短期經(jīng)濟增速主要由地產(chǎn)投資支撐，但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會更受阻，因而政府將加強對被擠出行業(yè)的定向扶持。

　　投資要點：

　　房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)集中在居民和商務(wù)服務(wù)、科研、文化娛樂、信息技術(shù)、交運倉儲和公共管理等行業(yè)，并在一、二線城市較為顯著。

　　隨著地產(chǎn)調(diào)控思路向增供給轉(zhuǎn)變，短期經(jīng)濟增速仍由地產(chǎn)投資支撐；但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會更受阻，政府將進(jìn)一步加強對被擠出行業(yè)的定向扶持。

　　報告摘要：

　　房地產(chǎn)投資擠出效應(yīng)的本質(zhì)是它對實體部門的金融負(fù)外部性。房地產(chǎn)業(yè)的平均利潤率遠(yuǎn)高于其它實體行業(yè)，導(dǎo)致社會資本涌入，一方面拉高上游成本，另一方面造成實體產(chǎn)業(yè)升級缺乏資金支持，從而加大房地產(chǎn)與實體部門的利潤率之差，進(jìn)一步對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抽血效應(yīng)。

　　過去十年房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和技術(shù)進(jìn)步起了負(fù)面作用。

　　考察18個行業(yè)2003年1月至2013年5月的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資只對金融業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)如制造業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁等的投資有凈拉動，而對促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步的行業(yè)如科研、技術(shù)服務(wù)和代表結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的信息技術(shù)、文化娛樂、居民服務(wù)、商務(wù)服務(wù)、交運倉儲和公共管理等行業(yè)有凈擠出。

　　考慮擠出效應(yīng)，房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長凈貢獻(xiàn)微弱為負(fù)。在一個兩部門模型中，我們納入房地產(chǎn)投資對其它實體部門生產(chǎn)函數(shù)的影響(即外部性)。考察222個城市1999-2009年的經(jīng)濟增長和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)擠出效應(yīng)使得房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)微弱為負(fù)。另外，一、二線城市房地產(chǎn)投資對其它投資的擠出顯著，三、四線城市則不明顯。

　　市場經(jīng)濟國家一旦走上房地產(chǎn)高收益之路，貨幣政策就會受到制肘。房地產(chǎn)的投資屬性使房價在一定階段內(nèi)不滿足供需價格法則，并且對貨幣政策的反應(yīng)早于消費品價格。因此一個初始中性的貨幣寬松政策，往往會隨著房價上升和投資收益差擴大對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)造成非中性的影響。

　　隨著地產(chǎn)調(diào)控階段性松動，短期經(jīng)濟增速主要由地產(chǎn)投資支撐，但經(jīng)濟轉(zhuǎn)型會更受阻，因而政府將進(jìn)一步加強對被擠出行業(yè)的定向扶持。長期而言，投資品的均衡價格仍隨均衡數(shù)量上升而下降，這是本屆政府地產(chǎn)調(diào)控思路轉(zhuǎn)向增供給的背后邏輯。短期而言，地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期的改變會推動地產(chǎn)投資環(huán)比上升，支撐經(jīng)濟增速，但這也以犧牲市場自發(fā)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為代價。我們推斷，政府將會持續(xù)對被擠出行業(yè)進(jìn)行定向扶持。

　　宏源證券-結(jié)構(gòu)約束下的宏觀分析專題：房地產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)