劉水 房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其需求和供給均離不開金融市場(chǎng)支持。房地產(chǎn)不僅具有消費(fèi)品屬性，而且具有資產(chǎn)屬性，因此貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)有顯著影響。貨幣政策主要通過利率、貨幣供應(yīng)量?jī)蓚€(gè)工具途徑傳導(dǎo)影響房地產(chǎn)的需求和供給，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，貨幣政策變化對(duì)需求端的影響占主導(dǎo)地位。

1、美國(guó)房地產(chǎn)危機(jī)前貨幣政策特征

美國(guó)2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之前貨幣政策經(jīng)歷了由持續(xù)極度寬松到驟然收緊的轉(zhuǎn)變過程。2000-2004年間，為應(yīng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“9.11”事件的影響，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了極度寬松的貨幣政策，2年多時(shí)間連續(xù)13次降息，將基準(zhǔn)利率從6.5%調(diào)低至1%，且將1%的基準(zhǔn)利率保持了一年多。在此期間，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速發(fā)展，房?jī)r(jià)大幅上漲，通貨膨脹明顯。為管理通貨膨脹，從2005年開始兩年半的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)先后17次加息，將利率從1%調(diào)高到5.25%，隨著利率的上調(diào)，房?jī)r(jià)開始出現(xiàn)降溫調(diào)整以致急劇下降。

數(shù)據(jù)來源：WIND

持續(xù)寬松的貨幣政策使得房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫迅速膨脹。美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展，貸款機(jī)制已經(jīng)比較成熟和完善，貸款方式較多，主要方式為固定利率抵押貸款和浮動(dòng)利率抵押貸款。以30年固定利率抵押貸款平均利率為例，2000-2005年間，由2000年的8.1%下降到2005年的5.9%，且2003-2005年間，該利率一直維持在6%以下的水平。這個(gè)時(shí)期，美國(guó)的新房銷售量持續(xù)上升，由2000年的87.7萬套增長(zhǎng)到2005年的128.3萬套，累計(jì)增幅為46.3%。與此同時(shí)，房?jī)r(jià)漲幅明顯擴(kuò)大，2000-2005年間全美住房?jī)r(jià)格指數(shù)（HPI）平均年增長(zhǎng)率為8.03%，處于1992年以來的最高水平。

貨幣政策驟然緊縮冷卻資產(chǎn)泡沫，從而引發(fā)次貸危機(jī)。為管理通貨膨脹，2005年開始，美聯(lián)儲(chǔ)先后17次加息，將基準(zhǔn)利率從1%調(diào)高到5.25%。受加息的影響，房屋貸款利率開始上調(diào)，2006年美國(guó)30年固定利率抵押貸款平均利率上調(diào)到6.4%。隨著貸款利率的上調(diào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的購房需求開始萎縮，2006年的新房銷售量為105.2萬套，同比下降18%，房?jī)r(jià)漲幅開始縮小，2006年美國(guó)住房?jī)r(jià)格指數(shù)同比上漲6.13%，漲幅比2005年縮小4.27個(gè)百分點(diǎn)，為2000年以來的最低水平。2007年房屋價(jià)格開始迅速下降，從而導(dǎo)致了2007年美國(guó)次級(jí)抵押債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

2、日本房地產(chǎn)危機(jī)前貨幣政策特征

日本貨幣政策持續(xù)寬松促使房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫形成。1989年貨幣供應(yīng)量M2增速達(dá)到階段性高點(diǎn)，1990年日本住宅地價(jià)增速也達(dá)到階段性高點(diǎn)。此時(shí)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)愈加火爆，越來越多的公司開始“不務(wù)正業(yè)”，進(jìn)行炒股和炒樓。日本各大銀行也將房地產(chǎn)作為最佳貸款項(xiàng)目，1990年，在東京證券交易所上市的12家大銀行向房地產(chǎn)發(fā)放貸款總額達(dá)到50萬億日元，占貸款總額的1/4，5年間猛增2.5倍。

