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　　貨幣政策的調(diào)整、銀行壞債的增加，是懸在中國房地產(chǎn)市場頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

　　2008年年底，房地產(chǎn)市場曾經(jīng)出現(xiàn)過回調(diào)的跡象。當(dāng)時(shí)，很多房地產(chǎn)商感覺到，冬天可能就要來到。但是，美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，房地產(chǎn)業(yè)因禍得福。2009年，幾乎在一夜之間，房地產(chǎn)業(yè)從冬天進(jìn)入了夏天。在極度寬松的貨幣政策和一系列針對房地產(chǎn)的優(yōu)惠政策刺激下，中國的房地產(chǎn)經(jīng)歷了爆發(fā)性的增長。2009年中國房價(jià)連續(xù)10個月上漲，而且漲幅越來越快。從最近的一系列政策變化可以看出，政府已經(jīng)開始對房地產(chǎn)泡沫表現(xiàn)出關(guān)注和擔(dān)憂。但是，中國房地產(chǎn)的泡沫究竟會怎樣被刺破呢？

　　首先，回答一個老問題：為什么要關(guān)注房價(jià)的上漲？如果房子只是一種“正常市場”上的“正常商品”，供求決定價(jià)格，它愛高就高，愛低就低，政府管它做甚？問題在于，房子不是一種普通的商品。首先，住房是人們的基本需求，如果低收入家庭無房可住，就成了社會問題，就需要政府解決。其次，在中國，房子還成了投資品。由于中國的儲蓄率居高不下，但我們的銀行存款利率卻低得可憐，逼得中國的老百姓一定要去投資，好讓自己的血汗錢不貶值。投資什么呢？看來看去，無非股票和房子，兩相比較，房子似乎還更加靠譜，所以，買房子的人越來越多。理解中國房地產(chǎn)市場的變動，一定要把房子當(dāng)作投資品，要用金融市場的邏輯理解房地產(chǎn)市場的波動。

　　如果房價(jià)上漲，會帶來兩個問題。第一，房價(jià)上漲，會拉動房地產(chǎn)投資增長，而房地產(chǎn)幾乎成了中國經(jīng)濟(jì)中碩果僅存的“支柱產(chǎn)業(yè)”，所以，房地產(chǎn)投資的過快上漲，最終會帶來全面經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹抬頭。還記得2007年豬肉價(jià)格上漲嗎？很多學(xué)者說，那是因?yàn)樨i得了藍(lán)耳病，其實(shí)，豬肉價(jià)格上漲最重要的原因是農(nóng)民都進(jìn)城蓋房子，養(yǎng)豬的農(nóng)民越來越少，吃豬肉的人越來越多，豬肉價(jià)格不漲才怪。第二，房價(jià)上漲，會吸引更多的企業(yè)投資房地產(chǎn)。從單個企業(yè)的角度來說，這無可厚非：制造業(yè)不賺錢，服務(wù)業(yè)不讓賺錢，只好投資高利潤的房地產(chǎn)行業(yè)。但是，設(shè)想一下，如果所有的企業(yè)都變成了房地產(chǎn)企業(yè)，這個經(jīng)濟(jì)體系就會變得非常脆弱。森林中不能只有一種樹，經(jīng)濟(jì)體系中也不能“廢黜百家，獨(dú)尊一家”。在復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，所有的企業(yè)都變成“同質(zhì)（homogeneous）”的，是非常危險(xiǎn)的事情。

　　更令人擔(dān)心的是，過快的房價(jià)上漲會導(dǎo)致房價(jià)突然暴跌。當(dāng)牛市剛剛出現(xiàn)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會比較緩慢，但是到牛市快要崩潰的時(shí)候，恰恰是資產(chǎn)價(jià)格上漲最為瘋狂的時(shí)候。這就是行為金融學(xué)所說的“羊群效應(yīng)”：所有的人在貪婪的時(shí)候一起貪婪，在恐慌的時(shí)候一起恐慌。由于中國沒有經(jīng)歷過一次完整的房地產(chǎn)市場從漲到跌的周期，所以“羊群效應(yīng)”在中國表現(xiàn)得更加瘋狂：人人都是“喜羊羊”，沒人害怕“灰太狼”。

　　然而，是泡沫一定會崩潰的。假如房價(jià)瘋狂下跌，我們都在一條船上，誰都跑不掉：地方的土地財(cái)政將出現(xiàn)巨大的窟窿，銀行的土地開發(fā)貸款、對房地產(chǎn)商的貸款以及對買房人的按揭貸款都會成為壞債，涉及房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表會急劇惡化，指望買房養(yǎng)老的中國家庭也會陷入困窘和絕望。假設(shè)中國沒有辦法繞過這道險(xiǎn)關(guān)，以前二、三十年的經(jīng)濟(jì)繁榮，都可能會在一夜之間化為烏有。當(dāng)年，日本在高速增長時(shí)期，年均GDP增長速度超過10%，但是在20世紀(jì)90年代泡沫崩潰之后，一下子進(jìn)入了零增長率的泥潭，都說日本有“失去的十年”，現(xiàn)在都失去20年了，自民黨都失去了，經(jīng)濟(jì)依然毫無起色。日本的教訓(xùn)，可為殷鑒。

