編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) ESR帶著“新裝備”闖進了“新戰(zhàn)場”。

在當今中國物流地產(chǎn)“三國爭雄”般的格局下，普洛斯等巨頭割據(jù)一方，搶占市場，而ESR作為后起之秀，要奮起直追。

于是，完成收購ARA后，ESR一躍成為由新經(jīng)濟驅(qū)動的亞太區(qū)最大不動產(chǎn)管理公司以及全球第三大上市地產(chǎn)投資管理公司，商業(yè)觸角正在延伸至更多領(lǐng)域。

另一面，背后的資本力量也在催促著ESR占領(lǐng)高地，發(fā)展軌跡不斷超越最初預(yù)想的程度。

但從高地放眼望去，這片戰(zhàn)場是青青草地還是伏兵四起？

底線與天花板

2022年的ESR，一步步走出了更完整的商業(yè)版圖。

1月20日，ESR正式披露公告，以52億美元完成收購房地產(chǎn)資管公司ARA，完成收購后的ESR集團，轉(zhuǎn)變?yōu)橛尚陆?jīng)濟驅(qū)動的亞太區(qū)最大的不動產(chǎn)管理公司以及全球第三大上市地產(chǎn)投資管理公司，總資產(chǎn)管理規(guī)模也上升到了1400億美元。

提起ARA 這家公司，除了知曉投資軌跡遍布亞洲之外，更多的人會將關(guān)注點集中到創(chuàng)辦者——李嘉誠與林惠璋。

2002年，剛剛離開美國私募GRA的林惠璋與李嘉誠旗下長江實業(yè)一起出資，成立了一家名為ARA Asset Management資產(chǎn)管理公司。彼時，林惠璋為ARA第一大股東，控股36.45%；而長江實業(yè)持股ARA13.87%，為第二大股東，長實執(zhí)行董事趙國雄為ARA董事長。

經(jīng)過數(shù)次融資，2007年11月，ARA于在新加坡交易所主板完成上市，2013年10月，Straits Trading Co Ltd又以2.38億美元從林惠璋和長江實業(yè)手中購買了總計20.1%ARA的股權(quán)。

來到2016年年底，華平投資、中航信托與其他投資者參與的財團正式提出擬收購ARA的要約。半年后，ARA完成私有化，并宣布從新加坡交易所主板退市。

這筆交易對ARA的股權(quán)估值達到了17.8億新元，而私有化和退市的完成，意味著華平投資以30.7%股份占比，晉升為ARA最大股東。

不過當時誰也沒有預(yù)料到，華平投資入場也為日后ESR收購這家手握大量亞洲物業(yè)的資管公司埋下了伏筆。

時間回到12年前，現(xiàn)任ESR聯(lián)合創(chuàng)始人兼聯(lián)席首席執(zhí)行官的沈晉初拉上孫冬平，與華平投資一起共同創(chuàng)辦了益商集團，之后又改名為易商。

2016年，易商合并了亞洲現(xiàn)代物流設(shè)施投資企業(yè)紅木集團，交易完成之后，易商紅木正式開啟了并購之路。

創(chuàng)立之初的2011年，ESR管理規(guī)模僅有5萬平方米，而截至2022年6月30日，營運中及開發(fā)中的建筑面積已逾3800萬平方米，還包括可供日后開發(fā)的逾440萬平方米土地儲備。

擴張速度如此之快，華平投資功不可沒。

作為知名國際私募投資機構(gòu)之一，華平投資自成立以來已累計募集21支私募股權(quán)基金和2支地產(chǎn)基金；這些基金累計在40余個國家投資了超過1000家企業(yè)，投資總額逾1070億美元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

在國內(nèi)，華平投資涉獵領(lǐng)域主要聚焦于醫(yī)療健康、工業(yè)科技、大消費、科技、金融服務(wù)和地產(chǎn)。ESR作為華平投資2011年便給予關(guān)注的物流地產(chǎn)平臺，于2019年成功IPO，獲得的協(xié)助不在少數(shù)。

對于華平投資來說，ESR也成就了在私募股權(quán)領(lǐng)域的樣板項目，但投資不是請客吃飯。

2021年1月中旬，華平投資以每股25.6億港元的價格出售6540萬ESR股份，占已發(fā)行股本2.1%。這次股權(quán)出售，華平投資成功套現(xiàn)16.7億港元。

后來，沈晉初也在觀點新媒體曾經(jīng)的采訪中提起：“因為我們吸收合并ARA采用的是增發(fā)方式，所以增發(fā)后華平又變成了ESR的股東。”

