杜麗虹：大家下午好！我今天想和大家共同來回顧和探討一下房地產金融市場的發(fā)展和變化。首先說說這幾年的總體變化，從地產行業(yè)來說，這幾年當然有很多的變化，但是最值得注意的一個變化是，地產行業(yè)的盈利模式在發(fā)生變化。最重要的一個表現，就是我們行業(yè)的經營杠桿在降低。地產行業(yè)一直是靠杠桿生存的，我們主要用兩個杠桿，一個叫財務杠桿，就是大家所熟知的負債率的杠桿，還有一個是經營杠桿，它是指我們利用預售的模式，從而可以使用較少的自有資金來撬動較大資產規(guī)模的杠桿。

　　但是在過去的這幾年，地產行業(yè)的經營杠桿出現了明顯的下降。原因有兩個：第一是土地成本的上升，關于土地成本的上升幅度到底有多大，我想大家都有親身的體會，所以我就不詳細說了。高地價它不僅侵蝕了企業(yè)的利潤率，它還導致了地產企業(yè)前期的投資壓力增大，使我們的投資回收周期延長，周轉速度減慢。我們做過一個測試，如果土地成本在總的售價中的占比從20%上升到30%的話，那么它的影響不僅是毛利潤率會降低10個百分點，還會使企業(yè)的周轉率降低25%到30%。因此，即使你可以通過更高的房價來把地價轉嫁給消費者，由于前期的投資比重上升了，所帶來的經營杠桿降低的效果是不會被抵消掉的。

　　另外一個導致行業(yè)經營杠桿降低的重要原因就是持有物業(yè)的占比在持續(xù)的上升。截止到2013年末，全國施工中的辦公樓的面積已經達到了將近2.5億平方米，它相當于2013年全年寫字樓銷售面積的8.5倍。在零售物業(yè)方面，截止到2013年末，累計施工中的商業(yè)營業(yè)用房的面積超過8億平方米，它相當于2013年全年銷售面積的9.5倍。結果就是我們在商業(yè)地產上的施工面積，在商品房總施工面積的占比，已經從2006年的6.5%上升到了現在的15.8%，在總投資著中的占比接近了20%。商業(yè)物業(yè)的投資回收周期是比較長的，如果是純持有的模式肯定是在10年以上的，即使是租售并舉的模式一般的投資回收期要達到5年，這就使得我們正常情況下的投資回收周期也從原來純開發(fā)模式下的一兩年延長到了三五年，行業(yè)的整體周轉效率出現了明顯的下降趨勢。

　　這里紅色的一條線是上市公司平均的過去這幾年的周轉率，藍色的線是2013年上半年銷售額在百億元以上的企業(yè)的周轉率，這兩條線都是呈持續(xù)下降的趨勢。

　　項目的投資周期在延長，但是企業(yè)的資金來源期限并沒有明顯的變化。比如說2013年中期的時候，我們用上市公司做個例子，地產上市公司的資金結構中，平均23%來自預售款，14%來自各項應付款，包括應付的工程款和土地款。16%是短期借款，15%是長期借款，包括信托的貸款，5%是債券發(fā)行，包括在香港上市發(fā)行的境外美元債，還有27%是權益資本。從這里面剔除掉預售款以后，我們會發(fā)現，地產上市公司平均的預售期限只有1.7年。它是什么意思呢？如果要使我們的投資周期和我們的負債資金來源期限相匹配的話，就行業(yè)平均來說，我們最多能夠讓持有物業(yè)的占比在總的投資中不超過7%。但是我剛才已經提到了，現在的商業(yè)地產的投資比例已經接近了20%，遠遠地超過了7%，這就意味著整個地產行業(yè)面臨著一個短債、長投的期限錯配問題。