貨幣政策的驟然緊縮成為日本1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅的誘因之一。1989年5月，日本銀行開始加息，此后的近15個(gè)月內(nèi)，日本銀行連續(xù)5次加息，將基準(zhǔn)利率提高到6%。在加息的同時(shí)，1990年3月大藏省推出貸款控制政策，規(guī)定銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率不能超過其貸款總量增長(zhǎng)率。在加息和貸款限制的雙重作用下，房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率劇烈下滑，從1989年的30%下降到1990年底的3.5%。1990年初，以東京證券交易所股市迅速下滑為開端，1992年日本地價(jià)開始暴跌，1995年主要城市地價(jià)相比最高峰時(shí)下跌接近50%。當(dāng)然，日本政府也在有意刺破房地產(chǎn)泡沫。從此，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期衰退。

3、教訓(xùn)與啟示

貨幣政策持續(xù)寬松形成房地產(chǎn)泡沫，然后貨幣政策驟然緊縮致使泡沫破裂。20世紀(jì)80年代后期，日美《廣場(chǎng)協(xié)定》簽訂后日元對(duì)美元大幅升值導(dǎo)致出口受阻，日本中央銀行為了刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展而采取了寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，從而促使房?jī)r(jià)暴漲。此后，為了控制房?jī)r(jià)，日本央行實(shí)行緊縮的貨幣政策，從1989年5月開始連續(xù)5次加息，使得房屋價(jià)格直線下降直至跌入谷底，從而造成了日本房地產(chǎn)泡沫的破滅。而美國(guó)2000-2004年間連續(xù)13次降息，及隨后從2005年開始又先后17次加息，貨幣政策的極度寬松到驟然緊縮，導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的過熱到急速降溫，房?jī)r(jià)的大起大落，直接導(dǎo)致了2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)。

從美國(guó)次貸危機(jī)和日本房地產(chǎn)泡沫的過程來看，貨幣信貸政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有巨大的影響，甚至起到?jīng)Q定性作用。當(dāng)貨幣信貸持續(xù)放松時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)開始膨脹，房?jī)r(jià)上升，形成房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫。而當(dāng)貨幣信貸驟然緊縮的時(shí)候，房?jī)r(jià)則會(huì)迅速下降，如果貨幣緊縮力度過大，則有可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)的急速下滑，從而挑破房地產(chǎn)泡沫。

美國(guó)、日本發(fā)生房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫破裂，也有其本身特殊國(guó)情原因。美國(guó)金融創(chuàng)新過度，低首付甚至零首付等各種方式不斷涌現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)給本來沒有購房能力的低收入群體發(fā)放住房貸款，金融監(jiān)管不到位等，這些也是美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)的重要原因。1990年代初日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂時(shí)，其城市化率超過75%，人均GDP超過2萬美元，人均住房面積達(dá)到32平米，GDP增速也由1970年代的8%下降到4%左右，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了相對(duì)成熟階段。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與美日危機(jī)時(shí)有很大區(qū)別，現(xiàn)在我國(guó)處于城市化中期，城市化率還不到60%，人均GDP剛達(dá)到8000美元，GDP增速還維持在6%以上的中高速增長(zhǎng)，這些因素支撐我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還能進(jìn)一步發(fā)展。但是，應(yīng)警惕貨幣政策持續(xù)寬松到驟然緊縮的轉(zhuǎn)換，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格容易發(fā)生大幅度波動(dòng)。近期，我國(guó)沒有出現(xiàn)貨幣政策迅速轉(zhuǎn)換的情況（近期貨幣信貸緊張，但是緊縮力度有限），所以房地產(chǎn)市場(chǎng)短期不會(huì)有大的動(dòng)蕩。

劉水 房地產(chǎn)資深研究員，觀點(diǎn)地產(chǎn)專欄作者

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