夏磊 房地產(chǎn)發(fā)展舊模式已終結(jié)，新模式在逐漸形成。新模式應(yīng)包括三個(gè)維度，即市場(chǎng)參與者新的行為模式、房地產(chǎn)業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)地位新的內(nèi)涵，以及新的行業(yè)基本制度。

第一個(gè)“新”在消費(fèi)者、企業(yè)、政府三大市場(chǎng)參與主體行為模式的改變。

消費(fèi)者行為轉(zhuǎn)變，由買(mǎi)房轉(zhuǎn)向租購(gòu)并舉。

過(guò)去住房消費(fèi)以購(gòu)房為主，有四方面原因：一是自住需求旺盛，城鎮(zhèn)化進(jìn)程快速推進(jìn)，中國(guó)城鎮(zhèn)常住人口由1998年的4.2億增至2022年的9.2億。二是房地產(chǎn)投資屬性強(qiáng)，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售均價(jià)從1999年的1843元/平方米上漲到2022年的10185元/平方米，年化增速7.7%，核心城市房?jī)r(jià)漲幅更大。三是東方置業(yè)文化影響。四是住房租賃市場(chǎng)尚不成熟，制度不完善，租房無(wú)法完全替代購(gòu)房。

租房在大城市逐步成為一種新選擇。根據(jù)七普數(shù)據(jù)，2020年底北京、上海、廣東、浙江城鎮(zhèn)家庭戶(hù)租房住比重分別為 35.8%、36.7%、50.4%、39.8%，在大城市租房住非常普遍，原因有四：一是能更靈活地滿(mǎn)足各群體的住房需求。無(wú)論收入如何，各群體都可能因工作變動(dòng)、子女上學(xué)需要就近租房；以應(yīng)屆畢業(yè)生、自由職業(yè)者、外來(lái)務(wù)工人員等新市民為主的群體，選擇租房能迅速滿(mǎn)足基本居住需求。二是房?jī)r(jià)高，先租后買(mǎi)是理智選擇。大城市就業(yè)機(jī)會(huì)多，人才、資本等要素集聚，醫(yī)療、教育、基礎(chǔ)設(shè)施等城市配套功能更完善，對(duì)人才吸引力強(qiáng)，旺盛的住房需求支撐下房?jī)r(jià)居高不下。對(duì)于剛就業(yè)的大學(xué)生等群體來(lái)說(shuō)，可通過(guò)租房緩解購(gòu)房壓力。三是多主體供給，可選擇房源類(lèi)型更多。除了可選擇市場(chǎng)化的個(gè)人房源、長(zhǎng)租公寓之外，還可以選擇保障性質(zhì)的保障性租賃住房、公租房、廉租房等。2021年全國(guó)40城籌集保障性租賃住房94.2萬(wàn)套（間）、2022年預(yù)計(jì)240萬(wàn)套（間）、“十四五”計(jì)劃新增650萬(wàn)套（間）。四是住房觀(guān)念變化。對(duì)于一部分人來(lái)說(shuō)，“房子是用來(lái)住的”，買(mǎi)還是租都一樣，選擇租房，不僅能通過(guò)相對(duì)更低的門(mén)檻享受與買(mǎi)房同樣的居住環(huán)境，且可以自由切換居住地點(diǎn)，同時(shí)還能擁有更多現(xiàn)金流提升生活質(zhì)量。

租購(gòu)并舉是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體住房市場(chǎng)的顯著特征。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，租賃是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體住房市場(chǎng)的重要供給力量。對(duì)比租賃人口比重，歐盟27國(guó)平均水平30.1%（2020）、瑞士57.8%（2021）、德國(guó)50.9%（2021）、奧地利45.8%（2021）、美國(guó)34.2%（2022）、日本36.0%（2021）、韓國(guó)44.8%（2018），租房住在一些國(guó)家甚至是主流。大城市租房住更為普遍，2017年美國(guó)邁阿密66.7%、紐約64.6%、波士頓63.1%、洛杉磯60.1%、舊金山56.6%的人租房住，2018年中國(guó)香港49%、2020年日本東京51.2%、2021年德國(guó)柏林85%的人選擇租房。

