公司上半年銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼，“園區(qū)+地產(chǎn)”模式獨(dú)特，異地復(fù)制能力強(qiáng)，首次覆蓋給予公司推薦評(píng)級(jí)。

　　事項(xiàng)：華夏幸福上周五晚發(fā)布半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)歸屬上市公司凈利潤(rùn)17.7億，同比增長(zhǎng)40.4%。

　　平安觀點(diǎn):

　　結(jié)算結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增幅大于凈利。公司發(fā)布半年報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)，上半年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.8億，同比增長(zhǎng)98.5%，預(yù)計(jì)歸屬上市公司凈利潤(rùn)17.7億，同比增長(zhǎng)40.4%，實(shí)現(xiàn)EPS2.01元。由于上半年高毛利的產(chǎn)業(yè)新城結(jié)算(2012年毛利率42.9%)與去年同期基本持平，而低毛利的城市地產(chǎn)結(jié)算(2012年毛利率21.6%)大幅增長(zhǎng)，結(jié)算結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致上半年整體毛利率較去年同期下降，致使?fàn)I收增幅大于凈利潤(rùn)增幅。根據(jù)公司的結(jié)算周期計(jì)算，今年公司結(jié)算項(xiàng)目主要為市場(chǎng)調(diào)整時(shí)期的2011年所銷(xiāo)售，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率將較上一年度降低，展望而言，隨著低毛利率項(xiàng)目在今年的充分結(jié)算，以及新園區(qū)落地投資結(jié)算在明后年進(jìn)入加速期，公司毛利及凈利率將重回上升通道。

　　銷(xiāo)售超越市場(chǎng)，量?jī)r(jià)齊升。1-6月公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額159.1億，銷(xiāo)售面積155.9萬(wàn)平米，同比分別增長(zhǎng)92.3%和30.8%。其中園區(qū)結(jié)算回款34.5億，為2012年全年(30.2億)的114.2%，同比增長(zhǎng)151.5%，回款速度大幅加快。公司二季度表現(xiàn)平穩(wěn)，并未受到3月國(guó)五條透支影響，單季實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積82.3萬(wàn)平，環(huán)比上升12.8%，大幅跑贏平安跟蹤25城市環(huán)比持平的銷(xiāo)售面積增速，及北京同期銷(xiāo)售面積33.6%的環(huán)比降幅。我們認(rèn)為隨著下半年沈陽(yáng)、鎮(zhèn)江、無(wú)錫等地住宅逐步貢獻(xiàn)銷(xiāo)售，以及環(huán)北京地區(qū)持續(xù)旺盛的需求，預(yù)計(jì)下半年公司銷(xiāo)售仍將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，全年超額完成280億銷(xiāo)售額目標(biāo)為大概率事件。受益于區(qū)域銷(xiāo)售的持續(xù)回暖以及首都第二機(jī)場(chǎng)建設(shè)，公司上半年剔除園區(qū)結(jié)算回款后，銷(xiāo)售均價(jià)為7996元/平米，較2012年全年均價(jià)(6617元/平)上升20.8%，其中一二季度環(huán)比分布上漲31%和4%。我們認(rèn)為銷(xiāo)售均價(jià)的提升將進(jìn)一步加強(qiáng)公司項(xiàng)目的盈利能力，為未來(lái)1-2年毛利率的提升奠定基礎(chǔ)。

　　拿地積極，持續(xù)擴(kuò)張。上半年公司新增項(xiàng)目53個(gè)，對(duì)應(yīng)建筑面積287萬(wàn)平米，大幅超過(guò)公司同期銷(xiāo)售面積，為2012年全年(441萬(wàn)平)的65.1%，平均拿地價(jià)格1195元/平米，較2012年全年均值(827元/平米)上升44.5%。地價(jià)上升主要為無(wú)錫地價(jià)過(guò)高(均價(jià)3000元/平，建面占比11%)，抬升整體均價(jià)。剔除無(wú)錫后拿地均價(jià)僅為966元/平米，“工業(yè)+地產(chǎn)”模式的鎖定效應(yīng)仍舊顯著。區(qū)域上，除廊坊、固安、大廠等傳統(tǒng)區(qū)域外，上半年公司新進(jìn)入2012年新簽園區(qū)城市無(wú)錫、香河，其中無(wú)錫預(yù)計(jì)下半年將貢獻(xiàn)銷(xiāo)售，新增園區(qū)的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)將逐步顯現(xiàn)。公司上半年園區(qū)異地復(fù)制步伐仍在繼續(xù)，先后與武漢黃陂、廊坊永清、浙江嘉善簽訂擬合作協(xié)議，目前累計(jì)進(jìn)入園區(qū)達(dá)18個(gè)，未來(lái)銷(xiāo)售貢獻(xiàn)分布進(jìn)一步多元化。

　　給予公司推薦評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2013-2014年EPS分別為2.83元和3.83元，對(duì)應(yīng)PE分別為11.6倍和8.6倍。公司上半年銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼，“園區(qū)+地產(chǎn)”模式獨(dú)特，異地復(fù)制能力強(qiáng)，首次覆蓋給予公司推薦評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)控加緊帶來(lái)的銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　平安證券-華夏幸福：超越市場(chǎng),持續(xù)擴(kuò)張