但這場收購的重點，是ARA旗下物流及新經(jīng)濟房地產(chǎn)平臺LOGOS。

ESR公布的ARA收購計劃中，特別指出收購包括ARA旗下物流及亞太地區(qū)第二大專業(yè)新經(jīng)濟房地產(chǎn)平臺LOGOS。從收購方案公布起，ESR開始將物流及數(shù)據(jù)中心統(tǒng)稱為新經(jīng)濟。

收購事項結(jié)束后，ESR管理層也在2021年度業(yè)績會上表示，于收購時，ESR集中所有資源，并利用所有額外資本合作伙伴的關(guān)系，得以完成收購。通過完成ARA收購，ESR加上LOGOS成為更多面、廣泛的平臺。

ESR借此一步躍升為亞太區(qū)最大的由新經(jīng)濟驅(qū)動的不動產(chǎn)資管平臺，同時成為全球第三大上市地產(chǎn)投資管理公司。此外，還將擁有超過1200兆瓦負載量的數(shù)據(jù)中心合并項目儲備，得以鞏固590億美元的新經(jīng)濟地產(chǎn)平臺。

ESR中國首席運營官周波也在2022博鰲房地產(chǎn)論壇上講述了收購背后的緣由：“下面有底線，上面有天花板，這是一個賺不賺錢的問題，所以ESR當前面臨的挑戰(zhàn)其實有很多。”

作為旗下?lián)碛?1支基金的資管平臺，ESR已經(jīng)設(shè)置了收益率的底線，而完成收購ARA，既能夠擴張物流地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心的存量規(guī)模，也有機會將一部分重心轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)地產(chǎn)領(lǐng)域。

A面與B面

完成收購ARA的好處，率先體現(xiàn)在了ESR近期報表數(shù)據(jù)上。

于2022年上半年，ESR凈利潤達到了4.2億美元，同比增長了82.6%，歸母凈利數(shù)據(jù)也較2021年中期提升至3.81億美元；利潤總額則由2021年年末4.88億美元提升至5.19億美元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

這也正面佐證ESR當前的盈利能力得到了階段性提升。

于2022上半年，ESR銷售毛利率由2021年末的86.66%躍至97.85%，而銷售凈利率也進一步升高接近3個百分點，達到97.23%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

另一邊，ESR歸屬于母公司股東權(quán)益在2022上半年達到了82.98億美元，對比2021年年終上升約了44億美元，未分配利潤也進一步提升至133.87億元，

引人注意的是，ESR收購ARA后主要三大業(yè)務(wù)更集中在投資、基金管理和新經(jīng)濟開發(fā)三個領(lǐng)域，從披露的數(shù)據(jù)來看，2022年上半年利潤增長最快的是基金管理業(yè)務(wù)，其次是新經(jīng)濟資管業(yè)務(wù)，最后則為投資業(yè)務(wù)。

三項業(yè)務(wù)合并加起來的利潤總額，也較2021年中期上升了75%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

除去數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)，成功收購及整合ARA使得ESR資產(chǎn)管理規(guī)模按年增長14%至1490億美元。在“新經(jīng)濟”板塊中，資產(chǎn)管理規(guī)模增長23%至670億美元，出租率升至96%，開發(fā)項目達到120億美元。

此外，ESR還通過15個新設(shè)基金及授權(quán)籌集合共39億美元，其中包括新成立的泛亞全權(quán)委托公司及集團首個10億美元的亞太區(qū)數(shù)據(jù)中心基金。

于2022年7月，ESR宣布為數(shù)據(jù)中心首次完成超過10億美元集資，折合約67.6億元人民幣。截至目前，ESR數(shù)據(jù)中心組合主要集中在亞洲，擴散至香港、大阪、東京、首爾、悉尼、孟買等城市。

此外，收購ARA也為ESR帶來了一批隱性優(yōu)勢。

除了合營公司權(quán)益達到26.75億美元，比年初翻了一番外，在ESR官網(wǎng)上，領(lǐng)導(dǎo)層頁面也悄然發(fā)生了變化。

收購ARA之后，大批新晉高管進入了ESR領(lǐng)導(dǎo)圈層，其中包括曾經(jīng)的LOGOS Property Group Limited和ARA Asset Management Limited的首席財務(wù)官Ivan Lim；ARA資產(chǎn)管理有限公司的總法律顧問Mark Hwang，以及ARA私人基金的首席投資官David Blight等12位新任高層，占到總領(lǐng)導(dǎo)人數(shù)的43%。