房企行為轉(zhuǎn)變，由追求速度轉(zhuǎn)向注重品質(zhì)。

房企“三高”模式走向終結(jié)。在過(guò)去，房企在房地產(chǎn)金融弱監(jiān)管、項(xiàng)目去化快、房?jī)r(jià)持續(xù)較快上漲等因素疊加刺激下，普遍采取“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的開(kāi)發(fā)模式快速獲取土地和金融資源。但當(dāng)前這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)的前提已發(fā)生變化：一是在融資需求端，中大型房企陸續(xù)爆雷，房企加速去杠桿，總?cè)谫Y需求大幅減少，“高負(fù)債”意味著高風(fēng)險(xiǎn)；二是在房企融資端，預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管、非標(biāo)融資收緊，大幅削弱房企“高杠桿”能力；三是在購(gòu)房需求端，以廣大三四線(xiàn)城市為代表的房地產(chǎn)市場(chǎng)較大幅度回調(diào)，銷(xiāo)售市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致房企項(xiàng)目去化顯著變慢，“高周轉(zhuǎn)”失靈；四是在投資端，房企爆雷、銷(xiāo)售低迷傳導(dǎo)至投資市場(chǎng)，房企投資意愿和能力不足。

房企利潤(rùn)將主要來(lái)源于提升產(chǎn)品和服務(wù)品質(zhì)獲取溢價(jià)。根據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率可拆解為營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者乘積。過(guò)去房企主要靠“三高”獲得規(guī)模收益，未來(lái)利潤(rùn)來(lái)源將主要通過(guò)提升住房品質(zhì)來(lái)獲得溢價(jià)、提升凈利率。有兩方面原因：一是需求側(cè)，消費(fèi)升級(jí)。消費(fèi)者觀(guān)念在變化，品質(zhì)意識(shí)覺(jué)醒，住房要求從“有沒(méi)有”轉(zhuǎn)向“好不好”，更加重視開(kāi)發(fā)商央國(guó)企背景、品牌知名度、社區(qū)服務(wù)、產(chǎn)品是否綠色低碳智能等多個(gè)維度。二是政策端，提升產(chǎn)品力符合政策導(dǎo)向。2023年全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議指出，要“大力提高住房品質(zhì)，為人民群眾建設(shè)好房子”；2023年1月，住建部部長(zhǎng)倪虹表示“以努力讓人民群眾住上更好的房子為目標(biāo)，從好房子到好小區(qū)，從好小區(qū)到好社區(qū)，從好社區(qū)到好城區(qū)，進(jìn)而把城市規(guī)劃好、建設(shè)好、管理好，讓城市更宜居、更韌性、更智慧”。

政府行為轉(zhuǎn)變，大部分城市財(cái)源面臨切換。

過(guò)去地方政府高度依賴(lài)土地財(cái)政。過(guò)去十多年，房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期扮演地方政府的融資工具，通過(guò)行政化土地資源配置快速獲得資本積累，來(lái)擴(kuò)大基建投資等支出，從而推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展。2022年，五項(xiàng)房地產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)稅達(dá)1.9萬(wàn)億元、國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入6.7萬(wàn)億元，兩者合計(jì)占地方綜合財(cái)政收入（地方一般公共預(yù)算收入+地方政府性基金收入）的47.1%，這一比例在2020、2021年高達(dá)54.6%、52.6%，且不計(jì)以土地為抵押獲得的債務(wù)收入和與土地間接相關(guān)的其他稅費(fèi)收入。

