李文崢 3月24日，國家發(fā)展改革委公布《關于規(guī)范高效做好基礎設施REITs項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號），提出支持消費基礎設施項目發(fā)行REITs，這是繼958號文之后再次拓寬試點資產(chǎn)范圍。將購物中心等消費基礎設施納入REITs試點范圍，引發(fā)市場高度關注。

一、消費基礎設施發(fā)行REITs意義重大

首先，支持消費基礎設施項目發(fā)行REITs，貫徹國家戰(zhàn)略、關系國計民生。去年底疫情放開之后的第一次中央經(jīng)濟工作會議就強調(diào)，要著力擴大國內(nèi)需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。此前國務院辦公廳發(fā)布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見》，支持消費相關基礎設施和服務保障能力建設，更好以投資帶消費。今年政府工作報告提出的重點工作任務中，第一項就是著力擴大國內(nèi)需求，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。因此，這次將消費基礎設施拓寬到REITs試點范圍，是實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略、重視支持消費的具體舉措，是對國家相關政策號召的貫徹落實。

其次，發(fā)行REITs有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化投融資模式，促進新增投資。實踐中，我國有大量的購物中心（含百貨商場）是由非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所投資和持有。如2021年銷售額全國排名前五十的商場項目中，包括北京SKP、武漢武商摩爾城、杭州大廈、廣州正佳廣場等等，多數(shù)持有商場的企業(yè)主業(yè)不是房地產(chǎn)開發(fā)。上述企業(yè)往往是專業(yè)商業(yè)機構，具備優(yōu)秀的運營能力，但是投資擴張慢，資金壓力大，在重資產(chǎn)發(fā)展模式下，資產(chǎn)沒有較好的退出渠道，以租金回收投資需要很長時間。REITs將為該類企業(yè)提供盤活存量的金融工具，同時利用資本市場定價功能，發(fā)現(xiàn)持有型資產(chǎn)的價值，有助于企業(yè)形成投融資閉環(huán)，優(yōu)化資本結構，回收資金投資于新項目，得到更好發(fā)展。

最后，發(fā)行REITs有助于豐富和提升消費的空間載體，改善消費條件，優(yōu)化消費場景。企業(yè)發(fā)行REITs之后，資本實力得到明顯加強，一方面可利用回收資金，用于新的消費基礎設施建設，增加消費設施；另一方面，企業(yè)可發(fā)揮REITs的特點和優(yōu)勢，加大資本性改造投入，改善商場的條件，創(chuàng)新消費場景。如香港領展REIT上市以來，實施主動優(yōu)化資產(chǎn)的策略，每年持續(xù)進行一些項目的資本性改造，提升資產(chǎn)價值，得到投資者高度認可。其收購深圳中心城之后，投入2.86億元進行改造升級，投資回報率約11%，既獲得較好的商業(yè)收益，也更好地改善了消費場景，極大地起到了促進消費的作用。

二、分類施策，精準調(diào)控

本次政策要求項目發(fā)起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業(yè)務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務。這與保障性租賃住房試點發(fā)行REITs有關工作的通知（證監(jiān)辦發(fā)〔2022〕53號）的要求基本相同，充分展現(xiàn)了分類施策、精準調(diào)控的精神，促進消費與房住不炒相結合，體現(xiàn)了政策制定者對政策的清晰把握和對行業(yè)的深刻理解，用心良苦，考慮周到。

筆者認為，多年來我國對于房地產(chǎn)開發(fā)的概念理解上，存在一定的偏差，將住宅開發(fā)與商業(yè)經(jīng)營用房的投資混為一談。這與房地產(chǎn)開發(fā)具有一定的綜合性有關，不少項目既有住宅也有商業(yè)用房。然而嚴格來說，狹義的房地產(chǎn)開發(fā)應具體指住宅的開發(fā)建設，而不應包括持有型商業(yè)經(jīng)營用房的投資建設，兩者有根本區(qū)別。

首先是業(yè)務模式不同。住宅開發(fā)的業(yè)務模式是投資拿地、開發(fā)建設、銷售去化，一些房企有快周轉、高負債、高杠桿的特點。而持有型商業(yè)經(jīng)營用房不以分散銷售為目標，注重租金收入和資產(chǎn)的長期運營和維護，持續(xù)提升資產(chǎn)價值，在存量市場上表現(xiàn)出價格相對合理，資本化率基本健康的特點。

其次，是資本結構不同。部分住宅開發(fā)企業(yè)負債高，帶來企業(yè)現(xiàn)金流的一些問題，使得行業(yè)的脆弱性加大。市場疲軟銷售不暢時，就出現(xiàn)不能如期交樓、開發(fā)商債務逾期等問題。而持有型商業(yè)經(jīng)營用房的資本結構相對穩(wěn)健。

再其次，兩者在團隊構成和專業(yè)方向，乃至于企業(yè)文化上，也存在著很大區(qū)別。商業(yè)經(jīng)營用房業(yè)務相對強調(diào)長期主義，注重運營的精細化發(fā)展。

最后，兩者的社會影響不同，并在政策上逐漸區(qū)別對待。商業(yè)經(jīng)營用房具有基礎性、公益性和外部性，可在帶動就業(yè)、改善民生、增加公共服務、促進人民群眾更好消費等方面發(fā)揮重要作用，是政策支持和鼓勵的類別。住宅開發(fā)在改善群眾居住條件方面有積極重要作用，但是僅靠市場機制仍不足夠，需政府有形之手的調(diào)控。