縱觀ESR近一年來的突飛猛進，與華平投資有著分不開的聯(lián)系。

自90年代正式進軍中國后，華平投資愈來愈注重物流地產(chǎn)的發(fā)展步調(diào)。雖然在投資ESR之后還布局了安能物流、中通快遞等企業(yè)，但就發(fā)展期望來看，ESR才是華平投資手中的王牌。

早在2017年初，華平投資就借助ESR完成收購劍橋工業(yè)信托管理公司80%股權(quán)，以及信托物業(yè)管理人的100%間接權(quán)益。收購后，ESR旗下管理資產(chǎn)總額達到65億美元，與普洛斯中國的差距進一步減小。

不過對于華平投資來說，這筆收購的達成，也意味著物流地產(chǎn)版圖延伸至東南亞。

“華平在ESR海外擴張中提供了很多非常有價值的建議，當機會突然出現(xiàn)的時候，華平的ready程度很高，能夠非常迅速地出手。”沈晉初一語道破。

從這筆收購來看，ESR在第一層面獲得了華平投資強大資本力量的加持，第二層面則作為華平投資在物流地產(chǎn)領(lǐng)域的前鋒軍。

不過，正如每枚硬幣都有A面與B面，ESR在華平以及其他資本力量下取得長足發(fā)展背后，有隱患更有身不由己的壓力。

收購ARA之前，ESR的商譽為5.43億美元，完成收購總價為51.92億美元的ARA之后，商譽升至34.55美元，提高了29.12億美元。

但從長期角度看，商譽短期增長過后，若面臨相關(guān)資產(chǎn)利潤下滑的情況，就會出現(xiàn)商譽減值，如果商譽及無形資產(chǎn)減值導(dǎo)致虧損，ESR的業(yè)績盈利情況也會隨之波動。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

此外，于2022年上半年，ESR長期借款余額由年初29.4億美元增加至43.06億美元。據(jù)了解，這部分長期借款實際利率在1.8%-4.85%之間。如此一來，ESR融資成本同比上升了超20%。

與此同時，ESR流動負債也由2021年15.81億美元增加至19.02億就美元，在這之中，應(yīng)付稅項同比增長了123.42%，達到8374萬美元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

“不同資產(chǎn)的增量，包括開發(fā)，背后都是資本的力量。”于2022年12月13日，ESR還宣布將江蘇三大物流項目打包成REIT在上交所上市，旗下資產(chǎn)增加退出途徑。

資料顯示，擬發(fā)行公募REITs的資產(chǎn)為江蘇富萊德倉儲有限公司1-3期，其中第1期建筑面積13.50萬平方米，2054年到期；第2期建筑面積8.56萬平方米，2056年到期；第3期建筑面積20.64萬平方米，2056年到期。

建成后，項目將引進以米格國際等為代表的零售類電商企業(yè)、易果生鮮以及香港佳德集團等為代表的冷鏈貿(mào)易類企業(yè)。

從長周期看，不論是ARA收購或是將物流項目組團打包上市，與ESR管理團隊和平臺價值的挖掘過程息息相關(guān)，但更多體現(xiàn)的是資本伙伴們快馬加鞭下的業(yè)務(wù)擴張計劃。

如此“施壓”，一方面是為了通過ESR這樣的平臺去擴充自己的版圖，另一方面也從側(cè)面協(xié)助ESR更高效地追逐資管長坡中的對手。

信徒與對手

一家有能力進入物流地產(chǎn)領(lǐng)域參與角逐的企業(yè)，都具備自己獨特的砝碼和標簽，ESR也不例外。在長年累月的商場積累中也逐漸形成了自己的路線，甚至有人以“GP式活法”、“基金型玩法”、“國際化路線”作為重點標簽。

不過在此之前，ESR還有一個名號——普洛斯信徒。

ESR創(chuàng)立之初，易商時期的“沈?qū)O組合”兩人就與普洛斯有著千絲萬縷的聯(lián)系。沈晉初曾在普洛斯擔任華東區(qū)總經(jīng)理和中華區(qū)第一副總裁，孫冬平則在倉儲地產(chǎn)項目中與普洛斯有過相關(guān)合作經(jīng)驗。

此外，紅木集團創(chuàng)始人StuartGibson和CharlesdePortes也在普洛斯有過任職經(jīng)歷，幾位領(lǐng)導(dǎo)層過往的工作經(jīng)驗，為ESR打下了堅實地基。

在中國物流地產(chǎn)市場中，普洛斯屬于先分到羹的那一批先行者，早年以遍布全球的規(guī)?；锪骶W(wǎng)絡(luò)吸引多個第三方物流公司進行合作，并提供供應(yīng)鏈整合服務(wù)，吸引大型集團開拓市場是普洛斯布局中國前的戰(zhàn)術(shù)整合，而理清國內(nèi)供應(yīng)鏈與物流背后的投資邏輯，則是普洛斯進軍中國的先行號角。