　　再看看過去這幾年金融行業(yè)的變化，過去這幾年中國社會的融資結構發(fā)生了很大的變化，最大的一個變化就是銀行業(yè)的作用在降低。銀行貸款的占比已經從10年前的90%以上下降到現在的60%左右。剩下的是什么呢？我們可以看到2013年的時候，委托貸款的占比從10年前的2%上升到15%，信托融資從0上升到11%，企業(yè)債從1%上升到10%，保險及其它社會融資從1%上升到4%。所以2013年，新增的人民幣貸款并不是很多，8.9萬億，但是全社會的融資總額達到17.3萬億，這個數字又創(chuàng)了一個歷史新高，比我們有4萬億投入的2010年，以及之前的2012年都要高的。雖然社會融資的結構發(fā)生了很大的變化，但是總體上來看，整個社會企業(yè)的融資期限仍然是比較短的，舉個例子，像我們的貸款中，貸款余額中大概42%是短期貸款和票據融資，而新增的貸款中大概有一半都是短期貸款和票據融資，即使是中長期貸款，期限一般也只有兩三年。信托貸款的平均期限也是兩年。所以我們企業(yè)的融資期限并沒有明顯的增長。

　　為什么會出現這樣的一個現象呢？背后的原因就是在于，我們的整個社會目前雖然銀行貸款的占比已經下降到60%，但是仍然是一個以銀行為主導的融資體系。大家知道，銀行為主導的融資體系，它從來都是短債長投的，銀行都是利用客戶比較短期的甚至是活期的存款來支撐長期的項目?，F在的人民幣存款里面，大概30%是活期和臨時性的存款，加上一年以內到期的存款，50%以上都是短期的?，F在比較盛行的理財產品，它一般是幾天到幾個月的期限，這樣就使得銀行的資金來源變得更短了。而且還有一個重要的問題，以前銀行可以很安全地做短債長投的事情，因為人民幣存款每年都在增長，雖然這部分存款從個別存款來說，它是可以被隨時提走的，但是就這個存款總量來說，它是不會減少，甚至是不斷地在增加的。但是受到近年來創(chuàng)新的理財工具的沖擊，存款搬家的趨勢很明顯，我們看到最明顯的就是今年一月份的時候，人民幣存款下降了9400億，這是過去10年來單月的最大降幅。受到這個影響，現在四大銀行的存款利率都上浮到了上限的水平上。

　　銀行的這種短債長投以及存款搬家的趨勢，實際上監(jiān)管機構也是意識到了，所以才在去年6月的時候，央行做了一次不給貼現的警告，原意是想做一次警告，但是由此引發(fā)的連鎖反應超過了所有人的預期，這也就是我們知道去年6月的錢荒事件。錢荒以后，在很長一段時間內，銀行之間的同業(yè)拆借利率都是處在一個比較高的水平上，我們看到銀行的隔夜拆借利率從2013年的2.1%上升到年末的3.7%，其中6月20號那一天的隔夜拆借率達到了19.8%，即使銀行之間給出20%的利率都借不到錢。在2月份的時候，由于央行的放款，銀行之間的拆借利率有所降低，但是目前一個月到三個月的拆借利率仍然在3%到5%以上。這也就是為什么大家看到余額寶等等的互聯(lián)網金融產品能夠給出一個比較高的短期資金利率，它實際上是鉆了銀行同業(yè)拆借利率從去年6月以來一直處在比較高水平的空子。這是銀行同業(yè)拆借利率，一天、7天、一個月、三個月的圖，一直到2014年1月份都處在過去10年來的最高水平上。

　　銀行短期資金成本的上升，也推高了整個社會的融資成本，所以在去年執(zhí)行上浮貸款的比例，是從35%上升到了65%，由于這樣一系列的事件，它起因是金融市場上的一些創(chuàng)新，導致了銀行的一些存款資金的外流，存款的外流就引發(fā)了銀行短債長投風險的暴露，再加上央行的警示，使得這個風險被所有人都看到了，就引發(fā)了銀行間的短期拆借利率一直處在一個很高的水平上面。這個很高的水平又被很多互聯(lián)網金融的產品鉆了空子，所以我們知道，第一款互聯(lián)網金融的理財產品，阿里的余額寶恰恰就是在去年6月份上線的，之后又有了一系列的理財的金融產品，這些產品都曾經給6%、7%，甚至達到8%的收益率。

