部門(mén)和領(lǐng)導(dǎo)還是承受了很大壓力。

所以我一直很佩服這個(gè)招商蛇口的這家企業(yè)，這個(gè)案例就告訴我們，如果出現(xiàn)內(nèi)部的壓力來(lái)做的話(huà)是不是低估了？旁邊有3萬(wàn)的成交價(jià)，這邊可能是估2.5萬(wàn)，這個(gè)就是內(nèi)部做一些工作，調(diào)整一下邏輯，也可以用招商蛇口的案例來(lái)做解釋和工作。

而且還有保租房和產(chǎn)業(yè)園，以往像我們銀行的估值方法很多是成交價(jià)做里面的參數(shù)，但是像這兩類(lèi)資產(chǎn)市場(chǎng)就很少有成交價(jià)。所以其實(shí)所謂的估值，真的拿到市場(chǎng)上交易，其實(shí)也是有價(jià)無(wú)市的。

最后是全球資產(chǎn)的主要回報(bào)，我看了一下去年的股債雙殺，都是虧損的，但是我們國(guó)內(nèi)的C-REITs，總體來(lái)講跟全球所有大宗商品股票、期貨比較的話(huà)，還是能夠排到前三位的。

如果把其中高速公路剔除掉，單拿產(chǎn)權(quán)類(lèi)來(lái)比較的話(huà)，我們是雄冠全球。這也是給大家打打氣，共同維護(hù)我們的C-REITs市場(chǎng)。

我的分享就到這里，謝謝大家。