未來(lái)多數(shù)城市財(cái)政收入來(lái)源面臨切換。土地出讓金收入的頭部效應(yīng)顯著，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)土地出讓金TOP100城市占全國(guó)土地出讓金總額的83.1%，其余242個(gè)城市土地出讓金比重僅為16.9%。同時(shí)，三四線(xiàn)城市庫(kù)存水平高，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月，三四線(xiàn)城市整體去化周期達(dá)26個(gè)月，有50城去化周期在20個(gè)月以上。隨著人口持續(xù)向大城市、城市群和都市圈集聚，部分城市土地需求量將持續(xù)收縮，疊加目前多數(shù)三四線(xiàn)城市庫(kù)存形勢(shì)嚴(yán)峻、人口持續(xù)凈流出，房企繼續(xù)拿地的意愿將顯著下降，未來(lái)多數(shù)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式面臨轉(zhuǎn)型，開(kāi)源節(jié)流，在降低非必要地方財(cái)政支出的同時(shí)，可依托地方特色，培育發(fā)展新經(jīng)濟(jì)。

第二個(gè)“新”在房地產(chǎn)繼續(xù)保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)地位的內(nèi)涵擴(kuò)充。

房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)內(nèi)國(guó)際都是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。從典型經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比重看，2022年新加坡為6.2%、德國(guó)10.0%，2021年美國(guó)為12.6%、日本11.9%、英國(guó)12.9%。無(wú)論是房地產(chǎn)民生屬性較突出的新加坡和德國(guó)，還是房地產(chǎn)高度市場(chǎng)化的美國(guó)、日本、英國(guó)，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP比重普遍超過(guò)10%，房地產(chǎn)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。從國(guó)內(nèi)看，2013至2022近十年房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重均值為6.6%，與國(guó)際相比，差距主要源于居民自有住房服務(wù)的統(tǒng)計(jì)方法差異，我國(guó)未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍有較大潛力保持甚至超出這一比重規(guī)模。

未來(lái)十年仍有年均13-14億平米的商品房需求。中長(zhǎng)期看，我國(guó)因人口持續(xù)流動(dòng)（農(nóng)村人口持續(xù)進(jìn)城和人口跨城流動(dòng)）、住房改善升級(jí)、家庭規(guī)模持續(xù)小型化等客觀(guān)因素存在，衍生了因城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)、居住條件改善、城市更新改造帶來(lái)的自住房需求。我們測(cè)算，未來(lái)十年仍有年均13-14億平商品房需求規(guī)模，商品房開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模依然大。

未來(lái)房地產(chǎn)如何繼續(xù)保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位？拓展行業(yè)新內(nèi)涵，向“空間服務(wù)”升級(jí)。

存量房屋提質(zhì)改造。根據(jù)七普數(shù)據(jù)，2020年末我國(guó)仍有35.0%的家庭住在1999年前修建的住房，按住建部披露的2022年全國(guó)城鄉(xiāng)房屋建筑存量近6億棟簡(jiǎn)單推算，我國(guó)有約2億棟房屋樓齡超過(guò)20年，存量房屋提質(zhì)改造需求強(qiáng)烈。按住建部倪虹部長(zhǎng)表述，存量舊房改造有“三個(gè)革命”：一是“樓道革命”，消除安全隱患，有條件加裝電梯；二是“環(huán)境革命”，完善配套設(shè)施，加裝充電樁等和適老化改造；三是“管理革命”，黨建引領(lǐng)、物業(yè)服務(wù)。存量房提質(zhì)改造也將成為房地產(chǎn)業(yè)新的內(nèi)涵和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

房地產(chǎn)中介服務(wù)。2015年前后，深圳、上海、北京二手房/新房成交套數(shù)比均突破1，率先邁入存量房市場(chǎng)。根據(jù)成都市住建局信息，2022年成都二手住宅成交量首次超過(guò)新房，多數(shù)城市步入存量房時(shí)代是大勢(shì)所趨。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2020、2021年我國(guó)二手房交易規(guī)模均超7萬(wàn)億元，這一數(shù)據(jù)將隨著存量房時(shí)代不斷深入而擴(kuò)大，房地產(chǎn)咨詢(xún)、房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等服務(wù)需求將日漸旺盛，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用能有效對(duì)沖開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模減少的影響。