因此，將消費基礎設施與住宅開發(fā)業(yè)務進行分割，既有商業(yè)上的合理性和必要性，也是政策在分類施策、精準調(diào)控等做法上不斷成熟的表現(xiàn)。

今年初，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的4號文和5號文中，將房地產(chǎn)開發(fā)明確為沖突業(yè)務，限制私募基金投資，但是包括存量住宅（含保障房和租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房（含商場）、基礎設施等持有型不動產(chǎn)，則予以支持，這反映政策層面已越來越深入理解行業(yè)的特點，對住宅開發(fā)與商業(yè)物業(yè)區(qū)別對待。

三、確保獨立法人主體，夯實項目申報基礎

如前所述，房地產(chǎn)項目具有綜合性，各類資產(chǎn)經(jīng)常會混在一起，那么在獨立法人主體的要求下進行資產(chǎn)歸集時，會否增加很大的重組工作量及成本？筆者認為，僅就達到該項要求而言并不會增加實質上的額外負擔，企業(yè)無須多慮。

各類存量資產(chǎn)混合的情形有以下兩大類。一是資產(chǎn)混合。最緊密混合的情況是綜合體項目，同時有商場、寫字樓、酒店、公寓、住宅等業(yè)態(tài)，不僅資產(chǎn)在物理上緊密相連，可能連產(chǎn)權也辦理在同一張證上，重組時需要分證，最為復雜；較松散的情況，是同一家開發(fā)公司之下有多個項目，項目之間在物理和產(chǎn)權上獨立。二是項目公司混合。主要表現(xiàn)為多個項目公司混合在房企的主要開發(fā)主體或區(qū)域公司之下，項目公司之間則彼此獨立。

在資產(chǎn)混合的情形下，發(fā)行REITs的關鍵是要構建項目公司，將標的資產(chǎn)通過劃轉、交易等方式剝離至項目公司，相關操作具有一定難度，可能也有較大的稅務等成本。但該等事項屬于發(fā)行REITs的基礎性要求，無論是否要歸集到獨立法人主體，都必須進行相應操作。具備項目公司的架構后，再歸集到獨立法人主體，就是股權的轉移行為，操作相對簡單，涉及的稅務也主要是股權轉讓層面。重組過程若導致當期繳納有關稅款的，由于產(chǎn)生了相應稅基的變化，亦可以視為相關納稅義務的提前履行，而不是增加了稅負。

因此，房企在考慮以消費基礎設施及保障性租賃住房項目發(fā)行REITs時，無須擔憂組建獨立法人主體帶來的影響，而應踏實做好資產(chǎn)層面的重組工作，重點把握重組方式、審批流程、其它股東要求、負債及員工安排、稅負等。換個角度看，組建獨立法人主體不僅是政策要求，也是房企自身在轉型時組織建設和戰(zhàn)略發(fā)展的需要。

四、加快房企轉型步伐，促進REITs市場建設

不少房企在多年房地產(chǎn)開發(fā)歷程中，探索多元化發(fā)展道路，力求轉型，包括組建物業(yè)公司并上市，在租賃住房、購物中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流園區(qū)等相關度較高的業(yè)務上謀求獨立發(fā)展等。這些企業(yè)往往會組建獨立法人主體，統(tǒng)籌同類業(yè)務，成為多元化業(yè)務發(fā)展的組織保障。如華潤置地下設全資子公司有巢住房租賃（深圳）有限公司，作為獨立法人主體，專業(yè)從事住房租賃業(yè)務，并以兩個項目發(fā)行了REITs。萬科集團亦在住宅開發(fā)業(yè)務之外建立了印力商業(yè)、萬緯物流等持有型物業(yè)板塊，萬緯物流還引入外部戰(zhàn)略股東，與住宅開發(fā)業(yè)務分開獨立發(fā)展。

REITs將助力房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的多元化轉型。對于相當一部分房企而言，多年來通過綜合開發(fā)、以售養(yǎng)租的模式投資發(fā)展持有型商業(yè)物業(yè)，現(xiàn)金流較平衡，規(guī)模增加較快，逐步形成獨立商業(yè)板塊，但該發(fā)展模式當前亦在拿地、規(guī)劃和退出上遇到很大挑戰(zhàn)，持續(xù)性減弱。REITs將為該等企業(yè)持有型資產(chǎn)提供權益融資機會，優(yōu)化資本結構，推動業(yè)務的更健康發(fā)展。REITs還有助于提升資產(chǎn)運營管理的專業(yè)化水平。有不少房企往往重視開發(fā)和銷售，忽略運營和租金收入，而REITs具有穩(wěn)定增長業(yè)務邏輯、規(guī)范透明的治理架構、以及更為細致的信息披露要求，因而促使房企的資產(chǎn)運營管理朝著專業(yè)化、精細化、體系化的方向做深做透，提升專業(yè)化水平，形成資產(chǎn)管理體系化發(fā)展，更好更快地完成轉型。

消費基礎設施領域具備發(fā)行潛力的資產(chǎn)規(guī)模很大。據(jù)統(tǒng)計，截至2021年底國內(nèi)購物中心數(shù)量近5,400家，經(jīng)營面積達4.75億平方米，整體價值將以數(shù)萬億計，預計其中有不少符合發(fā)行條件的項目。可以期待，消費基礎設施REITs將成為我國REITs市場又一重要組成部分，有效地助力REITs市場健康發(fā)展。

李文崢 國家發(fā)改委PPP專家、基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化業(yè)務委員會委員、現(xiàn)任職于信保股權投資基金管理有限公司

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