那么如何打開中國市場呢？

普洛斯的方法是以資本運用作為推手，通過在境外發(fā)行REITs的方式募集資金，加速撬杠桿。據(jù)了解，當一個項目進入穩(wěn)定運營狀態(tài)，出租率達到90%以上，租金回報率達到7%以上時，普洛斯便會將成熟物業(yè)裝入物流地產(chǎn)基金中，完成資本閉環(huán)。

值得注意的是，ESR早期也采用了相似的業(yè)務(wù)模式。招股說明書顯示，ESR單個項目從拿地、設(shè)計、建設(shè)到租賃的全發(fā)展周期耗時約12-24個月。經(jīng)專業(yè)管理、穩(wěn)健運營之后，將這些資產(chǎn)出售給管理核心增益基金及投資公司或不動產(chǎn)投資信托基金，利潤兌現(xiàn)后繼續(xù)進入循環(huán)。

于2017年7月14日，由萬科、厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成財團宣布對普洛斯進行私有化收購，交易總價116億美元，其中厚樸投資占股21.3%、萬科集團占股21.4%、高瓴資本占股21.2%、中銀集團投資有限公司占股15%、普洛斯管理層占股21.2%。

2018年1月22日，普洛斯正式宣布從新加坡證券交易所退市，私有化進程正式完成。

完成私有化后，這頭叱咤物流地產(chǎn)多年的“巨象”開始謀求轉(zhuǎn)身，逐步強調(diào)從單方面經(jīng)營物流不動產(chǎn)延伸至多元化資產(chǎn)類別。

“今天的普洛斯，早就不單是物流基礎(chǔ)設(shè)施的提供商和運營商了。”普洛斯中國區(qū)常務(wù)副董事長諸葛文靜此前曾坦言，從資產(chǎn)管理類別上來說，普洛斯已經(jīng)從物流不動產(chǎn)延伸到了智慧制造產(chǎn)業(yè)園區(qū)、研發(fā)辦公的創(chuàng)新園區(qū)、新能源以及數(shù)據(jù)中心等新基建的資產(chǎn)類別。

目前，普洛斯在中國70個地區(qū)市場投資、開發(fā)和管理著450多處物流倉儲、制造及研發(fā)、數(shù)據(jù)中心及新能源基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)管理規(guī)模達720億美元。

但從最新業(yè)績數(shù)據(jù)來看，普洛斯近況并不算太積極。

2022年11月30日，普洛斯中國披露了前三季度業(yè)績，期內(nèi)營業(yè)收入8.96億美元，同比下降2.4%，營業(yè)利潤12.86億美元，同比下降6.88%，凈利潤12.52億美元，同比增長37.4%。此外，期末擁有總資產(chǎn)359.58億美元，凈資產(chǎn)189.37億美元。

不得不說，與過去兩年相比，普洛斯進駐中國的積極性似乎有在放緩，從2022年上半年度新開工建筑面積來看，相較于2020年、2021年差距過大；另一方面，出租率數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)上下浮動的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)

作為競爭對手，完成收購ARA并實現(xiàn)三項業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的ESR打起了更大算盤。

2022年11月11日，國務(wù)院總理李克強在第二十五次中國-東盟領(lǐng)導(dǎo)人會議上發(fā)表講話時宣布，中方正式設(shè)立運營中國東盟投資合作基金二期，支持東盟基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源等領(lǐng)域重大項目。據(jù)了解，東盟基金二期由進出口銀行作為主發(fā)起人，啟動規(guī)模10億美元，將重點投資東盟國家基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源、信息通信等領(lǐng)域的重大投資合作項目。

講話發(fā)表十天后，ESR正式公開宣布，旗下全資子公司ARA與中國進出口銀行完成了10億美元規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資基金-中國-東盟投資合作基金二期的設(shè)立。同時，ARA私募基金基礎(chǔ)設(shè)施投資團隊ARA Infrastructure被基金的主要發(fā)起人中國進出口銀行任命為投資顧問。

這是繼布局生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園項目之后，ESR拓展出的一項全新領(lǐng)域。

大舉進入基礎(chǔ)設(shè)施這一領(lǐng)域，與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)近年來投資熱度上升有關(guān)，沈晉初及Stuart Gibson也表示，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)⑦M一步為資本合作伙伴及客戶提供完全一體化、一站式解決方案的競爭力。

東盟基金作為類主權(quán)基金，含金量毋庸置疑，此次入局為ESR接下來的擴張帶來了更多可能。

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