物業(yè)管理服務(wù)。我國(guó)雖未公布房地產(chǎn)物業(yè)管理服務(wù)的行業(yè)增加值，但從地方看，2018年石家莊的物業(yè)管理業(yè)增加值占GDP比重為0.38%、2017年大連和濟(jì)南分別為0.33%、0.49%，占比較低。隨著政策繼續(xù)明確支持物業(yè)管理發(fā)展，疊加未來(lái)十年年均約7億平米的房屋竣工面積，在存量滲透和增量供應(yīng)兩方面支撐下，物管行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比重將顯著上升。

養(yǎng)老、托幼、教育、家政等基于住宅而衍生的生活服務(wù)。目前中國(guó)社區(qū)大約有3.1億個(gè)城鎮(zhèn)家庭，隨著居民收入不斷提升，社區(qū)經(jīng)濟(jì)在崛起，以社區(qū)為中心、以家庭為主體，圍繞健康、教育、商業(yè)服務(wù)、生活服務(wù)等方面衍生了如社區(qū)養(yǎng)老、社區(qū)醫(yī)療、社區(qū)教育、社區(qū)托育、社區(qū)金融等更多的消費(fèi)和服務(wù)場(chǎng)景，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第三個(gè)“新”在預(yù)售制和房地產(chǎn)金融制度的完善升級(jí)。

一個(gè)是商品房預(yù)售制度面臨升級(jí)。

商品房預(yù)售制是時(shí)代的特殊產(chǎn)物，“弱監(jiān)管”下制度漏洞出現(xiàn)。20世紀(jì)90年代房改初期，住房短缺嚴(yán)重，市場(chǎng)住房供應(yīng)嚴(yán)重不足，而房企建房缺乏資金，為了快速增加供應(yīng)，從香港引入商品房預(yù)售制度。預(yù)售制度的核心是預(yù)售資金監(jiān)管，包括監(jiān)管范圍、監(jiān)管額度和支取節(jié)點(diǎn)管理等內(nèi)容。理論上，預(yù)售資金監(jiān)管范圍包括全部購(gòu)房款；監(jiān)管額度管理方式有按房?jī)r(jià)款固定比例監(jiān)管、按建設(shè)資金總額上浮一定比例監(jiān)管、按單位面積定額監(jiān)管三類(lèi)；資金支取方面，房企達(dá)到規(guī)定的工程建設(shè)進(jìn)度節(jié)點(diǎn)后，即可申請(qǐng)支取相應(yīng)比例的預(yù)售款。但在實(shí)際執(zhí)行時(shí)，各地監(jiān)管力度有所不同，有的地方是嚴(yán)格監(jiān)管，但有的監(jiān)管不力，也存在房企虛報(bào)工程進(jìn)度來(lái)提前預(yù)支監(jiān)管資金、銀行違規(guī)放貸的情況，最終在房地產(chǎn)行業(yè)放緩之下暴露出問(wèn)題，導(dǎo)致延遲交樓。

購(gòu)房者自然選擇現(xiàn)房，倒逼預(yù)售制度升級(jí)。2021年以來(lái)，多個(gè)大中型房企爆雷引發(fā)全國(guó)多個(gè)城市出現(xiàn)項(xiàng)目停工，嚴(yán)重影響購(gòu)買(mǎi)期房的信心。對(duì)于現(xiàn)房銷(xiāo)售，購(gòu)房者不僅不用擔(dān)心交付問(wèn)題，而且“所見(jiàn)即所得”，交付質(zhì)量一目了然。購(gòu)房者買(mǎi)現(xiàn)房主要擔(dān)憂(yōu)期房無(wú)法交付，但期房制度如若“一刀切”改為現(xiàn)房銷(xiāo)售將大幅加劇開(kāi)發(fā)商資金壓力，從供給側(cè)再次加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。這一矛盾將倒逼預(yù)售制度進(jìn)一步完善，確保項(xiàng)目順利完工。