　　這樣的一個結果就使得整個金融市場的利率曲線發(fā)生了扭曲，短期的資金成本在迅速的提高。這張圖是銀行間債券市場的票據收益率，最底下是一年期的，最上面是7年期的，我們可能去年一個明顯的變化，一年期上升的幅度遠遠超過3年、5年和7年，其實它的收益已經接近了3年、5年和7年期，整個利率曲線發(fā)生了扭曲，使得整個市場明明短期資本的利率已經做到6%到7%了，長期資本就更加稀缺了。

　　當然看到這樣一個情況，監(jiān)管機構也在努力出臺一些針對互聯(lián)網金融以及其它金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管措施，但是我們說，這些監(jiān)管措施它的補漏是需要時間的。而在這個期間內，現在的情況是傳統(tǒng)的制造業(yè)它的投資回報已經不足以覆蓋資金成本。人民銀行對5000家企業(yè)統(tǒng)計的調查顯示，企業(yè)的銷售成本利潤率已經從2007年的10%以上下降到現在的6%以上，工業(yè)企業(yè)的總資產回報率從10.4%下降到8.77%，如果從這里面再剔除掉一些壟斷性行業(yè)的企業(yè)，實際上民營企業(yè)的回報率更低，已經不足以覆蓋資金成本了。

　　所以我們說，現在中國市場最大的風險，不是信用風險，也不是我們說的房地產市場的價格崩潰的風險，而是流動性風險，就是整個市場在用一個短期的資金來支持長期的投資項目。

　　這樣的一個風險，它也在從金融體系向地產行業(yè)延伸過來。為什么這么說呢？以前地產企業(yè)做一些長期的投資，比如說做一些商業(yè)地產項目的投資，我們最主要的資金來源，或者說最希望的資金來源是將來這個項目落成以后，我可以去申請經營性的物業(yè)貸，但是實際中我們知道，商業(yè)銀行由于它的大部分資金是短期的資金，所以它不太可能把大量的資金投放在一些五年、十年，甚至更長期限的項目上，尤其是從錢荒以來，很多銀行已經開始減少了像二手房貸和經營性物業(yè)貸的發(fā)放量，因為它想削弱一點期限錯配的問題。

　　從國際上來看，商業(yè)銀行也從來都不是商業(yè)地產的主要資金的提供人，因為商業(yè)地產它的這種長期性和商業(yè)銀行資金來源的短期性實在是非常的不匹配。此外，投資商業(yè)地產一個很大的好處，無論是對個人還是對企業(yè)，它具有抗通貨膨脹的作用，但這個好處只能被股權投資人所享受，銀行作為一個債權投資人它是享受不到這個好處的，所以它做商業(yè)地產的時候，它的風險和收益是不匹配的，所以從國際范圍來看，商業(yè)地產它資金的主要來源都是像保險公司、養(yǎng)老基金這樣的投資人。但是由于中國的保險市場是一個新興的市場，所以它的規(guī)模還不是很大，現在信托的規(guī)模都已經超越了保險資金的規(guī)模。

　　另外一個，以往我們的監(jiān)管機構是不允許保險資金去投資非自用不動產的，但是從2010年保監(jiān)會出臺了允許保險資金去投資非住宅類的商業(yè)不動產，到2012年也出臺了細則。所以我們可以看到，其實在2013年的時候，保險公司、保險資金已經做了很多商業(yè)地產領域的投資。在地產金融創(chuàng)新方面也進行了很多的創(chuàng)新產品，比如說泰康聯(lián)合天房實業(yè)推出的不動產債權計劃，還有一系列保障性住房的計劃，包括華泰武漢保障房計劃等等。最大的一筆是民生銀行為大連萬達定制的一款商業(yè)保險債權計劃，募集資金50個億，投資期10年，用于萬達旗下的6個商業(yè)地產項目。所以應該說金融創(chuàng)新在客觀上推高了整個社會資金成本的同時，它也帶來了一些好的影響，一方面允許保險資金這樣的長期資金進入到商業(yè)不動產這樣的投資領域，從事為這個事業(yè)注入了真正的長期資金。另外一方面就是使一些沒有辦法享受平臺資金的平臺使用，為延長資金使用期限提供了一種可能的選擇。