　　什么會刺破中國的房地產(chǎn)泡沫呢？主要看兩個因素：一是流動性；二是杠桿率。流動性決定了房價(jià)會不會提高，杠桿率決定了房價(jià)下跌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊有多大。從表面上看，這兩個因素對中國樓市都是利好。

　　先看流動性。2009年，為了應(yīng)對美國金融海嘯的沖擊，中國采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策。一年時(shí)間，銀行新增加的貸款超過10萬億。貨幣發(fā)行過多，在短期不會馬上引起通貨膨脹，因?yàn)樯唐泛头?wù)的價(jià)格調(diào)整是有“粘性”的，調(diào)整起來很慢，但是，股市和樓市卻可以被迅速推高。正是由于大量的資金流入股市和樓市，才導(dǎo)致了2009年的火爆牛市。我們估計(jì)，2009年至少有6萬億流入了股市和樓市。那么，2010年的流動性還會這么多嗎？可能會減少一些。如果還是像2009年這樣的刺激力度，我們測算2010年中國的GDP增長率會達(dá)到16%！但是，我們很難設(shè)想政府會猛踩剎車。估計(jì)2010年中國的貨幣供應(yīng)量增長仍然會在20%左右，2010年還是“不差錢”。流動性多就意味著房價(jià)會繼續(xù)上漲。

　　再看杠桿率。中國的房地產(chǎn)市場和其他的市場很不一樣。比如，中國人盡管很窮，但是買房的都是年輕人，而且一買就是大房子。這是因?yàn)?，年輕人買房的時(shí)候往往都要依靠雙方的父母，是整整一個大家庭的人來供養(yǎng)一套房，父母會把一輩子的積蓄都拿出來給孩子買房。而且，越是有錢的人，似乎在買房子的時(shí)候越不用按揭，拎著一口袋現(xiàn)金就付全款。從最近兩年按揭貸款的數(shù)量和商品房銷售額推斷，靠按揭買房的大約只占1/5。還有，中國人買房的首付比率是比較高的，至少是20%，買第二套房子可能得首付40%、50%。單從房地產(chǎn)市場來看，中國的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)比美國、日本都要低。杠桿率低就意味著中國的房地產(chǎn)市場更加有抗跌性。

　　遺憾的是，中國的房地產(chǎn)市場，看似風(fēng)平浪靜，實(shí)則暗流涌動。刺破中國房地產(chǎn)泡沫的導(dǎo)火索，很可能不在房地產(chǎn)市場上。

　　第一，貨幣政策的調(diào)整最有可能導(dǎo)致流動性的減少。美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的V型反彈。展望2010年，中國經(jīng)濟(jì)仍然可能保持較高的經(jīng)濟(jì)增長，但值得擔(dān)心的問題是，如果增長速度過快，又會帶來全面過熱和通貨膨脹。我們預(yù)測明年的通貨膨脹率仍然會會在3%左右，但從全年的趨勢來看，通貨膨脹會逐漸升溫，到年底可能會升高至4.9%左右。假設(shè)通貨膨脹再度抬頭，央行就會采取加息或其他緊縮政策，一旦流動性收緊，房價(jià)很可能應(yīng)聲而落。更具意味的是，2010年如果出現(xiàn)過熱，禍根很可能是在房地產(chǎn)部門。房地產(chǎn)投資增長越快，房價(jià)下跌的概率就越大。房地產(chǎn)企業(yè)大干快上的結(jié)果，是給自己挖一口更深更大的坑，到時(shí)候栽進(jìn)去。

　　第二，盡管按揭貸款的杠桿率不高，但是房地產(chǎn)商貸款的杠桿率卻很高。中國的房地產(chǎn)商，嚴(yán)重依賴銀行貸款。回想2008年下半年，銀根緊縮幾乎讓一批房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)。房地產(chǎn)商貸款的杠桿率很高，地方政府貸款的杠桿率比房地產(chǎn)商貸款還高。各地政府的融資平臺，杠桿率高到什么程度，我們望都望不到頂。各地政府需要這么多的貸款，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。不幸的是，這一輪基礎(chǔ)設(shè)施投資中，很可能會有大量的重復(fù)建設(shè)、豆腐渣工程、無法帶來正的收益率的項(xiàng)目。今年明年，項(xiàng)目沒有完工，問題也不會出現(xiàn)，但兩三年之后，竣工剪彩之日，就是問題浮出水面之時(shí)。地方政府一旦出現(xiàn)財(cái)政壓力，銀行的壞債很快就會增加。壞債增加之后，銀行就會不得不收縮信貸。房地產(chǎn)企業(yè)隨之會出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的問題，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款也會進(jìn)一步惡化，于是銀行就會不得不進(jìn)一步收縮信貸。所謂“城門失火、殃及池魚”，風(fēng)險(xiǎn)從來都不是能夠完全隔斷的。多米諾骨牌效應(yīng)，可能會在中國的房地產(chǎn)市場再度上演。

　　所以，看中國房地產(chǎn)市場的拐點(diǎn)，不能只是看房地產(chǎn)。貨幣政策的調(diào)整、銀行壞債的增加，是懸在中國房地產(chǎn)市場頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。最大的風(fēng)險(xiǎn)很可能不是在2010年，而是在更晚的時(shí)候，但中國房地產(chǎn)調(diào)整的時(shí)刻來得越晚，要栽的跟頭就越狠。