香港經(jīng)驗(yàn)或可再借鑒。香港自1961年建立商品房預(yù)售制度以來(lái)在不斷迭代完善，可借鑒的制度要點(diǎn)主要包括：（1）開(kāi)發(fā)商承擔(dān)建安風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)發(fā)商需要預(yù)存建安費(fèi)到律師樓的信托賬戶(hù)，費(fèi)用可是自有資金、銀行開(kāi)發(fā)貸或無(wú)擔(dān)保貸款合約，具體金額由專(zhuān)業(yè)第三方根據(jù)項(xiàng)目建安成本測(cè)算，即使開(kāi)發(fā)商爆雷，也能確保項(xiàng)目不爛尾。（2）規(guī)范房企支取預(yù)售資金，確保居民購(gòu)房款安全。開(kāi)發(fā)商申請(qǐng)預(yù)售時(shí)預(yù)存的建安費(fèi)和買(mǎi)方的首付及按揭款均存入律師樓獨(dú)立的信托賬戶(hù)，同時(shí)，買(mǎi)家也能獲取按月度更新的資金使用動(dòng)態(tài)報(bào)告。對(duì)于建安資金，開(kāi)發(fā)商根據(jù)實(shí)際施工進(jìn)度，憑第三方的“建筑師證明書(shū)”申請(qǐng)取回，實(shí)報(bào)實(shí)銷(xiāo)；對(duì)于居民的預(yù)售資金，開(kāi)發(fā)商取用取決于銷(xiāo)售回款能否覆蓋開(kāi)發(fā)貸和建安費(fèi)情況，優(yōu)先覆蓋開(kāi)發(fā)貸。

另一個(gè)是房地產(chǎn)金融制度升級(jí)，融資方式非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

2017年以來(lái)非標(biāo)融資政策收緊之前，是房企重要的融資方式。除去銷(xiāo)售回款，2017年房地產(chǎn)委托貸款和信托貸款分別為1.9萬(wàn)億和1.1萬(wàn)億，分別占房地產(chǎn)總?cè)谫Y規(guī)模的9.7%和5.7%。2018年4月資管新規(guī)落地，表外理財(cái)借道流向房地產(chǎn)受到徹底約束，非標(biāo)融資顯著下降，2018年房地產(chǎn)委托貸款和信托貸款分別為1.5萬(wàn)億和0.9萬(wàn)億，分別占房地產(chǎn)總?cè)谫Y規(guī)模的7.4%和4.3%。

非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)是政策明確的方向。2017年非標(biāo)融資監(jiān)管政策持續(xù)收緊，但政策明確支持房企合理拓展融資需求，多聚焦在信貸、債券、股權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化融資方式。2022年11月11日，“金融支持房地產(chǎn)16條”出臺(tái)；14日，允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房企開(kāi)展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)；21日，“第二支箭”射出，明確支持民營(yíng)房企發(fā)債；24日，六大行宣布和房企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，意向性融資總額12750億元；28日，證監(jiān)會(huì)允許符合條件的房企重組上市，恢復(fù)上市房企再融資；2023年2月20日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)；3月5日，政府工作報(bào)告提出今年重點(diǎn)工作之一是“防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)于房企，要“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、政策不確定性、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)適用性風(fēng)險(xiǎn)、病毒變異具有不確定性等風(fēng)險(xiǎn)。

證券研究報(bào)告：《什么是房地產(chǎn)新的發(fā)展模式？》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年3月30日

發(fā)布機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：夏磊

SAC編號(hào)：S0350521090004

夏磊 國(guó)海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 觀(guān)點(diǎn)新媒體專(zhuān)欄作者

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