　　總之，目前的情況就是，地產行業(yè)就2013年的財務數據來看，我們的短期資金風險是緩解了，要比2010、2011、2012年都好一些，我們的短期資金卻，上市公司已經上升到1.5以內，就是一年內發(fā)生風險的可能性是很小的，但是長期來看，資金缺口擴大到了15%的水平，所以整個行業(yè)面臨的情況就是短期風險緩解、中期風險積聚，而中期風險積聚的原因就是整個行業(yè)包括整個社會都在用比較短期限的資金支持比較長線的投資，所以大家都需要進行不斷地再融資。由于我們本身的金融機構的資金來源期限就比較短，所以再融資就會面臨一個經濟周期和市場周期的風險。所以對于整個地產行業(yè)來說，不管未來的周期是一個什么樣的周期，是一個強周期還是弱周期，大家所面臨的流動性風險是確定的，而要克服這個風險，最有效的辦法就是利用現有的金融創(chuàng)新工具，以及正在醞釀中的各種金融創(chuàng)新工具來想辦法延長資金期限，以支持我們正在進行的，包括商業(yè)地產，包括其它的投資期比較長的項目的轉型和發(fā)展?？詈屯恋乜?。16%是短期借款，15%是長期借款，包括信托的貸款，5%是債券發(fā)行，包括在香港上市發(fā)行的境外美元債，還有27%是權益資本。從這里面剔除掉預售款以后，我們會發(fā)現，地產上市公司平均的預售期限只有1.7年。它是什么意思呢？如果要使我們的投資周期和我們的負債資金來源期限相匹配的話，就行業(yè)平均來說，我們最多能夠讓持有物業(yè)的占比在總的投資中不超過7%。但是我剛才已經提到了，現在的商業(yè)地產的投資比例已經接近了20%，遠遠地超過了7%，這就意味著整個地產行業(yè)面臨著一個短債、長投的期限錯配問題。

　　再看看過去這幾年金融行業(yè)的變化，過去這幾年中國社會的融資結構發(fā)生了很大的變化，最大的一個變化就是銀行業(yè)的作用在降低。銀行貸款的占比已經從10年前的90%以上下降到現在的60%左右。剩下的是什么呢？我們可以看到2013年的時候，委托貸款的占比從10年前的2%上升到15%，信托融資從0上升到11%，企業(yè)債從1%上升到10%，保險及其它社會融資從1%上升到4%。所以2013年，新增的人民幣貸款并不是很多，8.9萬億，但是全社會的融資總額達到17.3萬億，這個數字又創(chuàng)了一個歷史新高，比我們有4萬億投入的2010年，以及之前的2012年都要高的。雖然社會融資的結構發(fā)生了很大的變化，但是總體上來看，整個社會企業(yè)的融資期限仍然是比較短的，舉個例子，像我們的貸款中，貸款余額中大概42%是短期貸款和票據融資，而新增的貸款中大概有一半都是短期貸款和票據融資，即使是中長期貸款，期限一般也只有兩三年。信托貸款的平均期限也是兩年。所以我們企業(yè)的融資期限并沒有明顯的增長。

　　為什么會出現這樣的一個現象呢？背后的原因就是在于，我們的整個社會目前雖然銀行貸款的占比已經下降到60%，但是仍然是一個以銀行為主導的融資體系。大家知道，銀行為主導的融資體系，它從來都是短債長投的，銀行都是利用客戶比較短期的甚至是活期的存款來支撐長期的項目?，F在的人民幣存款里面，大概30%是活期和臨時性的存款，加上一年以內到期的存款，50%以上都是短期的。現在比較盛行的理財產品，它一般是幾天到幾個月的期限，這樣就使得銀行的資金來源變得更短了。而且還有一個重要的問題，以前銀行可以很安全地做短債長投的事情，因為人民幣存款每年都在增長，雖然這部分存款從個別存款來說，它是可以被隨時提走的，但是就這個存款總量來說，它是不會減少，甚至是不斷地在增加的。但是受到近年來創(chuàng)新的理財工具的沖擊，存款搬家的趨勢很明顯，我們看到最明顯的就是今年一月份的時候，人民幣存款下降了9400億，這是過去10年來單月的最大降幅。受到這個影響，現在四大銀行的存款利率都上浮到了上限的水平上。

　　銀行的這種短債長投以及存款搬家的趨勢，實際上監(jiān)管機構也是意識到了，所以才在去年6月的時候，央行做了一次不給貼現的警告，原意是想做一次警告，但是由此引發(fā)的連鎖反應超過了所有人的預期，這也就是我們知道去年6月的錢荒事件。錢荒以后，在很長一段時間內，銀行之間的同業(yè)拆借利率都是處在一個比較高的水平上，我們看到銀行的隔夜拆借利率從2013年的2.1%上升到年末的3.7%，其中6月20號那一天的隔夜拆借率達到了19.8%，即使銀行之間給出20%的利率都借不到錢。在2月份的時候，由于央行的放款，銀行之間的拆借利率有所降低，但是目前一個月到三個月的拆借利率仍然在3%到5%以上。這也就是為什么大家看到余額寶等等的互聯(lián)網金融產品能夠給出一個比較高的短期資金利率，它實際上是鉆了銀行同業(yè)拆借利率從去年6月以來一直處在比較高水平的空子。這是銀行同業(yè)拆借利率，一天、7天、一個月、三個月的圖，一直到2014年1月份都處在過去10年來的最高水平上。

　　銀行短期資金成本的上升，也推高了整個社會的融資成本，所以在去年執(zhí)行上浮貸款的比例，是從35%上升到了65%，由于這樣一系列的事件，它起因是金融市場上的一些創(chuàng)新，導致了銀行的一些存款資金的外流，存款的外流就引發(fā)了銀行短債長投風險的暴露，再加上央行的警示，使得這個風險被所有人都看到了，就引發(fā)了銀行間的短期拆借利率一直處在一個很高的水平上面。這個很高的水平又被很多互聯(lián)網金融的產品鉆了空子，所以我們知道，第一款互聯(lián)網金融的理財產品，阿里的余額寶恰恰就是在去年6月份上線的，之后又有了一系列的理財的金融產品，這些產品都曾經給6%、7%，甚至達到8%的收益率。

　　這樣的一個結果就使得整個金融市場的利率曲線發(fā)生了扭曲，短期的資金成本在迅速的提高。這張圖是銀行間債券市場的票據收益率，最底下是一年期的，最上面是7年期的，我們可能去年一個明顯的變化，一年期上升的幅度遠遠超過3年、5年和7年，其實它的收益已經接近了3年、5年和7年期，整個利率曲線發(fā)生了扭曲，使得整個市場明明短期資本的利率已經做到6%到7%了，長期資本就更加稀缺了。

　　當然看到這樣一個情況，監(jiān)管機構也在努力出臺一些針對互聯(lián)網金融以及其它金融創(chuàng)新產品的監(jiān)管措施，但是我們說，這些監(jiān)管措施它的補漏是需要時間的。而在這個期間內，現在的情況是傳統(tǒng)的制造業(yè)它的投資回報已經不足以覆蓋資金成本。人民銀行對5000家企業(yè)統(tǒng)計的調查顯示，企業(yè)的銷售成本利潤率已經從2007年的10%以上下降到現在的6%以上，工業(yè)企業(yè)的總資產回報率從10.4%下降到8.77%，如果從這里面再剔除掉一些壟斷性行業(yè)的企業(yè)，實際上民營企業(yè)的回報率更低，已經不足以覆蓋資金成本了。

　　所以我們說，現在中國市場最大的風險，不是信用風險，也不是我們說的房地產市場的價格崩潰的風險，而是流動性風險，就是整個市場在用一個短期的資金來支持長期的投資項目。

　　這樣的一個風險，它也在從金融體系向地產行業(yè)延伸過來。